建筑行业专题研究：大国重器系列报告之水电-大风起兮、云起龙骧

建筑行业专题研究 大风起兮、云起龙骧 / ——大国重器系列报告之水电 / 2024年06月27日 【投资要点】 雄关十万：我国水电大坝工程概述。我们从坝体（结构）角度出发，帮投资者建立对水电这个传统行业的框架性认识方法。特别 的，我们以锦屏超级水电为例，提示超级水电的自然条件决定了其结构形式，进而决定了其投资强度和侧重环节。 大风起兮：雅下项目兼具必要性与可行性，国家战略明确实施。其水能潜力巨大，从产业自身、双碳、区域发展三个角度看应该尽快开发。技术理论与实践均有准备，十四五规划提出实施。从国际视 角看，项目惠及区域、大义所在，动力可能大于阻力。 旌旆逶迤：项目有望按十四五规划节奏落地。我们提示从规划编制、开发主体、配套基建这3个角度观察区域基建筹建工作。 云起龙骧：预计大幅拉动行业及区域内基建需求。市场普遍预期项目总装机60GW、总投资1万亿。若项目开工，基于高难度特殊设计、价格指数提高、无先例可鉴这3点原因，我们合理推测实际总 投资可能超过预期水平。受益环节测算排序如下：1）爆破可能是需求弹性最大环节之一。拆分爆破的3种具体应用场景，组合测算项 目拉动爆破需求量约196-391亿元，供给端关注区域产能约束可能助推需求弹性；2）水泥端价格与企业盈利弹性优于施工端。西藏水泥供需格局不同于内地，量价受大基建拉动弹性较大。粗略测算在 雅下项目投资总量超出预期0%、50%、100%的三种情境下，平均每年拉动水泥需求占去年区内实际产量的26%、39%、52%；3）施工需求弹性可能大于表观测算。龙头除雅下项目外，还深度受益抽蓄、水 风光一体化、国家水网等重大建设，需求弹性或大于单个项目测算的收入弹性；4）另外从工程思路出发，可以关注3个方向：伸缩节等抗震材料、碎石桩等基础工程、TBM和新能源凿岩等设备。 【配置建议】 投资建议：建议重视主线机会，关注中国电建、中国能建，关注中铁工业、铁建重工、高争民爆、西藏天路、易普力、华新水泥。 【风险提示】 项目进度不及预期 项目投资体量不及预期 基建投资不及预期 强于大势（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：王翩翩 证书编号：S1160524060001电话：021-23586458 相对指数表现 11.39% 5.35% -0.70% -6.74% -12.78% -18.83% 6/278/2710/2712/272/274/27 建筑沪深300 相关研究 行业研究 建筑行业 证券研究报告 正文目录 1.雄关十万：我国水电大坝工程概述5 1.1.我国水电站概述：10万水坝规模全球第一5 1.2.大坝：水电站的灵魂，种类主要包括土石坝（适用）、重力坝（坚固）、拱坝（精巧）5 1.2.1.土石坝7 1.2.2.重力坝8 1.2.3.拱坝9 1.3.超级水电案例：锦屏。世界最高拱坝（一级电站）+世界最大水工隧洞群 （二级电站）10 2.大风起兮：雅下项目兼具必要性与可行性，国家战略明确实施12 2.1.国内视角：国家战略明确提出实施，必要性和可行性都相对充分12 2.1.1.必要性：雅江水能潜力巨大，从产业自身、助力双碳、区域发展三个角度看应该尽快开发12 2.1.2.可行性：技术理论与实践均有准备，十四五规划明确提出实施14 2.2.国际视角：惠及区域、大义所在，动力可能大于阻力16 3.旌旆逶迤：项目有望按十四五规划节奏落地，关注区内基建筹建工作17 4.云起龙骧：预计大幅拉动行业及区域内基建需求19 4.1.为什么实际总投资可能会超出预期的1万亿？19 4.2.为什么爆破可能是需求弹性最大环节之一21 4.2.1.爆破应用在超级水电的几种主要场景21 4.2.2.粗略测算项目拉动爆破需求量约196~391亿元23 4.2.3.供给端关注区域产能约束，可能助推民爆需求弹性24 4.3.为什么水泥需求弹性可能大于施工？24 4.4.为什么施工需求弹性可能大于表观测算？26 4.4.1.能源电力：抽蓄规划加快落地，水风光一体化基地规划体量接近2个雅下26 4.4.2.水利水网：政策端+资金端密集催化，投资量屡创新高27 4.5.为什么还可以关注抗震、基础工程、掘进和新能源凿岩等其他环节？.29 4.5.1.抗震材料，可以关注伸缩节波纹管等抗震材料方向29 4.5.2.基础工程，可以关注碎石桩等材料方向，中国电建或为主要潜在受益方30 4.5.3.掘进和凿岩设备，可以关注TBM、新能源凿岩等设备方向，关注中铁工业、铁建重工31 5.投资建议：关注雅下主线和潜在受益的行业区域龙头32 5.1.投资建议32 5.2.相关标的32 5.2.1.设计施工环节32 5.2.2.材料设备环节33 6.风险提示36 图表目录 图表1：中国高度100m以上大坝分布5 图表2：世界主要国家坝高30m以上大坝数量分布5 图表3：水电站工程建筑物的大致构成6 图表4：大坝分类6 图表5：土石坝细分种类、力学特性和应用案例7 图表6：重力坝细分种类、力学特性和应用案例8 图表7：拱坝结构示意图9 图表8：东江大坝@耒水河（坝顶最窄处仅有7米宽）9 图表9：锦屏一级水电站拱坝图11 图表10：锦屏二级水电站引水隧洞示意图11 图表11：锦屏二级水电站引水洞硬岩掘进11 图表12：锦屏二级水电站引水隧洞混凝土衬砌11 图表13：雅鲁藏布江流域分布图12 图表14：雅鲁藏布江信息概览13 图表15：2009-2023年国内水电投资额变化14 图表16：2013-2023年国内水电装机容量变化14 图表17：2021年亚洲水电装机容量14 图表18：2022-2037年亚洲计划开发水电项目14 图表19：雅江及西藏区内怒江金沙江等流域计划开发电站情况15 图表20：水电项目一般开发流程18 图表21：G219路线示意18 图表22：派墨公路路线示意18 图表23：锦屏大河湾地理位置示意图21 图表24：雅鲁藏布江下游大拐弯截弯取直大致示意21 图表25：TBM倒退及钻爆法施工示意（俯视图）22 图表26：钻爆法扩挖及二次初次衬砌施工示意22 图表27：西藏15条水泥熟料生产线情况25 图表28：2004-2024年西藏水泥产量变动25 图表29：西藏水泥价格周度变动（元/t）25 图表30：2015-2023西藏天路水泥吨指标（元）26 图表32：部分已公布省份水网建设投资额及投资结构28 图表33：应用在管道中的不同类别伸缩节30 图表34：滇中引水伸缩节采购内容及中标候选人情况30 图表35：碎石桩演示31 图表36：行业重点关注公司35 导读：近期雅鲁藏布江下游水电开发（下文简称“雅下项目”，十四五规划提及）的市场预期升温，在我们组近日路演交流当中，经常会被问到下述问题——真的要建？进度如何？多大空间？ 我们适时推出大国重器系列报告的第一篇：水电篇，努力提供有价值的公开资料整理、差异化的观察视角。5个章节回答5个问题 1、理解超级水电的必备知识。近年市场报告往往简单列举十四五规划、或百科上寥寥数语的同质化介绍，难以帮投资者建立起对水电这个传统行业的框架性的认识方法。我们选择从坝体（结构）角度出发，对比不同水电项目的特点，特别的，我们以锦屏超级水电为例，提示超级水电的自然条件决定了其结构形式，进而决定了其投资强度和侧重环节。 2、雅下项目是空中楼阁，还是势在必行？我们从必要性、可行性、地缘关系等多角度的客观事实出发，直截了当地判断项目落地开工的概率。 3、项目进度如何判断？我们结合细节做出合理展望，以帮助投资者更好地把握潜在受益标的的成长节奏，而非一味跟风炒作。 4、项目产业链哪些环节值得关注？拉动需求弹性有多大？我们参考大量过往项目案例数据，尽量朝着定量的方向、帮助投资者建立对空间的判断，并按弹性大小对相关赛道做出排序。 5、当下时点投资建议如何？哪些潜在受益标的值得配置？我们明确重申：水电方向值得重视，建议积极关注重点标的。我们希望基于严谨的工程思路，在设计施工、爆破、水泥、抗震、基础工程、掘进和新能源凿岩等重要环节进行全面细致的分析，摒弃不相关的跟风标的、挖掘真正有价值的受益方。 1.雄关十万：我国水电大坝工程概述 1.1.我国水电站概述：10万水坝规模全球第一 水电站定义：开发利用水能资源，将水能转换为电能而修建的工程建筑物和机械、电气设备以及金属结构的综合体。水电站分类包括常规水电站、抽水蓄能电站、潮汐电站、波浪能电站和海流能电站等。 我国是全球大型水利设施最发达国家、拥有水库大坝最多的国家。根据水利水电资料库，截止2021年底，我国建成约10万座水坝，分布于4.5万 余条江河（流域面积50平方千米）之上，拦蓄近9000亿立方米库容。 图表1：中国高度100m以上大坝分布图表2：世界主要国家坝高30m以上大坝数量分布 资料来源：水利水电资料库公众号，东方财富证券研究所资料来源：水利水电资料库公众号，东方财富证券研究所 1.2.大坝：水电站的灵魂，种类主要包括土石坝（适用）、重力坝 （坚固）、拱坝（精巧） 水电站构成一般包括坝体、水库、引水道、发电厂房及配套等部分，从建筑物视角来看，坝体是水电站的最主要建筑物。 坝体的分类： 按尺寸分类，根据国际大坝委员会规定，坝高超过15米，或者库容超过300万立方米、坝高在5米以上的坝为大坝。根据《碾压式土石坝设计规范（2002）》，坝体进一步按照高度可以分为：＜30m为低坝，30-70m为中坝，＞70m为高坝。 按照力学形式（材料+结构）可以大致划分为土石坝、重力坝、拱坝、其他等四类。 构成 具体内容 作用 图表3：水电站工程建筑物的大致构成 1.拦截河流洪流 坝及其有关的取水、泄水、排沙、过 船、过木、过鱼等，由筑坝而形成的水库 坝、水库 2.抬高水位、取得集中的水头，形成一定容量水库，发展水电 3.保障供水、灌溉 引水道 根据电站地形不同而不同。有的是埋在坝内长仅数十米的钢管；有的则是长达几公里以至十几公里的引水隧洞或明渠 把发电用水由坝前引至水轮机内 发电厂房安装水轮机、水轮发电机组、开关和保护设备、升压变电设备及其他附属设备 资料来源：全国水雨情信息网站-水力发电，东方财富证券研究所 通过水轮机将水能转变为机械能，通过发电机是将机械能转变为电能 图表4：大坝分类 分类 优势 短板 代表项目 土石坝 材料易得、结构简洁、施工简便 应用极为广泛 经年累月下发生渗流在所难免 表面难以抵抗猛烈的水流冲刷，必须 在远离坝体的位置增设专门的泄洪通道 糯扎渡大坝@澜沧江双江口大坝@大渡河小浪底大坝@黄河中游 水布垭大坝@清江 重力坝 坚硬、致密，可以在坝身上设置泄水孔， 防洪中坚力量 体型用料过于庞大混凝土浇筑温度条件、施工步骤复杂 三峡大坝@长江龙滩大坝@红水河 坑口水库大坝@福建三明向家坝@云南水富 拱坝 美观、经济、安全屡破坝高限制 对地形和地质条件的要求极为苛刻 乌东德大坝@金沙江锦屏一级拱坝@雅砻江二滩拱坝@金沙江 溪洛渡拱坝@金沙江 其他 结构简洁 应用场景有限 佛子岭水库大坝@徽六安小埠东橡胶坝@淮河支流沂水 资料来源：水利水电资料库公众号，东方财富证券研究所 1.2.1.土石坝 土石坝在我国大坝应用占比超95%，由土料和石料堆筑，材料易得、结构简洁、施工简便，适用性强，但力学性能一般不如重力坝和拱坝 图表5：土石坝细分种类、力学特性和应用案例 类型 工艺和力学特性 结构示意图 案例 均质土坝汾河水库：全球首个使用水中填土施工   土坝 就近取土、层层夯实 压实土料颗粒彼此紧密咬合，增强坝体稳定性；颗粒间明显减小孔隙，阻碍水流动，具备较强防渗功能 斜墙堆石坝 小浪底：提升黄河下游防洪标准至 1000年一遇  （土 墙）堆 石坝 用卵石、砂石以及人工开采 的块石堆筑大坝 石料颗粒粗、硬度大，易发生渗水，需要增设土质防渗 墙 混凝土面板堆石坝水布垭：建成时世界最高面板堆石坝 （混凝土）面板堆石坝 在坝体上游一侧铺设一层混