一部玻璃行业的投资宝典，一场头部玩家的苦闷之旅

导语：重资产，高负债，错失做大机遇，日子难言轻松。 作者：市值风云App：闲彦 一部玻璃行业的投资宝典，一场头部玩家的苦闷之旅 一、集团：日子不好过，重组导致商业模式剧变 凯盛科技集团（“集团”），是中建材集团旗下专注于玻璃新材料等新兴高新技术制造及相关产业服务的企业集团。 集团表示，秉持“3+1”战略规划，以旗下中央应用研究院（“中研院”）为研发和工程服务平台，重点发展显示材料和应用材料、新能源材料、优质浮法玻璃及特种玻璃三大产业方向。 （来源：凯盛科技集团2023年债券发行说明书） 经过2014年中建材集团资产重组，集团拥有包括玻璃新材料研究总院、洛玻集团、华光集团、耀华集团等运营成熟的子公司。 集团前身是北京中北玻璃工业开发公司，组建于1988年5月9日。根据集团发展历史，“增资”可以说是主旋律。 （来源：凯盛科技集团2023年债券发行说明书） 但是即便如此，集团的资产负债率依旧偏高，经营抗风险能力依旧偏弱。 截止2023年末，集团有息负债接近500亿，其中以银行贷款为主，有息负债率50%，资产负债率76%。 ——————以下为付费部分（不可见）—————— （来源：凯盛科技集团2023年报） 更具体来看，截止2023年末： 玻璃新材料研究总院资产负债率86%； 洛玻集团56%，旗下有洛阳玻璃股份有限公司，是A+H双上市公司，2023年3月，在A股和H股已经先后改名凯盛新能（600876.SH，01108.HK），洛玻集团与旗下股份公司在2023年披露的营收均为66亿，说明主业已经全部装入上市公司，资本运作比较彻底； 耀华玻璃91%； 而凯盛科技（600552.SH）为56%。 （来源：凯盛科技集团2023年报，市值风云APP整理） 大致来说，寻求上市是子公司实现资本结构优化的核心途径，而还没有上市的业务板块则普遍面临相对糟糕的资产负债结构。 1、盈利能力相当弱 更令人不安的是，集团期末账上接近1000亿的总资产，其中近33%是固定资产和在建工程，但2023年全年只创造出340亿营收，净利润更是只有7.5亿。 这还不是关键，实际情况其实更糟糕，因为总计11亿的税前利润中，其他收益就占了7.4亿，占67%，规模几乎和净利润相当。这部分都不是靠主业经营来的，难有可持续性。 单位：亿中建材玻璃新材料研究院洛玻集团耀华玻璃凯盛科技总资产435.8 134.1 125.1 102.5 总负债375.2 75.7 113.5 57.5 净资产60.7 58.5 11.6 45.0 资产负债率86%56%91%56%收入163.1 66.0 32.9 50.1 净利润5.8 4.4 4.0 1.5 （来源：凯盛科技集团2023年审计报告） 而这7.5亿净利润当中，归母的只有5563万，剩下的近7亿全是少数股东损益。这和集团几家核心子公司的持股比例有关，也和上述其他收益、资产减值、信用减值、资产处置等实际发生的相关主体有关。 （来源：凯盛科技集团2023年报） 除此之外，集团旗下还有一家重要参股公司中国玻璃（03300.HK），2023年末负债总额127亿，同比增27%，资产负债率85%；2023年净亏损近5亿， 主要因为房地产行业持续低迷。 中国玻璃控股旗下有16条浮法玻璃生产线，日熔量8600吨；2条光伏压延玻璃生产线；3条离线低辐射（Low-E）镀膜玻璃生产线；3条太阳能反射镜生产线；一家中性药玻生产线装备及技术服务公司。 （来源：凯盛科技集团2023年债券发行说明书） 可以说，集团确实是玻璃资深玩家，根正苗红的“国家队”，但是这门生意本身偏重，行业仍处于混战阶段，如果没有抓住下游细分行业红利期打出规模优势，那往后的发展也会面临较大挑战。 集团旗下几乎每个业务板块毛利率都在滑坡。2020-2023年，集团各板块的毛利率应该说除了优质浮法玻璃及特种玻璃板块表现较好，能长期在20%以上，其他都偏低： 显示材料及应用材料：18.55%、18.83%、10.56%及10.85%； 新能源材料：23.78%、19.74%、12.34%及10.20%； 优质浮法玻璃及特种玻璃：22.03%、31.27%、12.56%及21.34%； 中央应用研究院：32.82%、22.38%、14.59%及17.23%。 （来源：凯盛科技集团2023年债券发行说明书） 2、错失浮法玻璃发展机遇 实际上，简单对比集团旗下光伏玻璃制造商凯盛新能和显示材料制造商凯盛科技 及 两 家 浮 法 玻 璃 生 产 商——南玻A（000012.SZ）及旗滨集团（601636.SH），不难看出，押注浮法玻璃并成为龙头，真香！ 旗滨集团和南玻A的毛利率持续高于20%。 （来源：市值风云App） 这一优势持续传递到了净利率上，同样泾渭分明，“遥遥领先”。 （来源：市值风云App） 再看现金循环天数，科技味儿最浓的凯盛科技反而是大幅落后，现金效率大幅低于其他三家。 （来源：市值风云App） 而回到营收规模上，两家浮法玻璃龙头要远高于集团旗下两家上市公司，2023年营收都超过了150亿，规模效益显著。 （来源：市值风云App） 作为对比，集团旗下主营浮法玻璃及特种玻璃的耀华玻璃营收体量不够看，2023年仅有33亿，而且期末资产负债率竟高达91%。作为对比，南玻A为52%，旗滨集团为53%，和集团旗下两家上市公司的水平大致相当。 （来源：市值风云App） 可以说，集团错失了当前利润相对丰厚的浮法玻璃发展机遇。 更别提像福耀玻璃（600660.SH）这种寡头汽车玻璃玩家，毛利率能够常年维持在34%以上。据测算，福耀玻璃和信义玻璃在中国汽车玻璃行业的市场占有率超过70%。 （来源：前瞻经济学人） 虽然浮法玻璃的利润率也未必能维持，毕竟根据天风证券测算，2020年底，浮法玻璃行业第一信义玻璃（00868.HK）在国内市场份额也就是13%。 要再深究为何难有“一统天下”的巨头，恐怕就要涉及到玻璃的重量和运输半径经济性了。一体两面，这也确保了区域龙头能够长期有效控制局部市场。 以上向我们揭示了一个颠扑不破的道理，市场竞争格局最大，其他因素排后面！ 而靠这点儿收成，集团想要借助自身经营成果扭转资产负债表的颓势，恐怕很难。截止2023年末，集团未分配利润进一步加深为-5.5亿，而此前的2020-2022年末依次分别为2.3亿、-4,689万、-3.5亿。 另外值得关注的是，集团资产负债表所有者权益当中有一项高达40亿的其他权益工具。这是什么？ 根据明细，是近30亿的可续期公司债和近10亿的中期票据。 （来源：凯盛科技集团2023年审计报告） 说到底，亦股亦债，如果我们认为实质更偏债，做一个简单调整，那么集团的资产负债率则会接近80%。 3、重组导致商业模式剧变 在风云君看来，偏高的负债率和此前的一起重组脱不了干系。 2021年集团与中建材玻璃新材料研究院集团（“中研院”）、中国建材股份、蚌埠华金控股订立认购协议，后两者认购集团子公司玻璃新材料研究总院股权，以向玻璃新材料研究总院转让其各自持有的中国建材国际工程集团股权的方式结算。 2022年1月，中建材国际工程控股股东，已由中国建材股份变更为玻璃新材料研究总院，后者股东已变更为集团、中国建材股份、蚌埠华金。本次交易后，中建材国际工程纳入集团合并范围。 （来源：凯盛科技集团2023年债券发行说明书） 而对比重组前的集团和后来成为子公司的中建材国际工程，后者2020年末的体量和集团接近：总资产达到集团的64%，负债达到集团的77%，但财务杠杆偏高，自身的资产负债率高达83%。而重组前，集团的资产负债率为69%。 （来源：凯盛科技集团2023年面向专业投资者公开发行科创可续期公司债说明书） 可以说，这是两家高财务杠杆企业的整合。 按业务板块划分，中建材国际工程和中研院被归入中央应用研究院板块，从事与玻璃等生产线EPC相关的工程设计、咨询、监理等业务，重组后中研院在集团营收占比近半，毛利润贡献率也大致近半。 （来源：凯盛科技集团2023年报） 从业务定性角度来说，集团此前经营活动是玻璃产品的研发、制造、销售导向，重组后工程服务导向加重，主要是承包玻璃工程和新能源工程。 所 以 从 商 业 模 式 来 说 ， 重 组 后 的 集 团 和 冶 金 工 程 领 域 的 中 国 中 冶（601618.SH），化学工程领域的中国化学（601117.SH），水利水电建设领域的中国电建（601669.SH）等工程建设领域龙头的资产负债表应该是类似的。 从实际情况来说，有一部分也确实是这样，比如资产负债率偏高，普遍都是在 70-80%之间。 （来源：市值风云App） 但是不同的是，集团的有息负债率明显要高不少，50%的水平在中国中冶和中国化学大约10%的水平面前很难抬起头，在中国电建的40%面前倒是可以互道彼此彼此。 （来源：市值风云App） 需要注意的是，如果把营收体量考虑进去，那2023年，撇开大几千亿、近万亿的几家，即便是“小块头”中国化学也有近1800亿的营收，而集团旗下相关板块不到160亿，不仅不在一个数量级，而且中国化学因为专业化较高，恰恰成就了业内低负债的典型，2023年末的有息负债率仅有8.5%。 集团表示，玻璃工程承包领域国内主要有三家企业，分别是集团旗下中研院、秦皇岛玻璃工业研究设计院（“秦院”）和中国新型建筑材料工业杭州设计研究院（“杭院”）。这三家同属中建材集团，均为洛阳浮法玻璃的主要发明单位。 从这个角度考虑，是否说明中建材集团旗下主业的整合程度依旧有较大改善空间？明明是一个爹，却各自为战，难以统筹。这也说明集团层面依旧有比较重的资本运作压力。 需要指出，项目制的商业模式向来不讨资本市场喜欢，长期破净更是主旋律，主要原因无外乎乙方定位和招投标销售模式导致的利润率偏低、项目周期长垫资导致负债高，经营和财务风险偏大，易受宏观周期影响等。 有人调侃说，干这行就是赚辛苦钱，又苦又累还不赚钱，毕竟只要肯吃苦，就 有吃不完的苦。 二、公司：努力作为，但深受消费电子市场影响 大体把握了凯盛科技集团的全貌，我们再来看凯盛科技这家上市公司（“公司”）。 2023年，公司营收50亿，同比增6%，净利润1.5亿，同比降33%。公司表示，宏观经济复苏趋势缓慢，消费电子市场更新换代需求较弱，消费者消费信心受影响是业绩疲软的主因。 根据风云君的研究，由于材料和设备公司一般都处于产业链偏上游，对应下游需求普遍比较宽泛，通常借着“东边儿不亮西边儿亮”的特点削峰填谷能实现相对稳定的收益，这或许在集团层面更能凸显。 而到了公司，对应的玻璃显示材料主攻消费电子市场，也就会随着电子消费景气度起起伏伏。 （来源：市值风云App） 和集团层面的“显示材料及应用材料”对比，公司这个营收规模仅相当于板块收入110亿的45%。 根据集团披露，这是因为显示材料和应用材料板块包含两大业务线，公司占其 一： 超薄电