新风格，新牛市

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 新风格，新牛市 ——2024年中期策略 2024年6月26日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张颖锐策略分析师 执业编号：S1500523110004 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略深度报告 证券研究报告 新风格，新牛市 2024年6月26日 这一次房地产下行，对全A整体ROE的拖累远低于预期，这将会是新一轮牛市很重要的前提。房地产下滑对各行业盈利的负面影响逐渐达到尾声，2月5日A股整体PB达到2003年以来历史最低，但整体ROE并不是历史最低，我们认为股市已经充分定价了大部分宏观悲观预期。 新国九条后，1-2年内政策的直接影响是快速改善股市微观供需结构，长期改变生态。1-2年内政策的直接影响是快速改善股市微观供需结构，我们认为，鉴于产业资本流出大幅减少，未来即使没有增量资金，股市也可能在回购+分红慢慢超越股权融资规模的情况下，慢慢结束熊市，进入牛市。新国九条的长期影响是，改变上市公司和二级市场投资者之间的利益分配机制，确保上市公司给股东创造价值，构建支持“长钱长投”的政策体系。股市的估值体系可能因此而稳住甚至逐步回升。 节奏上，牛市第一阶段上涨或已完成，未来2个月可能会震荡休整。历史经验来看，熊转牛第一波上涨大多持续1个季度左右，以估值修复为主，此时大部分板块业绩并没有改善。但如果涨到第二个季度，则大多需要明确的盈利改善或居民增量资金，这些因素还需要酝酿，当下有可能是第一波估值修复的尾声。 年度配置：上游周期>出海（汽车汽零、工程机械、家电）>金融地产>AI、医药&半导体&新能源>消费、公用事业。上游周期：当下的上游周期可能正在迎来一次估值的跃升。因为现在的ROE波动范围可能已经从13-20年的4-8%提高到了8-11%，现在的估值放在13-20年偏高，但以现在的ROE来看，反而偏低。而且2021-2024年以来，周期的PB-ROE一直在长期散点图趋势性之下，未来1-2年内有可能会跃升到趋势性之上，填补PB-ROE散点图10%ROE附近高估值区域的空白。金融类：银行房地产保险弹性大。银行13年以来一直处在估值陷阱中，但现在即使考虑估值陷阱的因素，银行也低估较多，往上估值修复空间较大。房地产0.6倍PB的估值水平较低，后续关键看何时走出危机，一旦走出或弹性很大。 风险因素：宏观经济超预期下行；房地产市场超预期下行；商品价格波动超预期；历史经验可能失效。 目录 一、ROE中枢没下降是这一次牛市的基础5 1.1海外经验表明，GDP中枢下降≠持续的熊市5 1.2当前A股ROE中枢稳定且估值回升空间大6 1.3地产销售下降对各行业盈利的影响或小于预期7 1.4大部分经济相关类行业估值分位数已经低于盈利分位数8 二、政策力量根本性改变股市微观供需结构10 2.1政策对牛熊市影响有些时候会超过GDP10 2.2A股两次“水牛”均出现在经济下台阶的后期10 2.3新国九条的直接影响：快速改善股市微观供需结构12 2.4新国九条的长期影响：改变A股估值长期下降的趋势14 三、股市领先指标可能会从社融变为“铜博士”15 3.1信贷相较A股的领先性在2012年之后失效15 3.2利率、通胀和消费指标的重要性或将提高17 3.3铜价上涨期，全球经济大多偏强17 四、股市整体节奏21 4.1当前或处于第二个季度震荡休整期21 4.2历史上休整的三种结局21 五、商品牛市和全球通胀趋势还将继续25 5.1商品超级周期核心因素不是需求25 5.2产能周期是5-10年的决定性因素26 5.3货币是商品价格在超长期维度内的决定因素27 5.41965-1980年商品牛市期间美股的风格表现27 六、年度配置顺序:上游周期>出海>金融地产>AI、医药&半导体&新能源>消费、公用事业32 6.1周期股可能会出现ROE中枢抬升后的估值体系跃升32 6.2消费可能面临小型估值陷阱33 6.324年AI需要靠业绩驱动，电子和新能源或只有周期修复34 6.4金融类板块：银行地产保险弹性大37 风险因素40 表目录 表1：大部分经济相关类行业PB分位数已经低于ROE分位数（单位：%）9 图目录 图1：日经225指数与日本GDP增速（单位：点，%）5 图2：标普500指数与美国GDP增速（单位：点，%）5 图3：日本股市PB下跌多年（单位：倍数）6 图4：日本股市ROE在1990年之后大幅下降（单位：%）6 图5：A股ROE中枢并没有大幅下降（单位：倍，%）6 图6：万得全A指数市净率（单位：倍）7 图7：万得全A（非金融两油）指数市净率（单位：倍）7 图8：商品房销售面积与全A两非的ROE8 图9：地产链行业的ROE8 图10：实际GDP增速下行时，A股也曾出现过牛市（单位：点：%）10 图11：A股两次水牛均出现在经济下台阶的后期（单位：点：%）11 图12：中美股市ROE差异（单位：%）11 图13：中美股市市盈率差异（单位：倍数）11 图14：近年来股权融资规模有所收敛（单位：亿元）12 图15：公司回购与公司分红近年来快速增加（单位：亿元）12 图16：近年来股权融资规模有所收敛（单位：亿元）12 图17：产业资本减持规模大幅收缩（单位：亿元）12 图18：私募基金仓位在今年1月降至历史低位13 图19：陆股通资金累计净流入（单位：亿元）13 图20：长债利率大幅下行或提振保险公司配置股票的意愿（单位：%）13 图21：A股ROE与市盈率（单位：%，倍数）14 图22：信贷指标2012年之后逐渐失效（单位：点数，%）15 图23：2011年以后制造业投资趋势性下降（单位：%）15 图24：2011年之后周期市值占比也趋势性下降16 图25：社融指标之前有效性很强，之后可能会失效（单位：点数，%）16 图26：A股板块结构再次发生变化17 图27：铜价上涨期，经济大多偏强（单位：美元/公吨，%）18 图28：放在全球来看，铜价上涨大多也是全球经济走强的同步指标（单位：美元/公吨，%）18 图29：铜价与日本GDP的关系（单位：美元/公吨，%）19 图30：美国地产销量与房价指数的关系（单位：套数，点）19 图31：中国香港地产销量与房价指数的关系（单位：份，港元/平米）19 图32：日本地产价格与销量（点，件数）20 图33：日经225指数与日本地产销量（点，件数）20 图34：现在处于第二个季度震荡休整期（单位：点）21 图35：历次熊市结束后1年内万得全A指数走势对比（单位：%）22 图36：05、08年反转1年内有强增量资金（单位：亿，点数）22 图37：2005、2008年底部1年内有较强的盈利（单位：%）22 图38：中性结局（2013、2016、2019）熊市结束后1年内全A指数走势对比（单位：%）23 图39：2013、2016无增量资金，但19年有（单位：亿份，点数）23 图40：2013、2016有盈利拐点，但19年无（单位：点，%）23 图41：2012、2023年年初上涨没能终结熊市（万得全A指数涨跌幅）（单位：%）24 图42：2022/5-2024/1商品价格下降受中美库存周期下降的影响（单位：点，%）25 图43：商品是否有超级周期和经济增长中枢关系不大（单位：点，%）25 图44：1970-1980年需求增速下滑期间也出现了商品牛市（单位：点数，%）26 图45：1970年-1980年需求短周期下降未改变商品牛市（单位：点，%）26 图46：2022年以来也是需求短周期下降（单位：点，%）26 图47：CRB现货指数增长率较高时期，M2/GDP增幅也通常较高（单位：倍，点）27 图48：1965年-1980年通胀缓和时期股市宽幅震荡，股市底早于通胀回升（单位：点）28 图49：2022年以来通胀缓和美股也是宽幅震荡（单位：点）28 图50：1965年-1980年通胀缓和时期利率中枢仍在上行（单位：点，%）28 图51：2022年以来通胀缓和，美债利率仍在上行（单位：点，%）28 图52：美国两次GDP增速下台阶期间的行业表现29 图53：1966年至1970年，美股分行业涨跌幅30 图54：1971年至1975年，上游周期与公用事业相对抗跌31 图55：1976年至1980年，采掘和电子行业领涨31 图56：周期股可能会出现ROE中枢抬升后的估值体系跃升（单位：倍，%）32 图57：当前周期PB相对于ROE水平偏低（单位：倍，%）33 图58：周期板块的季度散点图（单位：倍，%）33 图59：消费股当前可能处于小型估值陷阱中（单位：倍，%）33 图60：当前消费PB不高，但ROE中枢下降（单位：倍，%）34 图61：消费板块的季度散点图（单位：倍，%）34 图62：成长板块PB-ROE波动的四阶段34 图63：0-1成长阶段成长板块的PB-ROE分布34 图64：AI板块的PB-ROE情况（单位：倍，%）35 图65：计算机当前PB-ROE并未完全脱离18-19年状态（单位：倍，%）35 图66：传媒当前PB-ROE并未完全脱离18-19年状态（单位：倍，%）35 图67：电子行业ROE在11-18年稳定在5%-9%范围内，PB波动范围不变36 图68：2011年之后，电子ROE企稳，当前PB处于低位（单位：倍，%）36 图69：电力设备行业ROE可能回到11-18年中枢水平（单位：倍，%）36 图70：电力设备行业ROE中枢可能从2023年高点回落（单位：倍，%）36 图71：金融板块PB-ROE变化情况（单位：倍，%）37 图72：银行板块有05-08，08-12两个景气周期（单位：倍，%）37 图73：2011年以来银行的ROE持续下降（单位：倍,%）37 图74：2011年以来银行指数并没有持续跑输市场（单位：倍）37 图75：2020-2024年房地产ROE下降到负值，目前的位置不是常态（单位：倍,%）38 图76：房地产行业未来的常态ROE仍会回到正值（单位：倍,%）38 图77：非银金融整体ROE上升比较难（单位：倍,%）38 图78：保险受益于房地产、利率因素的反转，可能有弹性（单位：倍,%）38 一、ROE中枢没下降是这一次牛市的基础 1.1海外经验表明，GDP中枢下降≠持续的熊市 日本股市近期的牛市，GDP也没有明显的回升。1990-2002年，日本经济下台阶后持续偏弱，股市持续熊市。2012年以来，日本股市持续10多年的牛市，并没有伴随GDP的回升，更多反应的是微观上市公司盈利、估值修复、各类资金的配置意愿。 图1：日经225指数与日本GDP增速（单位：点，%） 东京日经225指数 日本:GDP:不变价:当季同比 （右轴，%） 20 3200015 10 5 8000 0 -5 1970-12 1972-12 1974-12 1976-12 1978-12 1980-12 1982-12 1984-12 1986-12 1988-12 1990-12 1992-12 1994-12 1996-12 1998-12 2000-12 2002-12 2004-12 2006-12 2008-12 2010-12 2012-12 2014-12 2016-12 2018-12 2020-12 2022-12 2000-10 资料来源：万得，信达证券研发中心 标普500在经济下降期也不是一直熊市。过去100年美国经济也出现过多次下降，1930-1949、1965-1982、2000-2010，这三次美国经济均面临较大的危机，并且伴随GDP增