月度美国宏观洞察：经济向右，美联储向左？

浦银国际研究 宏观洞察|宏观经济 扫码关注浦银国际研究 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 2024年6月25日 浦银国际 月度美国宏观洞察：经济向右，美联储向左？ 核心观点：虽然6月美联储季度经济预测凸显其较鹰派立场，但是我 们认为5月数据发布情况似乎与美联储的预期出现了一定的偏离——通胀有所下行，且实体经济数据大多走弱。我们依然相信美国经济动能和劳动力市场接下来会继续走弱，通胀温和下行，或将导致9月美联 宏观洞察 储开始降息。我们依然预计美元指数和美国10年期国债收益率短期双向波动，而后在降息信号更为明确后进入下行区间，但跌幅有限。 6月的季度经济预测（SEP）更新凸显美联储较鹰派立场。其一，SEP超 预期下调今年降息幅度预测50个基点，至25个基点，超出市场和我们预期的25个基点下调幅度（图表1）。其二，SEP上调了通胀预测。考虑到一季度远超预期的通胀数据，此次上调并不意外。不过美联储亦改称“降通胀取得适度的进一步进展”。其三，在一季度GDP增速明显走弱且失业率目前已经达到4%的情况下，SEP维持两者全年预测按兵不动，这意味着美联储对经济增长和劳动力市场韧性似乎仍较为自信。维持GDP预测不变意味着二到四季度的经济增速平均要达到2.4%，而一季度仅为1.3%。维持失业率预测不变意味着接下来2024年6-12月平均失业率为4.1%（前五个月平均为3.9%，5月读数为4%）。 然而，5月数据发布情况似乎与美联储的预期出现了一定的偏离，不过和我们此前的判断较为吻合： 月度美国宏观洞察 1.在高利率环境下，实体经济数据大部分走弱。社会零售额增速再次超预期下滑（图表2），连续两个月的零售数据下滑似乎印证了我们此前的判断——在消费类信用卡坏账率持续攀升、因为利息支出上升速度超过可支配收入导致的超额储蓄的消耗以及居民储蓄率的下跌等因素已经开始逐渐开始影响消费。降息预期的延后引起的利率上升也开始影响投资。在房地产领域，5月房贷平均利率在今年首次站上7%以上（图表3）。受储蓄减少和房贷利率上升的影响，我们看到5月成屋销售再次走低（图表4），新屋开工和营建许可5月均下滑且低于市场预期。在制造业领域，尽管5月工业生产总值超预期上升，然而前瞻性的制造业PMI继续徘徊在紧缩区间内（图表5），略微滞后的制造业劳动力相关指标亦无走强（图表6），代表需求的除飞机外的非防务资本品订单今年以来未见改善迹象。从当前的数据来看，制造业在之前触底之后并未走入上升周期。综合考虑以上因素，我们认为在高利率环境下美国经济的内需接下来将会持续走弱。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 不过，考虑到内需曾因为去年四季度偏鸽的美联储论调而在一季度走强，美联储在讨论降息观点的时候可能会更为谨慎，以防金融条件放松导致经济过热和二次通胀。 2.5月通胀数据超预期下行，但或未被计入SEP预测更新。核心CPI环比通胀率5月显著下滑0.13个百分点到0.16%，不到前四个月平均环比增速的1/2。结合同样超预期下滑的PPI通胀率，即将发布的美联储最为关心的5月核心PCE环比通胀率预计亦显著下行。根据鲍威尔在议息会议之后发布会的表态，我们认为大部分美联储官员们并未考虑同日发布的通胀数据。值得注意的是，虽然4-5月通胀连续下滑有助于提振美联储对降通胀的信心，但是作为主要推动力之一的机票和娱乐服务价格历来波动较大（图表8），其可持续性存疑。我们维持核心通胀将温和下行的基本判断，然而其下行道路或并非一帆风顺。我们的判断是基于劳动力市场和实体经济数据接下来均会走弱的前提。如果两者仍维持强劲，那么我们并不能排除二次通胀甚至导致再次升息的可能性。 3.尽管非农新增就业人数超预期，大多数劳动力市场指标仍指向走弱。从我们整理的就业数据热力图中可见（图表9），除了非农新增就业人数和当周初次申请就业金人数之外，大部分就业相关指标已经从今年起逐渐走弱。值得一提的是，尽管非农新增就业人数表现尚可，但是其他非农数据，包括雇佣率和从事兼职人数比例均有所提高走弱。信心类软数据更是全面指向劳动力市场走弱。 结合以上考虑，我们维持今年9月开始降息的预测不变，但承认风险更偏向延迟降息。我们认为导致数据向右，美联储向左、美联储更为谨慎的降息表态是因为不想重蹈去年10月以来的覆辙——在去年10月美联储态度明显转鸽之后，美国国债收益率跌幅明显，导致了一季度投资的反弹。因此，除非数据连续几个月下滑，美联储不会轻易对降息问题松口。不过相对美联储的态度，市场预期变化和国债收益率变化明显更依赖于数据表现——市场预期降息次数有所反弹（图表10），国债收益率走低（图表11）。根据我们的基本判断（高利率环境或显著拉低经济增速和弱化就业市场），我们依然预测下半年有50个基点的降息，从9月开始降息。然而如果通胀、劳动力市场和实体经济数据继续全面维持强劲，那么我们也不能排除降息会延后至四季度（概率：35%），甚至全年没有降息的可能性（概率：10%）。缩表仍预计在三季度末结束。 金融市场方面，我们依然预计美元指数和美国10年期国债收益率短期双向波动，而后在降息信号更为明确后进入下行区间，但跌幅有限。6月以来美元指数和10年期国债收益率走势有所分化。在5月通胀下行、大部分实体经济数据走弱的情况下，10年期国债收益率有所走弱，反映了市场对降息期望的增高。然而美元指数继续维持强势并有小幅上升（图表11）。这或许和美元指数主要交易对手的货币政策变动有关——欧央行6月已经开始降 息，日本央行会议预告7月减少国债购买，这意味着同时间降息概率降低。这些变动均利好美元。不过我们认为随着美国经济动能进一步下行、通胀走低后降息变得更为明朗，美元指数和国债收益率的趋势将趋于一致。我们维持短期内两者随着通胀、就业和实体经济数据以及降息预期双向波动，待降息信号明确后有所下行的基本观点，预计年底美元指数和10年期国债收益率的点位分别在至少102和4%。 风险提示：美联储未及时对经济走弱做出反应而引起经济衰退，提早降息导致通胀率居高不下和经济过热，地缘政治风险通过能源价格渠道影响通胀和降息决议。 图表1：FOMC季度经济预测更新大幅下调今年降息预测 图表2：零售销售连续两个月超预期下滑 单位(%) 2024 2025 2026 实际GDP同比增速 6月 2.1 2.0 2.0 零售销售 控制组零售销售 餐饮类零售销售（右轴） 十亿美元 650 十亿美元 100 90 80 70 资料来源：CEIC，浦银国际 3月4.63.93.1 60 3月 2.1 2.0 2.0 600 失业率 6月 4.0 4.2 4.1 550 3月 4.0 4.1 4.0 500 PCE同比增速 6月 2.6 2.3 2.0 450 3月 2.4 2.2 2.0 400 核心PCE同比增速 6月 2.8 2.3 2.0 350 3月 2.6 2.2 2.0 300 联邦基金利率6月5.14.13.1 250 50 40 2019/52020/52021/52022/52023/52024/5 资料来源：CEIC，浦银国际 图表3：新屋开工和营建许可近期显著回落图表4：成屋销售近四个月一路下行 百万座新屋开工% 营建许可 2.030年期抵押贷款利率(右轴）8 1.9 1.87 1.76 1.6 1.55 1.4 1.34 1.23 1.1 1.02 千套 1200新房销售成屋销售（右轴) 1100 1000 900 800 700 600 500 400 千套 7500 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2019/52020/52021/52022/52023/52024/5 2019/52020/52021/52022/52023/52024/5 资料来源:CEIC，同花顺，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表5：尽管工业生产增速加快，制造业PMI继续徘徊在紧缩区间内 图表6：制造业劳动力相关指标并未走强 75 ISM制造业PMI 工业生产增速：制造业（右轴） 环比%5 千人 制造业新增非农就业人数制造业平均每周工时（右轴） 小时 70 4 100 41 65 3 50 6055 21 0 40 50 0 -1 -50 45 -2 -100 39 40 -3 35 -4 -150 30 -5 -200 38 2019/5 2020/52021/52022/52023/52024/5 2019/5 2020/52021/52022/52023/5 2024/5 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：同花顺，浦银国际 图表7：美国整体和核心CPI同比5月继续下行图表8：机票和娱乐服务的价格变动较大，其下跌 或不可持续 PCE 核心PCE 同比%10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 CPI核心CPI 环比%4 2 0 -2 -4 外宿娱乐服务机票（右轴） 20 15 10 5 0 -5 -10 2019/52020/52021/52022/52023/52024/5 2022/52022/112023/52023/112024/5 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表9：尽管非农新增就业人数超预期，大多数劳动力市场指标仍指向走弱 6/20237/20238/20239/202310/202311/202312/20231/20242/20243/20244/20245/20246/2024 非农新增就业人数增速 1.315 -1.291 -1.435 0.034 -0.385 -0.549 0.726 1.460 0.726 0.206 -1.280 0.474 #N/A 非农雇佣率 1.818 1.448 0.707 0.337 0.337 -0.774 -0.774 -1.145 -0.404 -0.774 -0.774 #N/A #N/A 非农离职率 1.558 1.558 0.797 0.416 0.416 -0.346 -0.727 -1.108 -0.727 -0.727 -1.108 #N/A #N/A 非农就业中从事兼职比例 -1.552 -1.394 -0.321 -0.696 -0.010 -0.593 -0.260 0.105 0.973 1.211 1.244 1.293 #N/A 非农就业临时援助服务增速 0.976 0.708 -0.559 0.072 0.818 0.869 -0.696 -1.810 -1.725 -0.079 0.561 0.865 #N/A 失业率 -1.662 -1.335 -1.008 -0.354 0.627 0.300 -0.027 -0.354 0.300 0.627 1.280 1.607 #N/A 永久失业者比例 -0.763 -0.881 -1.164 -1.274 -0.413 -0.261 0.205 -0.075 0.472 0.870 1.585 1.699 #N/A 平均周度工作小时数 0.736 0.736 0.736 0.736 0.736 0.736 0.736 -0.525 -1.787 -1.787 -0.525 -0.525 #N/A JOLTS职位空缺增速 -0.381 -1.938 0.993 1.351 0.552 -0.261 -0.255 1.040 0.547 -0.593 -1.056 #N/A #N/A JOLTS职位空缺/失业人数 1.966 0.942 0.747 0.513 -0.095 -0.306 -0.510 -0.169 -0.430 -0.933 -1.726 #N/A #N/A 当周初次申请失业金人数 1.681 1.375 1.59