未来货币政策框架的特征和实现20240623

未来货币政策框架的特征和实现20240623全文摘要 本次会议集中讨论了中信建投团队对中国近期货币政策框架的研究成果，尤其关注了在陆家嘴会议上关于货币政策方向的重要演讲。会议围绕逆回购作为主要的短端调控工具、调整政策利率影响、优化利率传导机制、缩减利率走廊范围、利用国债买卖调节流动性以及宏观经济形势与货币政策取向进行了深入分析。重点探讨了中国银行政策方向的转变，从扩张转向收缩，尤其是在资产管理方面的挑战，包括资产负债表缩减、传统货币政策工具的有效性及国债等资产管理问题。会议还强调了七天逆回购利率作为主要政策利率工具的重要性，并考虑使用其他期限的货币政策工具优化传导机制。此外，讨论了国债买卖在调节流动性、控制收益率曲线中的作用，以及如何在不同经济环境下维持适当的利率水平和汇率稳定。最后，预测了资金面将持续稳定，短期内不会采取紧缩措施，同时强调了会议内容仅供参考，不构成投资建议。 章节速览 ●00：00探讨未来货币政策框架特征与实现□本次电话会议聚焦于中信建投团队对近期中国 货币政策框架的研究成果，特别关注了陆家嘴会议上关于货币政策方向的重要演讲。讨论要点包括：将逆回购作为主要的短端调控工具、减弱其他期限工具的政策利率影响、优化利率传导机制、缩减利率走廊范围、利用国债买卖调节流动性以及当前宏观经济形势与货币政策取向。会议通过深入分析这些议题，提出了一系列值得思考的问题，旨在深化理解未来的货币政策操作及其潜在影响。 ●04：11潘行长讲话：货币政策走向与挑战□会议强调了中国银行政策方向的转变，即从过 去的扩张转向收缩，特别是在资产管理方面面临的挑战。提到了几个关键问题：一是近年来由于各种因素导致的资产负债表缩减；二是传统货币政策工具的有效性在收缩阶段受到考验；三是如何在缩表过程中有效管理国债等资产，以适应市场需求并保持经济稳定。这些讨论反映了对当前和未来货币政策实施的重要考量。 ●08：45央行考虑将OMO利率作为主要政策利率□央行计划明确以短期操作利率，特别 是七天逆回购利率作为主要的政策利率工具，以OMO利率来引导市场利率并满足市场化需求。但存在逆回购量对金融市场流动性影响有限、非银流动性过剩及逆回购难以有效控制收益率曲线等问题 。未来可能采取增加逆回购规模或引入正回购工具，以及探索其他期限货币政策工具以优化由短到长的传导机制。 ●15：36未来货币政策调控新策略：国债市场与期限利差的结合 在潘行长的讲话中，提到了从短期的OMO操作逐渐转向中长期利率调控的新方向，强调未来将更多依赖七天逆回购利率的功能，并借鉴美国金融危机后的政策改革，即通过国债市场的买卖来实现期限利差的传导。此外，提出了利用外汇市场管理的经验，包括适时建立并管理仓位，以及市场化的利率控制方法，来更好地引导市场预期和实现政策目标。特别指出，随着金融市场的发展，国债买卖将成为调控收益率曲线和影响非银金融机构流动性的重要手段。 ●20：13探讨中国利率走廊与期限利差□当前中国经济基本面支持增长，无长期通缩基础， 收益率曲线未见倒挂，保持正向倾斜。讨论集中在如何由短至长的传导机制、适宜的期限利差及其影响因素，如金融机构行为、风险偏好和金融体系发展阶段。特别指出当前利率走廊宽度较大，需平衡短期资金面与政策利率波动，避免过窄或过宽导致的市场调控效果不佳。 ●26：46中国央行：流动性管理与国债买卖策略□央行计划将国债买卖纳入货币政策工具箱 ，实现基础货币投放与流动性管理。讨论重点在于如何在不引起市场波动的情况下，适当建立国债仓位，以及如何应对国内外经济环境变化，保持货币政政策的支持性和灵活性。此外，强调了在全球通胀背景下，中国需维持适宜的利率水平和汇率稳定，以防风险积累。 ●31：34中国货币政策走向与经济形势分析□当前中国经济持续回升但面临有效需求不足、 国内大循环不畅等问题。央行强调加强逆周期和跨周期调节，预期三四季度政策重点将更偏向基本面支持。针对降息问题，尽管市场有所期待，但鉴于外部约束和内需促进等因素，认为年内降息概率存在但不必急于实施。此外，国内外货币政策周期趋于收敛，有助于人民币汇率稳定和跨境资本流动平衡，为经济创造良好货币金融环境。 ●34：25下半年利率展望与投资策略□预计资金面将继续保持稳定，央行不会采取紧缩措施 ，为非营资金提供加杠杆空间。M2增速的下滑可能缓解资产荒。农商行贷款和债券购买行为可能发生变化。在低风险偏好下，广义基金负债端仍将得到支撑。对于投资者而言，配置类机构应按供需节奏配置利率债，交易型机构则应在高点买入。预计短端利率将下降，而长端利率虽然也会下跌但可能更加震荡，需要提高投资耐心。最后，强调了会议内容仅供参考，不构成投资建议，并提醒投资者自行承担风险。 问答回顾 发言人问：中信建投此次电话会议的目的和风险提示有哪些？ 发言人□答：这次会议是由中信建投研究发展部组织的闭门会议，面向中信建投白名单客户开放，参与者需遵守保密原则，不得制作或转发会议纪要，包括文字、录音、录像等。会议内容不能构成对投资建议的承诺或保障，投资参与人应自行承担投资风险，并充分了解各类投资风险。此外，会议中的信息来源为中信建投认为可靠的公开资料，但不对信息准确性、时效性和完整性承担责任。 发言人问：潘行长在陆家嘴会议中对未来货币政策框架的关键观点是什么？孙苏雨博士为何认为需要调整当前的货币政策思路？ 发言人□答：潘行长在陆家嘴会议上强调了几项关于未来货币政策框架的重要议题。首先是将逆回购作为主要的短端货币政策工具；其次，淡化其他期限货币政策工具利率的政策利率色彩，优化传导机制；再次，缩小利率走廊的宽度；四是将国债买卖视为流动性管理和货币政策储备工具；最后，他对当前经济形势进行了判断，并提出了相应的货币政策思路。孙苏雨博士认为，自2024年以来，中国 人民银行的货币政策策略已由过去的扩表转变为缩表，这是基于市场环境的变化，包括手工补硒被禁止等因素。这一转变带来了流动性管理上的挑战，例如确定何时“放绳子”及投资哪些资产更为合适 ，特别是在当前资产负债表收缩的情况下，还需考虑将国债纳入货币政策工具，并在市场需求旺盛且利率存在下行压力时有效建仓。 发言人问：为什么可能考虑以央行七天逆回购利率作为主要政策利率？当前使用OMO（即七天逆回购）作为货币政策工具面临哪些挑战？ 发言人□答：央行可能选择七天逆回购利率作为主要政策利率的原因在于，该利率目前与市场利率大致保持一致，能较好地满足市场化的流动性需求。此外，逆回购利率的有效性较强，能够起到引导市场价格的作用。首先，逆回购操作量对于金融体系整体流动性的影响有限，尤其是在庞大的市场环境下，如每日约10万亿资金市场规模下，仅20亿逆回购投放显得微不足道。其次，在缩表过程中， 非银金融机构流动性过剩现象日益严重，而逆回购主要是通过银行传导至非银，但随着传统信贷创造方式的变化，银行与非银间流动性传导效率下降，难以有效拉动非银部门流动性需求。最后，逆回购作为货币政策工具在控制收益率曲线时存在天然局限，特别是在应对流动性过剩或过度宽松局面时难以实现精准调控。 发言人问：逆回购改革可能采取哪些策略及目标是什么？ 发言人□答：逆回购改革的方向可能包括两个方面：一是增加日常逆回购规模，使央行持有更充足的流动性调节筹码，便于根据市场变化灵活调整逆回购量级；二是引入双向回购工具，以平衡资产负债两端，提升货币政策执行效率。另外，讨论也提及了如何实现实现短端OMO利率向长端期限利差的有效传导，借鉴美国金融危机后的经验，认为未来可能更多依赖于市场化交易买卖国债，构建基于国债收益率曲线的期限利差传导机制。 发言人问：如何通过国债市场实现期限利差从短端向长端的传导？ 发言人□答：根据外汇市场管理和实践经验，在实现期限利差由短端向长端传导的过程中，国债市场的买卖起到关键作用。为了有效进行调控，建议采用各个期限上的建仓策略，并注重选择恰当的建仓时机、方式和期限。此外，鉴于央行持有的大规模外汇底仓能为其提供控制市场超调和引导预期的工具，未来的国债市场也可能借鉴类似的做法。 发言人问：当前环境下，如何通过预期引导而非直接买卖来实现货币政策目标？ 发言人□答：随着国内金融市场逐渐成熟，银行等市场参与者更加重视央行提供的货币政策信号，倾向于通过沟通机制以较小的成本实现政策目标。特别是在流动性充裕且非银金融机构成为主要影响因素的情况下，通过买卖国债可以作为一种较好的收益率曲线控制手段，并直接影响非银的流动性水平 ，有助于解决流动性过剩以及OMO政策利率对非银引导能力减弱等问题。发言人问：合适期限利差的具体数值及其保持原因是什么？ 发言人答：虽然目前并未给出明确的“合理”期限利差点数，但基于我国经济基本面的增长态势和短期不存在长期通缩的基础，可以确定长端收益率曲线至少存在一个上行的底限。根据历史经验和当前金融体系发展阶段的变化，尽管20个BP左右的利差已接近极限位置，但预计未来30年和10年 间的利差不会进一步大幅下降，合理期限利差应保持在20个BP以上。 发言人问：利率走廊设计中的挑战及其影响是什么？ 发言人答：利率走廊宽度过大是一个普遍存在的问题，例如中国央行设定的利率走廊范围高达245个基点，相较于许多发达国家较为宽松。然而，无论是过窄还是过宽都可能导致负面影响：过窄可能导致市场化程度不足，杠杆率快速上升；而波动幅度过大则可能模糊政策信号，使市场资金与政策利率产生明显偏离。因此，优化利率走廊的设计，使之既能体现适度波动，又能有利于市场化政策利率调控，是一项重要任务。 发言人问：如何看待海外降息的趋势及其对国内货币政策的影响？ 发言人□答：尽管海外降息的不确定性推迟，但随着时间推移，其可能性逐渐升高。同时，国内外货币政策周期趋于收敛，有利于保持人民币汇率基本稳定和跨境资本流动平衡，从而扩展了国内货币政策的操作空间。因此，虽然年内降息存在概率，但立刻降息的必要性并不大。 发言人问：下半年资金面的主要走势如何？ 发言人□答：下半年资金面总体将以稳定为主。在当前环境下，央行不具备收紧条件，为非营资金提供了温和加杠杆的机会。预计M2增速可能出现快速下滑，这有助于缓解部分机构面临的资产荒问题 。同时，农商行放贷结构可能发生转变，而广义基金负债端仍有一定支撑，整体表现为负债端改善。发言人问：下半年利率市场的投资策略应如何调整？ 发言人□答：下半年，配置类机构应在长短期利率债按供需节奏配置的基础上，逢高买入交易型机构仍是最优策略。政策推动下的短端利率下行更为确定，杠杆和骑乘策略可能提高收益率；而长期利率虽仍处下降趋势，但由于波动加剧，投资者需要提升投资耐心。同时，预计短期内短端利率向下调整较为确定，长端则可能出现一定的修复机会。