公司深度分析：复调行业持续增长，单品市场潜力较大

分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com021-50586281 复调行业持续增长，单品市场潜力较大 ——仲景食品(300908)公司深度分析 证券研究报告-公司深度分析增持(首次) 市场数据(2024-06-21) 收盘价(元)28.55 投资要点： 发布日期：2024年06月24日 一年内最高/最低(元)48.07/28.55 沪深300指数3,495.62 市净率(倍)1.65 流通市值(亿元)35.28 基础数据(2024-03-31) 每股净资产(元)17.28 每股经营现金流(元)0.61 毛利率(%)44.50 净资产收益率_摊薄(%)2.94 资产负债率(%)10.73 总股本/流通股(万股)14,600.00/12,358.16B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 仲景食品沪深300 % % % % % % % % 2023.06 2023.10 2024.02 2024.06 15 9 3 -3 -10 -16 -22 -29 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 公司主营业务涵盖调味食品和调味配料两大领域，同时服务于消费和工业领域的客户。调味食品包括香菇酱、上海葱油、味精、鸡精等一系列复合调味品，调味配料包括八角、大料等传统的基础调味配料。仲景香菇酱和上海葱油是公司具有竞争壁垒和市场竞争力的大单品；而仲景调味配料是以超临界CO2萃取为特征的新型香辛调味配料，其风味与传统的川渝花椒油显著不同，在市场中形成了差异化竞争。 2014至2024年期间，仲景食品的销售收入呈稳定增长趋势；并且，由于2020年以来复合调味市场增长显著，借此公司的销售增长较之前阶段更为突出。从2023年的销售来看，复合调味品仍然是公司增长最快的品类，在公司销售额中的份额也相应地加大。2019年之后，借助行业之势，公司的复合调味产品进入稳定增长阶段，2019至2023年的销售年均增长达到13.47%。 通过比较竞品，可以发现公司的产品盈利尤为突出。在调味品赛道中，公司有着相对竞品更高的毛利率。公司较高的产品毛利率来自于两部分：一是来自于公司拥有的原料资源优势；二是来自于公司产品的零售性质。西峡独有的香菇种植能力为公司提供了质优价实的原料，成为公司供应链中最核心的环节，也是竞品所不具备的市场壁垒。 投资建议：公司的大单品有望持续增长，我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为1.86元、2.13元、2.37元，按照6月21日的收盘价28.55，对应的市盈率分别为15.35倍、13.40倍、12.05倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：2024年如果通胀上行，公司将面临成本上涨的风险；公司的大单品独具风格，竞品如模仿复制，公司将面临竞争风险；消费市场竞争激烈，随着规模扩大，公司面临销售边际投入上升的风险。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 882 994 1,130 1,311 1,406 增长比率（%） 9.35 12.77 13.65 16.02 7.25 净利润（百万元） 126 172 186 213 237 增长比率（%） 6.27 36.72 8.16 14.19 11.57 每股收益(元) 1.26 1.72 1.86 2.13 2.37 市盈率(倍) 22.66 16.60 15.35 13.40 12.05 资料来源：中原证券研究所，聚源 1.公司背景与概况 1.1.公司介绍 仲景食品公司深耕调味品行业，以制药精神提供优质产品。仲景食品股份有限公司成立于2004年，坐落于中国河南省南阳市，是一家专注于食品与调味品研发、生产与销售的高新技术企业。公司的管理团队基于对市场的理解，成功地将公司从一家制药企业转型为食品加工企业，准确地把握了消费趋势，通过推出仲景香菇酱、上海葱油等复合调味品，抓住了复合调味品在中国消费市场兴起的机遇。 公司主营业务涵盖调味食品和调味配料两大领域，同时服务于消费和工业领域的客户。调味食品包括香菇酱、上海葱油、味精、鸡精等一系列复合调味品，调味配料包括八角、大料等传统的基础调味配料。公司产品一方面面向零售消费者，另一方面应用于餐饮和食品加工等领域，同时服务于消费和工业两个市场。 公司创始人拥有医药背景，注重品质与创新，引领企业发展壮大。仲景食品的创始团队拥有深厚的医药背景和丰富的市场经验。在他们的领导下，公司从一个濒临破产的小厂逐渐发展成为国内调味品细分赛道的龙头企业，实现了连续十余载的稳健正增长。公司为民营企业：孙耀志通过其控制的河南宛西控股持有公司39.43%的股份；朱新成作为第二大股东，持有13.5%的公司股份。 公司不断创新产品与渠道，推动企业成长进化。渠道方面，仲景食品持续加强各个渠道的推广，包括电商、餐饮、工业客户以及生鲜渠道、县级市场等。产品方面，仲景香菇酱和上海葱油酱等大单品，以健康、方便的特点赢得了消费者的青睐。此外，公司还加强了创新营销策略，如开设线上出海网店，不断拓展市场占有率。 公司的大单品具有较强的竞争壁垒和市场竞争力。公司专注于产品创新、技术迭代和工艺优化，以创新驱动公司业绩的提升。香菇酱、仲景上海葱油是品类的首创者和市场引领者；而仲景调味配料是以超临界CO2萃取为特征的新型香辛调味配料，比如，仲景花椒油系列是依托公司开创的超临界CO2萃取技术，其风味与传统的川渝花椒油显著不同，在市场中形成了差异化竞争。单品方面，仲景香菇酱是公司发展的主力产品。仲景的香菇酱具有原料优势和风味优势——公司利用“西峡香菇”的资源优势，结合香菇发酵专利技术等，率先研发出仲景香菇酱，开创了国内健康佐餐新品类。仲景葱油方面，公司创新地将葱油与酱汁结合。2023年，公司开发上市了上海葱油藤椒味、上海葱油白灼汁、上海红烧肉酱汁、金标香菇酱等零售新品，第二梯队的单品系列已然成形。此外，2023年开发上市了酸汤肥牛、糖醋排骨、糖醋里脊、宫保鸡丁等复合调味品，以及白胡椒粉、五香粉、高倍辣椒汁(油)、浓香麻辣油等餐饮配料。 首次融资推动公司进入扩张阶段。随着公司的发展，仲景食品于2020年成功完成了首次公开募股（IPO），募集资金主要用于扩大产能和研发投入。这次融资为公司带来了充足的资本，标志着仲景食品正式迈入扩张阶段。在首次融资的推动下，仲景食品加快了扩张步伐：公 司先后建成了新的生产设施，提升了产能；同时积极拓展新的市场，如华东、华中、华北等地区，进一步巩固了在调味料市场的地位。 1.2.单品特征突出，销售增长提速 2014至2024年期间，仲景食品的销售收入呈稳定增长趋势；并且，由于2020年以来复合调味市场增长显著，借此公司的销售增长较之前阶段更为突出。2014至2019年，公司销售额年均增长9.22%，从2014年的3.87亿元增至2019年的6.28亿元。2020年至2024年一 季度，公司销售年均增长14.31%，至2023年公司销售规模达到9.94亿元，单品的销售级别接近大单品。 图1：仲景食品收入规模及其增长 仲景食品 12.00 25.00 10.00 20.00 8.00 15.00 6.00 10.00 4.00 5.00 2.00 0.00 0.00 20142015201620172018201920202021202220232024一 季度 销售收入：亿元（左轴） 同比增长：销售收入：%（右轴） 资料来源：中原证券研究所同花顺IFIND 从2023年的销售来看，复合调味品仍然是公司增长最快的品类，在公司销售额中的份额也相应地加大。2023年，调味品销售增长18.96%，较基础调味配料高出13.2个百分点，在销售额中的占比达到56%。2019年之后，公司的复合调味产品进入稳定增长阶段，2019至2023年的销售年均增长达到13.47%。 图2：公司的品类销售占比图3：公司各品类的销售增长 2023年：收入比例 0.03,0% 4.34,44% 5.58,56% 调味食品 调味配料 其他业务 2023年：各品类销售增长 20.00%18.96% 18.00% 16.00% 14.00% 12.33% 12.00% 10.00% 8.00% 5.71% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 调味食品 调味配料 其他业务 资料来源：中原证券研究所同花顺IFIND 仲景食品：复合调味品收入规模增长 6.00 35% 30% 5.00 25% 20% 4.00 15% 3.00 10% 5% 2.00 0% -5% 1.00 -10% 0.00 -15% 20162017201820192020202120222023 复合调味品：收入：亿元 同比增长：% 图4：公司复合调味品的销售规模增长 资料来源：中原证券研究所同花顺IFIND 1.3.竞争壁垒高，产品盈利能力突出 通过比较竞品，可以发现公司的产品盈利尤为突出。公司产品较高的毛利率主要来自原料优势、产品工艺等方面共同构建形成的竞争壁垒。 在调味品赛道中，公司有着相对竞品更高的毛利率。以2012年为例，仲景食品、天味食品、千禾味业和恒顺醋业当期的毛利率分别为50.39%、38.57%、29.49%和33.54%，日辰股份2014年的毛利率为47.06%。可见，历史上，复合调味品如菌菇酱（仲景食品）、火锅底料 （天味食品）及西餐复合调料（日辰股份）等，有着较酱醋等基础调味品（千禾味业和恒顺醋业）更高的毛利率。而在复合调味品中，仲景食品的毛利率相对其竞品公司较高。以2024年一季度为例，仲景食品、天味食品、日辰股份的产品毛利率分别为44.5%、44.05%和38.28%。 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 仲景食品：销售毛利率(%) 千禾味业：销售毛利率(%)日辰股份：销售毛利率(%) 天味食品：销售毛利率(%) 恒顺醋业：销售毛利率(%) 图5：公司产品毛利率与竞品比较（%） 资料来源：中原证券研究所同花顺IFIND 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 44.50 41.38 44.05 35.96 38.28 20232024一季度 图6：复合调味品上市公司销售毛利率比较 资料来源：中原证券研究所同花顺IFIND 公司较高的产品毛利率来自于两部分：一是来自于公司拥有的原料资源优势；二是来自于公司产品的零售性质。 根据公司年报我们测算，在公司的销售额中超过60%的收入由零售客户贡献，其余近40% 由工业客户贡献。服务零售客户，以及具有较高的产品附加值是公司产品毛利率较高的原因。 此外，西峡独有的香菇种植能力为公司提供了质优价实的原料，成为公司供应链中最核心的环节，也是竞品所不具备的市场壁垒。西峡县的特殊地理环境为香菇的生长提供了有利条件：根据西峡县香菇产业发展报告以及新华社的相关报道，西峡县拥有林地面积396万亩，森林覆盖率达到76.8%以上，丰富的森林资源为香菇的种植提供了天然的场地。2022年，西峡县建成15个香菇专业乡镇、198处标准化基地，有超过1万个香菇种植户，西峡县的双龙镇、丁河镇、西坪镇三大交易市场的香菇年成交额突破百亿元。 1.4.单品市场潜力较大 参照豆腐乳、榨菜、橄榄菜等传统复调酱的市场规模，香菇酱的市场增长潜力仍然较大。截至2023年，豆腐乳、榨菜、橄榄菜和香菇酱的市场销售额分别为40.68、83、27.48和27亿元，相比豆腐乳和榨菜历史更为悠久的传统酱料，香菇酱的市场销售额并不算大，仅为豆腐乳的67.5%、榨菜的32.5%。按照华经情报的报道，传统酱料的市场增速维持在4%至6%的年