债券周报：如何看待理财业务规范及其影响？
债券研究 证券研究报告 债券周报2024年06月24日 【债券周报】 如何看待理财业务规范及其影响？ ——债券周报20240624 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0617-0623）：跨季风险可控，定价或延续震荡》 2024-06-23 《【华创固收】地产销售进入季末冲刺——每周高频跟踪20240623》 2024-06-23 《【华创固收】卷久期行情愈演愈烈——信用周报20240622》 2024-06-22 《【华创固收】政策双周报（0603-0619）：明确短端利率为主要政策利率，保障性再贷款细则落地》 2024-06-20 《【华创固收】评级报告披露中的更多细节？— —可转债周报20240617》 2024-06-17 一、如何看待理财业务规范及其影响？ 1、背景：禁止存款手工补息后，监管进一步对银行理财业务进行规范。受存款利率调降和手工补息影响，银行存款增长面临压力，息差空间推动4月存款大幅流向银行理财和货币基金；近期监管在理财与信托合作、清理中小银行存 量理财业务、强调信息披露等方面进一步对银行理财业务进行规范，有利于规范理财不合规的“高息”回报，降低银行存款流失压力。 2、整改理财与信托合作机制：理财违规平滑估值受限，长期利好低波资产。 （1）银行理财借助信托可实现平滑估值的目的：在市场表现较好、产品业绩超过业绩基准时通过信托计划计提收益，在市场表现偏弱时通过信托计划回补 收益；数据显示净值波动越大的理财更倾向配置信托资产，且净值回撤要明显低于同类型未重仓信托的银行理财；（2）影响：目前局部区域的监管力度下预计短期影响或有限，但长期来看银行理财会更加关注净值波动风险，参考未重 仓信托理财的持仓结构，银行理财整改过程中需要增加对货币类以及流动性较好的债券配置占比，同时未来3%-4%业绩基准理财产品的占比或有所下降。3、清理存量理财业务：规模压降或有限，结构上利好货币类以及高等级信用 品种。（1）情境一：未设立理财子公司的银行理财业务规模在2026年末清零 涉及体量在3.5万亿、占比在13%附近，由于有充足的整改期，理财持有大部分资产或可自然到期，预计对市场影响较有限。（2）情境二：年内压降未设立理财子公司银行的理财业务规模至21年8月之前水平。总量层面中小银行已经达标，结构层面部分计划布局理财公司的城商行或有压降压力。（3）长期来 看，理财公司有望承接中小银行理财的资金缺口，对比二者偏好，同样利好货币类、高等级信用等安全性较好资产。 二、债市策略：短端跨季风险可控，“钱多”环境下继续把握利差压缩机会 1、长端品种：短期机构“钱多”格局有望延续，建议继续把握波段交易和利差挖掘机会。（1）波段交易：关注10y国债在2.25%-2.3%，30y国债在2.45%-2.55%的波段交易机会。（2）利差挖掘：基金等负债端稳定性偏弱账户关注10y国债+2-3y信用下沉的哑铃型策略，保险等负债端稳定性较强账户关注7y国开老券、7y地方债、20y政金债以及15-20y地方债的配置机会。（3）“钱多”环境下部分机构具备绝对票息的配置思路，可以关注：7年以内、ytm仍在2%以上的利率品种，7年以内、ytm大于10y国债的金融债品种，以及3年以上 ytm大于30y国债的信用债品种。 2、短端品种：跨季资金风险或可控，存单具备较高配置价值。（1）跨季资金风险或可控：临近季末，公开市场操作或主动加码对冲，叠加季末财政支出下达，跨季资金面大幅收紧的风险或相对可控；季末理财回表压力或相对有限， 非银“钱多”的格局延续；跨季资金进度来看，资金预期相对平稳，机构跨季安排相对偏慢，关注后续机构跨季进度变化；（2）短端品种：收益率绝对水平处于历史偏低位置，季末资金分层或有一定抬升压力，但非银“钱多”的保护 下，预计调整风险不大，1y国债或在1.6%附近震荡；从比价情况来看，中短票和商金债与存单利差已压缩至历史极低水平，存单供需格局边际变化不大的情况下具备相对配置价值。 3、银行二永债：4-5y城农商行可继续挖掘，重点兼顾流动性。机构“钱多”逻辑对二永债下沉和久期策略仍有保护，4y以上城农商行的挖掘可继续推进但边际上，市场对利空因素的敏感度或有抬升，操作上需注意灵活性，优选流动性较好的品种。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力 目录 一、如何看待理财业务规范及其影响？5 （一）背景：禁止存款手工补息后，监管进一步对银行理财业务进行规范5 （二）整改理财与信托合作机制：理财违规平滑估值受限，长期利好低波资产7 （三）清理存量理财业务：规模压降或有限，结构上利好货币类及高等级信用品种 .................................................................................................................................9 二、债市策略：把握利差压缩机会，并逐步提高操作灵活性11 （一）长端：10、30y表现受限，“钱多”环境下继续挖掘利差11 （二）短端：跨季资金风险或可控，存单具备较高配置价值13 1、资金：跨季风险或可控13 2、短端：季末风险或相对可控，存单具备较高配置价值15 （三）二永债：4-5y城农商行可继续挖掘，重点兼顾流动性16 三、利率市场周度复盘：宽货币预期演绎，债市先强后弱17 （一）资金面：央行OMO放量呵护税期流动性，资金面均衡偏紧19 （二）一级发行：国债、政金债净融资减少，地方债、同业存单净融资大幅增加19 （三）基准变动：国债和国开期限利差均收窄20 四、风险提示20 图表目录 图表1经济数据偏弱叠加宽货币预期演绎，债市先强后弱5 图表2银行存款增速走势6 图表32024年4月存款大幅流向银行理财和货基6 图表4近期银行理财业务规范的相关报道7 图表5银行理财持有资管产品结构（按投资性质）7 图表6银行理财持有资管产品结构（按运作模式）7 图表7重仓信托的银行理财的净值表现差异8 图表8不同业绩基准下，银行理财的资产配置结构9 图表9银行理财持有资管产品结构（按投资性质）10 图表10各理财公司集团层面的理财规模分布10 图表11未设立理财公司银行的理财规模总量变化10 图表12个别城商行存在规模压降压力10 图表13中小银行与理财公司的大类资产配置差别11 图表14中小银行与理财公司的货币+固收资产配置11 图表15中小银行理财重仓信用品种的持仓评级分布11 图表16理财公司重仓信用品种的持仓评级分布11 图表17各期限利率债的3M静态骑乘收益以及持有期收益率对比12 图表18各期限债券资产YTM、国债利差分布13 图表19税期资金价格小幅上行（%）14 图表20资金分层处于季节性低位14 图表21大行融出明显下滑14 图表22非银融出居于历史高位14 图表23理财环比新增规模仍高于季节性14 图表24理财净融出规模明显上行14 图表25跨季资金进度情况15 图表26短端品种利差表现（BP）16 图表275yAA-二永债利差继续大幅压缩16 图表28国开老券-新券利差收窄（%，BP）18 图表29国债期货先上后下，国开现券收益率先下后上（元，%）18 图表30月末央行大幅净投放呵护税期资金面19 图表31资金面均衡偏紧19 图表32国债净融资大幅减少19 图表33政金债净融资大幅减少19 图表34地方债净融资大幅增加19 图表35同业存单净融资大幅增加19 图表36国债收益率曲线变化（%）20 图表37国开债收益率曲线变化（%）20 图表38国债期限利差变动（%，BP）20 图表39国开期限利差变动（%，BP）20 图表4010年期国债与国开隐含税率（%，BP）20 图表415年期国债与国开隐含税率（%，BP）20 6月第三周，税期资金面收敛，短端收益率延续震荡；5月经济数据指向经济延续弱修复，权益市场弱势震荡，叠加宽货币预期演绎，债市情绪偏强，30y国债收益率再度下行至MLF下方。全周来看，10y国债活跃券收益率下行1.25BP至2.2825%，30y国债活跃券收益率下行3.2BP至2.48%。 具体看：前半周央行OMO投放偏积极，税期银行融出下滑，资金面边际收敛，主要回购利率小幅上行，盘中资金情绪指数最高升至61附近，但1y国股行存单发行价维持在2.05%下方。周一，MLF平价缩量续作，降息预期落空，5月经济数据表现偏弱或指向内需不足，税期扰动下，长端表现好于中短端，7y以上国债收益率下行0-1BP，5y以下国债收益率上行0-2BP。周二，基本面修复偏慢叠加降息预期仍在，债市表现强势，各主要期限国债活跃券收益率下行0-2BP，30y国债活跃券回落至MLF下方。周三，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上就货币政策框架演进发表演讲，尽管再度提示长债风险，但市场反应弱化，债市做多情绪依然偏强，各主要期限国债活跃券收益率下行1-4BP。周四，LPR报价持稳，符合预期，期间“金管局要求未设立理财子公司的银行在2026年底 前有序清理存量理财业务”等消息扰动市场，债市表现分化，短端和超长端延续偏强，其余期限国债活跃券收益率小幅回调。周🖂，资金面边际转松，但资金价格仍偏贵，1y国债活跃券收益率收回前期跌幅，转为小幅下行0.5BP，沪指跌破3000点，债市情绪延续偏弱，主要期限国债活跃券小幅上行0.75-1.25BP。 图表1经济数据偏弱叠加宽货币预期演绎，债市先强后弱 资料来源：Wind，华创证券 一、如何看待理财业务规范及其影响？ （一）背景：禁止存款手工补息后，监管进一步对银行理财业务进行规范 受存款利率调降和手工补息影响，银行存款增长面临压力，息差空间推动4月存款大幅流向银行理财和货币基金。经历多轮存款利率下降后，2023年8月银行存款增长同比转负，2024年以来银行存款增长较为乏力，尤其是4月禁止手工补息后，负债从存款流向银行理财和货币基金的特征较为明显。2024年4月，银行存款规模下降4.5万亿， 同时银行理财规模增长约2.6万亿，货币基金规模增长9400亿。 图表2银行存款增速走势图表32024年4月存款大幅流向银行理财和货基 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 近期监管在理财与信托合作、清理中小银行存量理财业务、强调信息披露等方面进一步对银行理财业务进行规范，有利于规范理财不合规的“高息”回报，降低银行存款流失压力。 （1）规范产品估值：据21世纪经济报道，某地金融监管局向辖内信托公司发布《关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知》，针对信托公司配合理财公司使用平滑机制调节产品收益，配合理财公司在不同理财产品间交易风险资产，为现金管理类理财违规投资低评级债券、违规嵌套投资存款提供通道，配合理财产品不当使用估值方法等问题进行排查。 （2）规范展业资质：据路透社、中国证券报等媒体报道，监管要求未设立理财子公司的银行在2026年底前有序清理存量理财业务，部分省份相关城商行和农商行于2026 年末将存量理财业务全部清理完毕，另有部分省份则要求所涉银行今年末压降到2021年 8月底以前的水平。 （3）投资者权益保护：据券中社，监管已针对部分信托公司、银行理财公司、保险资管公司下发
