直升机座椅主力军，布局低空大有可为

抗坠毁座椅配套eVTOL空间广阔：我们认为公司切入低空赛道具备先发优势，1）公司产品应用场景与eVTOL适配度较高，2035年公司抗坠毁座椅可配套全球市场空间或超160亿元。2）公司产品及服务范围可覆盖eVTOL生产运营全生命周期，有望成为eVTOL整机厂的核心供应商。3）具备实质性进展，部分客户就具体产品已进入到后期商务洽谈阶段。 军品：军机领域稳定增收：公司拥有95%生存率座椅技术，直升机抗坠毁座椅国内市占率极高。我们预计军工行业2024-2027年将有充足的直升机/运输机订单，有望为公司带来稳定营收增量。公司的通讯导航设备、直升机模拟训练系统、测控及保障设备等业务也将随军品订单形成稳定收入增量。此外，公司在天津投资5亿元建设航空装备研发生产基地，提高原材料及生产加工能力。 民品：国产大飞机新机遇：公司维修能力优秀，业务毛利率处于行业较高水平，随着民航运输回暖市占率有望持续提高。C919进入批量生产和交付阶段，已累计获得超过1200架的订单，国产化进程加快。公司自研厨卫设备打破国外垄断实现国产替代，目前为国内唯一供应商，2024-2030年公司在大飞机厨电可配套空间有望超90亿元。此外，公司募投项目提升航空维修、复材制造、测控及地面保障业务领域的综合实力，民用领域将进一步打开成长空间。 投资建议：公司抗坠毁座椅业务优势明显，军品业务贡献稳定的收入增量，国产大飞机和低空经济打开新的增长曲线，我们预计公司2024-2026年实现营业收入9.81/12.08/14.04亿元，归母净利润1.42/1.79/2.17亿元。对应PE分别为36.12/28.63/23.54倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：军机订单履行情况不及预期，民航维修市场竞争加剧，eVTOL技术迭代进程不及预期 1军机民航双轨并行，新业务增厚业绩 1.1深耕机载设备，军民融合拓展新业务 公司是集机载设备研制、航空维修、测控及保障设备研制、智能设备研制及工业软件研发等为一体的航空航天领域解决方案综合提供商，成立于2001年，于2017年在深交所创业板上市。 2001-2006年，深耕机载设备维修；公司成立之初主营业务为航空电子部附件维修，2004年成立子公司，延伸至航空机械部附件领域。 2006-2016年，业务格局基本形成：公司于2006年开始进军通用航空业务，此后投资成立一系列子公司，拓展机载设备及测试设备研制、民机PMA制造、通用航空部附件维修和飞机加改装，形成目前主要业务格局。 2017年上市至今，深化布局继往开来：航空机载设备业务研制业务稳健发展，民航厨房插件设备进入商飞供应商名录。此外公司开始布局智能制造和信息技术领域，开拓航空复合材料制造产品线及飞机复合材料结构件维修业务，积极培育新的业务增长点。 图1.公司发展历程 1.2业绩扭亏为盈，在手订单充足 公司营收大幅反弹，盈利能力有所改善。2021年及2022年，受疫情和订单收入确认节奏的影响，公司营收和毛利率呈下滑趋势。2023年出现明显反弹，主要源于公司某重点型号航空座椅交付结算量增长，直升机模拟训练系统完成集中交付。其中，机载设备研制业务营收占比和毛利率最高，贡献主要营收增速和盈利能力。 图2.2023年营收同比大幅增加(亿元) 图3.2023年公司毛利率反弹明显 公司业绩实现扭亏为盈，系统交付与民航复苏助力显著。2023年公司归母净利润为1.13亿元，实现扭亏为盈，主要由于2023年航空座椅交付结算量大幅增长、训练系统设备重大项目交付、民航业复苏带动航空维修业务增长、运营效率与成本控制能力的持续提高。1Q2024公司受政府补助同比提高，因此归母净利润同比增加明显。 图4.2023年公司业绩扭亏为盈 期间费用率下降，成本控制能力提高。公司2023年期间费用率为28.67%，同比下降25.57pct，主要由于营收规模扩大实现规模效应。销售/管理费用率分别为4.00%/16.45%，同比-2.54pct/-14.06pct，其中管理费用率下降明显，主要由于职工薪酬在收入中占比下降，人力成本管控加强。 重视产品技术创新，研发投入保持较高水平。公司不断对成熟产品、技术与工艺进行改进，对平台型产品与技术进行持续投入。相较于可比公司，公司研发费用率长期保持在较高水平，2018-2022年公司研发投入占比保持在10%以上。2023年公司研发费用0.67亿元，同比下降4.04%，研发费用率有所下滑，但30岁以下研发人员增加6.84%。1Q2024公司研发费用率为15.46%，恢复至行业领先。 图5.2023年公司期间费用率下降明显 图6.公司研发费用率高于可比公司 公司现金流改善，订单储备创新高。2022年公司由于订单节奏和坏账计提等因素导致现金流为负，2023年同比有所改善。2023年公司合同负债0.26亿元，同比增长52.03%，应收票据及应收账款7.66亿元，同比增长55.69%。2023年，公司陆航某系统机载部分项目中标，金额2.55亿元，占比达公司2022年度经审计营业收入的61.89%，对公司2023年经营业绩产生积极影响。此外，公司若干新研产品取得积极进展，先后实现新研地面座椅的交付、SIPDM科研管理系统软件的交付与实施、电源拖动系统中标、直升机伴随保障系统的采购流程顺利推进，公司订单储备创历史新高。 图7.2023年经营现金流同比改善 图8.2023年合同负债和应收账款双增 1.3股权结构清晰，发展信心充足 公司股权架构较为集中，管理团队资质优秀。赵子安为董事长及总经理，一致行动人赵雷诺为董事及副总经理，截至1Q2024两位实际控制人共持有公司36.07%股权，治理结构相对集中。管理团队主要人员学历背景优秀，具备深厚的技术及产业管理经验。 多元化子公司布局，航空防务全周期一体化服务。公司成立9个子公司，包括8个全资子公司和1个控股子公司，子公司涉及主营业务涉及航空器与防务装备研制、生产和使用的全生命周期，下游涵盖军民两个市场，各子公司优势互补，具备一体化优势。 图9.公司股权结构清晰（截至1Q2024） 分红意愿较强，发展信心充足。公司于2024年1月发布了未来三年股东分红回报计划，在满足现金分红条件下，公司每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可供分配利润的20%，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可供分配利润的30%。此外，随着公司2023年业绩大幅改善，股息率提高至1.05%，恢复至2020年水平并高于行业平均，未来发展信心较为充足。 图10.2023年公司股息率高于行业加权平均 1.4布局航空装备产业链，高门槛加宽公司护城河 公司处于航空装备行业，产业发展步入黄金期。公司为航空器全生命周期提供解决方案，处于航空装备行业。航空装备是指各类型航天器及其重大装备，对我国现代化交通体系建设、国家主权的维护、国内制造业产业链的整体构建等方面具有重要意义。21世纪后随着中国在制造业领域长期的技术积累，中国航空装备产业逐步进入发展黄金时期。在国产C919成功试飞后，中国航空装备制造真正开始走向国际尖端领域，目前已形成千亿级市场规模。 图11.航空装备产业已进入黄金发展期 图12.航空装备行业已形成千亿级市场规模 业务贯穿航空装备全流程，延链补链提升综合实力。航空装备产业链覆盖范围庞大，其中航空装备制造是航空装备产业链的关键环节，其中2021年机体零部件和机载设备市场规模占比分别为28.7%和4.1%。围绕着航空装备制造环节，其上游为设计研发与原材料供应，原材料主要分为金属材料和复合材料两类，下游为维修及配套。 公司核心产品覆盖航空装备全生命周期。1）军品：直升机&固定翼座椅、导航设备、机载训练系统、测控及保障设备等。2）民品：航空座椅、民航维修、客舱内饰及解决方案、航空复材构件等。在持续推动传统业务发展的同时，新建复合材料业务向上游延申，此外逐步拓展了智能设备研制与工业软件开发等领域业务，补充下游配套能力。 图13.公司业务覆盖航空装备制造产业链全流程 航空装备由国企主导，资质壁垒加宽企业护城河。我国航空装备为自然垄断行业，因此主要由国有大型企业集团主导，历经数次战略性和专业化重组，形成中国航空工业集团、中国航发、中国商飞以及中外合资企业为主，众多原材料和零部件配套供应商为辅的企业格局。行业准入资质严格，公司已基本具备： 1）军品方面，从事军工科研生产需要取得“军工四证”，认证严格且周期长。 2）民航机载，从业企业必须具备中国民航局授权的PMA资质，同时销售安装也需要通过民航局产品适航认证。 3）民航维修，我国民航局对民航维修行业的许可证管理制度非常严格，要求具备维修资质并审查合格后方可获取许可证，此外每年需接受年审和抽查。国外注册飞机维修业务还需要通过美国联邦航空局或欧洲航空安全局资格审查，才能开拓国际民航维修市场。 表1.公司所处细分行业核心企业情况 1.5产品围绕军机、民航拓展，募投项目提升综合实力 公司业务领域覆盖广泛，综合实力强劲。1)机载设备研制方面，公司是国内领先的航空座椅和客舱设备制造商，拥有多个市占率领先的产品线。2）机载设备维修方面，公司具备完整维修资质，可覆盖所有主流机型。3)测控及地面保障设备方面，公司拥有强大的系统集成能力，已成为专业的地面测控、保障与训练装备的供应商。4)新兴业务方面，公司还在智能装备、工业软件研发等新兴领域持续发力，丰富航空维修业务能力及模式。 民航厨卫设备实现突破，复材及模拟训练系统取得实质进展。1）自研厨卫设备：已取得适航证，部分产品进行了国产飞机的试装。2）碳纤维复合材料：开始广泛承接航天、航空、无人机、舰船等领域的构件委托制造合同。3）直升机模拟训练系统：已交付客户试用，完成联试、地面鉴定试验及交付。 图14.公司产品围绕军机、民航拓展 投建新基地提升综合实力，募投项目赋能主营业务发展。2023年8月，公司在天津投资5亿元建设航空装备研发生产基地，提高原材料及生产加工能力。2024年2月公司募集不超过7.1亿元用于建设“航空机载设备及航空维修产业基地项目”和“地面保障装备及复材研制产业化项目”，提升航空维修、复材制造、测控及地面保障业务领域的综合实力。 表2.公司募投项目提升综合实力 2积极布局低空经济，eVTOL带来广阔空间 我们认为公司切入低空赛道具备先发优势，核心逻辑如下： 1）与eVTOL适配度高：eVTOL将是低空经济的核心载体，根据Rolls Royce预测，全球eVTOL市场规模有望达到900亿美元，公司现阶段主营业务的核心技术可延伸至低空经济领域，产品应用场景与eVTOL适配度较高。 2）全流程服务：公司产品及服务范围可覆盖eVTOL生产运营全生命周期，有望成为eVTOL整机厂的核心供应商。 3）具备实质进展：公司目前正在以现有产品为基础开发eVTOL产品，并广泛与行业客户进行业务接洽及技术对接，部分客户就具体产品已进入到后期商务洽谈阶段。 2.1政策扶持&监管完善，低空经济产业驶入快车道 国家高度重视低空经济发展，战略地位突出。2023年12月，中央经济工作会议提出打造低空经济“战略性新兴产业”，并于2024年3月写入政府工作报告，提出2030年形成万亿级市场规模。低空经济的战略地位进一步凸显，成为新增长引擎。相关政策延伸至地方，各地政府积极推动低空经济。截止2024年3月，全国共有17个省（自治区）将低空经济相关内容纳入政府工作报告的工作安排中。 图15.我国低空经济政策持续加码 空域及适航管理持续完善，商业化已实现0-1突破。我国国务院、中央军委2010年首次对空域进行了规范，2017年明确了民航运营准入门槛，并随着低空经济政策的陆续出台，监管方面持续完善。 图16.监管端不断完善，商业化提速 1）“低空经济”合法空域确定,规范制度奠定发展基础。“低空”指距正下方地平面垂直距离在1000米以下，可延伸至3000米的空域。2023年12月发布的《国家空域基础分类方