央企入主浆量增，聚焦血制盈利强

投资要点 推荐逻辑：1）央企入主浆量增。2021年华润医药以48亿元控股博雅生物。华润入主后公司力争将浆站数量在十四五期间拓展至30个以上。若上述目标达成，我们预计公司长期浆量空间将超过千吨。2）聚焦血制盈利强。2023年公司人白、静丙、纤原收入占比分别为36.2%、36.7%、34.6%。2023年纤原PDB销售额占比为35%。2023年公司吨浆收入约320万元，吨浆净利约98万元，均处于行业领先水平。2023年公司分别将天安药业、复大医药出售给华润双鹤、华润医药商业等公司。公司将逐步聚焦血制主业，有利于进一步释放上市公司利润。 3）博雅（广东）存整合预期。2023年4月公司与高特佳、丹霞生物签署战略合作框架协议，根据协议高特佳将促成公司成为丹霞生物的直接股东。目前丹霞生物正积极推进产品临床开发，并于2023年实现盈利。 华润集团重金入主，赋能十四五浆源开拓。2021年华润医药以48亿元收购公司29%股份，成为公司控股股东。公司目前现有16个浆站，14个在采。华润医药入主后公司拓展浆站积极开展工作。根据公告，公司力争将浆站数量在十四五期间拓展至30个以上。若上述目标达成，我们预计公司长期浆量空间将超过千吨。 公司亦有望借助股东资源并购整合进一步扩大血浆资源。2023年4月公司与高特佳、丹霞生物签署关于签署战略合作框架协议。根据协议，高特佳将促成博雅生物成为丹霞生物的直接股东。目前丹霞生物正积极推进产品临床开发，并于2023年实现盈利。 品种结构特色鲜明，盈利能力行业领先。公司血制品销售以人白、静丙、纤原为主，上述产品收入占血制品收入的比例超过90%。2023年公司人白、静丙、纤原收入占比分别为36.2%、36.7%、34.6%。公司纤原市占率行业领先，2023年纤原PDB销售额占比为35%。2023年公司吨浆收入约320万元，吨浆净利约98万元，均处于行业领先水平。人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ于近年上市，将为公司带来新的增长点。2023年公司分别将天安药业、复大医药出售给华润双鹤、华润医药商业等公司。根据公司2024年4月公告的机构调研纪要，对于其他非血液制品业务，公司将多渠道、多方式推进新百药业和博雅欣和的资产处置工作。预计随着相关业务的剥离出表，博雅生物的盈利能力将大幅改善。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营业收入分别为19.1、20.9和23.1亿元，归母净利润分别为5.7、6.4和7.3亿元，对应PE分别为28、25和22倍。公司血制品业务盈利突出，浆量拓展潜力大，首次覆盖，建议关注。 风险提示：新浆站申请不及预期风险，产品销售推广不及预期风险，行业竞争格局恶化风险。 指标/年度 1博雅生物：华润集团大健康板块的血制品平台 江西博雅生物制药有限公司成立于1993年，专业从事血液制品生产。公司于2001年完成股份公司改制。2007年公司控股股东变更为高特佳投资。2012年公司在深交所创业板上市。上市之后，公司以血制品业务为主业，开始布局制药业务，2013年收购天安药业，布局糖尿病业务；2015年收购南京新百药业，布局生化类药物；2017年，公司收购广东复大医药，布局血制品经销业务。 表1：博雅生物发展历史 2021年11月华润医药完成对公司的收购，成为公司控股股东。华润医药将以博雅生物为华润大健康板块的血液制品平台，推动国内血液制品行业资源整合，将博雅生物打造“成为世界一流血液制品企业”。目前华润医药持有公司股份比例为29.3%，高特佳投资、徐建新分别持有公司11.3%、3.7%的股份。 图1：公司股权结构及子公司情况 公司近年收入增速平稳，非血制业务加大利润波动率。2014-2018年，公司收入、净利润高速增长，期间年复合增速分别为58%和42%，主要系药品价格管制放开及公司新产品放量等因素带动。2019年以来公司收入整体保持平稳，净利润波动较大，主要系新冠疫情及非血制品业务影响。2023年公司实现收入26.5亿元，同比下降4%，实现归母净利润2.4亿元，同比下降45%，净利润下滑加大主要系计提南京新百商誉减值损失3亿元。 图2：公司近年营业收入及增速 图3：公司近年归母净利润及增速 公司业务主要有母公司的血液制品、天安药业的糖尿病用药、新百药业的生化类用药、博雅欣和的化学药以及复大医药的经销业务。2023年公司血制品、复大医药经销、南京新百生化类药物、天安药业糖尿病用药四大主营业务收入分别为14.5、7.6、3.4和1亿元，分别占比55%、28%、13%和4%。 2023年公司销售费用率为22%，2017-2019年销售费用率受公司营销网络扩建等因素持续提升。随着公司对整体费用的控制，目前销售费用率、财务费用率、管理费用率均趋于稳定。 图4：公司2023年主营业务结构情况 图5：公司三项费用率情况 2华润入主，十四五期间浆量扩展可期 2.1华润集团看好血制品行业，重金入主博雅生物 华润医药通过收购获得博雅生物控制权。2021年7月，华润医药向高特佳收购6933万股博雅生物股份，同时高特佳将5705万股表决权委托给华润医药。2021年11月，博雅生物向华润医药发行7831万股新股，发行完成后华润医药持有博雅1.48亿股股份，持股占比为28.9%，成为公司控股股东。 表2：华润医药收购博雅生物历程 2.2乘十四五春风，华润集团赋能浆源开拓 十四五期间我国浆站数量有望快速增长，疫情后浆量增长提速可期。从上市公司来看，2020-2023年以来各企业浆站数量均有明显增加。我们预计十四五期间相关企业浆站数量仍将继续增长。根据博雅生物年报，2023年我国采浆量12079吨，同比增长18.6%，疫情后国内采浆增长显著提速。预计随着近年新获批浆站的陆续投采，行业浆量将加速增长。 图6：血制品上市公司近年浆站数量（个） 图7：血制品上市公司近年采浆量（吨） 华润医药系央企控股企业，经营业务广泛。华润医药成立于2007年，于2016年登陆港交所上市。华润医药是我国领先的综合型医药集团企业，中国第二大医药制造企业及第二大医药分销企业。公司下辖华润三九、双鹤药业、东阿阿胶、紫竹药业等多个知名品牌。华润医药控股股东为华润集团，系历史悠久的国有重点企业，业务横跨大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业等六大领域。 华润入主利好公司浆站开拓。华润医药入主后，上市公司明确了扩大原料血浆规模的重要性，就拓展浆站积极开展工作。根据公司公告，公司力争将浆站数量在十四五期间拓展至30个以上。假设上述目标达成，参考我国浆站采浆情况，再假设单个浆站年采浆量在30-40吨/年，则公司浆量长期空间约为900-1200吨。 表3：公司在手浆站设置县级批文 2023年新获批两浆站，2024年有望开采。公司目前现有16个浆站，14个在采。从地区分布来看，公司12个浆站位于江西省，2个浆站位于四川省，山西省和海南省各有一个建站。目前公司有14个浆站在采，阳城浆站于2021年12月获批设置，于2023年6月获批开采。泰和、乐平浆站均于2023年9月获批设置，有望于2024年获批开采。 表4：博雅生物浆站概览 公司近年浆量稳健增长，2024年有望提速。2023年公司实现采浆467吨，同比增长6%。近五年公司采浆增长稳健，浆量年复合增长率为6%。随着阳城浆站的采浆爬坡，以及新浆站的陆续投采，预计公司2024年浆量增长有望提速。 图8：公司历年浆站数量 图9：公司历年采浆量 2.3博雅（广东）存注入预期，或大幅提升公司浆量来源 博雅生物关联方控股丹霞生物，未来有望重组注入上市公司。除新设浆站外，博雅生物亦有望借助股东资源并购整合进一步扩大血浆资源。丹霞生物成立于2002年，主营血液制品的生产与销售。目前丹霞生物的大股东为高特佳前海优享基金，其持股比例为89%。前海优享基金的合伙人包括深圳高特佳、博雅生物等。 图10：丹霞生物股权结构图 签订战略合作框架协议，推动丹霞生物股权合作。2023年4月，博雅生物与高特佳、丹霞生物签署战略合作框架协议。根据协议，高特佳将促成博雅生物成为丹霞生物的直接股东；若前海优享基金或丹霞生物股权结构变动（包括股权转让、股权增资），高特佳将促成博雅生物享有优先合作权。 2017年，博雅生物联合参与当时控股股东高特佳集团成立并购基金前海优享，从而间接持有了广东丹霞生物的股权。根据国家企业信用信息公示系统，高特佳前海优享基金于2016年12月收购了丹霞生物99%的股权。2019年7月丹霞生物更名为“博雅生物制药（广东）有限公司”（下文统称丹霞生物）。 表5：丹霞生物发展历史 采浆许可证续证工作持续推进，丹霞生物采浆能力逐步恢复。根据公司2021年7月公告的机构调研纪要，2021年丹霞生物共拥有25个血浆采集点，其中17个单采血浆站，8个分站。其中一个浆站在广西荔浦，其他浆站均在广东省内。广东境内因部分浆站涉及区域调整，影响浆站续证工作的推进。根据公司2024年3月公告的机构调研纪要，目前丹霞生物已有9个浆站开采，其余8个浆站的采集恢复工作也在积极推进。根据公司公告，2017-2019年丹霞生物分别实现采浆224、278、307吨，丹霞未来血浆采集潜力较大。 图11：丹霞生物历史采浆量 2023年丹霞生物扭亏为盈。根据工商信息及公司公告，2016年丹霞生物实现营收5264万元，净亏损7412万元。2017年国家药监局对丹霞生物进行飞行检查并收回公司《药品GMP证书》。受此影响，丹霞生物暂停相关血制品的生产，2019年8月，丹霞生物重新获得GMP证书。根据2024年4月博雅生物公告的机构调研公告，丹霞生物于2023年实现盈利。 丹霞生物现有品种较少。从产品品种来看，丹霞生物曾获批人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等6个品种。然而其静丙、狂免、组免等产品批准文号均已过期。根据中检院数据，2023年丹霞生物仅有人白、肌丙两个品种获批签发。 表6：公司获批血制品产品 丹霞生物积极推进静丙、八因子、纤原等产品研发。根据国家药监局数据，丹霞生物正就静丙、纤原等产品开展三期临床试验。未来若相关品种实现上市销售，丹霞生物净利率有望大幅提升。 表7：公司在研血制品产品临床试验 3品种结构出色盈利能力强，剥离非血制业务释放利润 3.1血制品业务盈利能力突出 博雅生物血制品业务利润率行业领先。2023年公司血制品业务毛利率为69.7%，毛利率常年保持在65%-70%区间。横向对比来看，博雅生物毛利率为A股血制品上市公司最高。 从净利率来看，2022年博雅生物净利率为37%，系A股血制品上市公司最高。 图12：部分公司血制品业务毛利率对比 图13：部分公司血制品业务净利率对比 公司吨浆效率行业领先。公司2023年吨浆收入约320万元，吨浆净利约98万元，均处于行业领先水平。 图14：2023年各公司血制品吨浆收入（万元/吨） 图15：2023年各公司血制品吨浆净利（万元/吨） 博雅生物血制品种包括有白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子3大类，以人白、静丙、纤原为主，上述产品收入占血制品收入的比例超过90%。 表8：公司主要血制品 2023年公司人白、静丙、纤原收入占比分别为30.2%、30.6%、28.9%。纤原收入占比在2015-2018年快速提升，2019-2020年有所波动，2021年以来保持相对稳定。 图16：公司主要血制品收入（百万元） 图17：公司主要血制品收入占比 3.2纤维蛋白原：市场份额领先，利润贡献明显 凝血因子在血液中含量最少，凝血因子类产品主要用于止血，提取难度较大，目前国内只有部分企业能从血浆中提取、生产凝血因子类产品。纤维蛋白原主要由肝细胞合成的、具有凝血功能的蛋白质，是血浆中含量最高的凝血因子。 公司纤维蛋白原收入从2015年的0.8亿元增长到2023年的4.2亿元，期间复合增速为22%。 图18：公司纤原销售额 图19：纤维蛋白原样本医院销售额（万元） 从样本医院销售额