重仓白酒的资金，流向哪里？

2024年06月23日 重仓白酒的资金，流向哪里？ 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 相关报告2012年后日股的故事：安倍 2024-06-22 “出海潮”与巴菲特买点一个观察A股关键的新指 2024-06-19 标：央地财政支出增速差若M1没法看，那应该看什 2024-06-16 么？透视A股：缩量滞涨阶段的 2024-06-13 两大超额收益来源扶不起的微盘 2024-06-10 本周沪指回落至2998点跌破3000点，日均成交额7100亿，市场从“缩量滞涨”转入“缩量下跌”。在近期，对于大盘指数的跟踪，我们郑重提出：央地支出增速差（地方-中央支出增速的差值）或许是解释沪深300定价更有效的前瞻指标（领先1-2个月）。其背后更为深刻的观察是：在过去几年，对于A股宏观策略的定价核心可能正在逐渐从金融视角转移向财政视角，在当前定调“财政是国家治理的基础和重要支柱”的大背景下，央地财政支出增速差背后暗含的是对于地方化债进程与中央转移支付力度的观察，未来预计将从“M1”定买卖到“央地财政支出增速差”定买卖。而该数值扩张，则有利于大盘指数，反之亦然，其背后暗含的是地方化债进程与中央转移支付力度的观察，该指标从2017年至今对大盘指数有较强的相关性。 面向6月A股市场，我们并不打算修正震荡市的认知，大盘指数在7月三中全会中长期经济改革利好的预期牵引之下市场并没有大幅回调风险，依然是结构为王。结构上，我们再次重申在强监管周期（中期因素，参考2016-2017年大盘蓝筹结构牛）+绝对收益价值派资金崛起下，市场风格中期预计重返大盘股，微盘股的式微是大势所趋，预计以高股息为代表大盘价值+以出海为代表的大盘成长定价格局正在逐渐形成，中小盘投资价值可能会更多收缩体现在基于AI和新质生产力的产业配置价值、并购重组的事件驱动价值与少量优质小盘成长股。 近期市场关注的热点在于以茅台为代表的白酒板块大跌，近一个月以来白酒板块累计下跌17.48%，同期Wind全A指数跌幅为6.56%。而白酒作为机构传统的重仓板块之一，本轮白酒大跌过程中机构资金的调整方向显得尤为重要。在今年大多数时候，重仓白酒的主动型基金的净值波动和白酒指数的日收益率之间的相关系数稳定在92%左右，而5月下旬白酒板块下跌开始相关系数明显下降至74%，说明重仓白酒的基金已经出现较为明确的松动。在此，我们计算重仓白酒的主动型基金日净值波动和红利、出海、科技等其他风格的相关系数，认为更多重仓白酒的主动型基金向红利（尤其是银行）调仓，有少部分重仓白酒的主动型基金向通信和电子调仓（向消费电子调仓的相对更多），对出海的调仓目前看并不坚决。 在结构上，市场关注的问题是：6月科技成长定价的持续性。对于本轮科技股的反弹，我们认为应该定性为在缩量滞涨环境下基于利好催化和存量博弈的超跌反弹，核心是电子（消费电子）和通信（光模块）这两个领域。需要明确的是目前除了部分北向资金流入A股TMT外，目前尚未观察到明确的科技成长领域持续增量资金逻辑和相关产业爆发逻辑。在近期召开的2024陆家嘴论坛，证监会主席吴清谈及深化科创板改革八条措施，重点关注后续对于科技领域进一步政策支持。从结果上看，目前科技成长的资金是来自于重仓电新和医药的基金转移过来的，红利向科技的转移则较为微弱。 短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程机械）、高股息（公用事业、能源、高分红消费和电力）、部分资源股（黄金）、科技股美股映射（TMT+智能驾驶+人形机器人）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师 SAC执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理6 2.内部因素：5月消费数据和6月EPMI双双走弱，需求不足的局面延续19 3.外部因素：5月美国通胀显著降温，预计年内开启1-2轮降息23 3.1.美国5月大非农数据意外暴涨，然失业率升高仍暗示后续经济放缓23 3.2.美国5月制造业PMI持续下滑，非制造业PMI强势反弹24 图表目录 图1.本周全球权益市场涨跌不一，欧元区STOXX50（欧元）领涨6 图2.本周高市净率指数占优7 图3.本周主要指数涨跌幅一览7 图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块7 图5.M1定买卖的规律在2014年之前是有效的，近年来出现背离8 图6.M1相对沪深300和通胀的相关性均在近年来明显走弱，而央地财政支出增速差和沪 深300（滞后3个月）的相关性明显更高8 图7.央地财政支出增速差在2017年以后能更好地解释A股市场的整体走势8 图8.2019年-2021年北向资金和公募资金的集中抱团催生了茅指数的行情9 图9.2022Q2开始公募基金中绝对收益价值派的资金正在持续壮大9 图10.高股息细分行业整体呈现持续加仓趋势9 图11.Wind微盘股指数今年以来三轮大幅下跌回顾10 图12.在白酒板块下跌的阶段，重仓白酒的主动型基金出现了调仓的迹象11 图13.重仓白酒的主动型基金存在像科技成长板块调仓的迹象11 图14.重仓白酒的主动型基金在存在像红利和出海板块调仓的迹象11 图15.6月以来科技板块的涨幅居前12 图16.二级行业外资增减持情况（年初至今）12 图17.二级行业外资增减持情况（近一个月）12 图18.TMT指数相对中证红利指数已经下跌至历史区间底部13 图19.6月以来和半导体行业相关性明显增强的是重仓电新和重仓医药的主动型基金13 图20.6月以来和消费电子行业相关性明显增强的是重仓电新和重仓医药的主动型基金.14 图21.6月以来与光模块行业相关性增加比较明显的是重仓电新的主动型基金14 图22.日本高股息驱动因素从十年期国债收益率中枢下移到提高分红比例15 图23.高股息定价向具备提价预期的公用事业领域扩散15 图24.电力及公用事业的ROE中枢抬升趋势比较明显15 图25.近期出海相关板块表现及同花顺出海50指数走势16 图26.2024年下半年出口依然是相对稳定的积极变量（%）16 图27.国内通胀低迷海外通胀韧性意味着出海是盈利16 图28.本周金价走势震荡下行17 图29.近一周中美利差有所扩大18 图30.10年期美债收益率震荡上行18 图31.EMPI指数有所回落（%）20 图32.社零增速环比回升（%）20 图34.5月固定资产投资同比增长（%）21 图35.制造业投资增速同比增长（%）21 图36.70城二手住宅销售价格是同比下跌22 图37.70个大中城市新建商品住宅和二手住宅价格指数环比回落(%)22 图38.整体数据平稳，出口同比表现亮眼22 图39.最新CME降息预测（6月8日更新）23 图40.美国5月新增非农意外暴涨24 图41.美国5月失业率重返4%大关24 图42.5月美国PMI呈分化走势25 图43.美国5月制造业PMI持续收缩25 图44.美国5月非制造业PMI强势反弹26 本周沪指回落至2998点跌破3000点，日均成交额7100亿，市场从“缩量滞涨”转入“缩量下跌”。在近期，对于大盘指数的跟踪，我们郑重提出：央地支出增速差（地方-中央支出增速的差值）或许是解释沪深300定价更有效的前瞻指标（领先1-2个月）。其背后更为深刻的观察是：在过去几年，对于A股宏观策略的定价核心可能正在逐渐从金融视角转移向财政视角，在当前定调“财政是国家治理的基础和重要支柱”的大背景下，央地财政支出增速差背后暗含的是对于地方化债进程与中央转移支付力度的观察，未来预计将从“M1”定买卖到“央地财政支出增速差”定买卖。而该数值扩张，则有利于大盘指数，反之亦然，其背后暗含的是地方化债进程与中央转移支付力度的观察，该指标从2017年至今对大盘指数有较强的相关性。 面向6月A股市场，我们并不打算修正震荡市的认知，大盘指数在7月三中全会中长期经济改革利好的预期牵引之下市场并没有大幅回调风险，依然是结构为王。结构上，我们再次重申在强监管周期（中期因素，参考2016-2017年大盘蓝筹结构牛）+绝对收益价值派资金崛起下，市场风格中期预计重返大盘股，微盘股的式微是大势所趋，预计以高股息为代表大盘价值+以出海为代表的大盘成长定价格局正在逐渐形成，中小盘投资价值可能会更多收缩体现在基于AI和新质生产力的产业配置价值、并购重组的事件驱动价值与少量优质小盘成长股。 近期市场关注的热点在于以茅台为代表的白酒板块大跌，近一个月以来白酒板块累计下跌17.48%，同期Wind全A指数跌幅为6.56%。而白酒作为机构传统的重仓板块之一，本轮白酒大跌过程中机构资金的调整方向显得尤为重要。在今年大多数时候，重仓白酒的主动型基金的净值波动和白酒指数的日收益率之间的相关系数稳定在92%左右，而5月下旬白酒板块下跌开始相关系数明显下降至74%，说明重仓白酒的基金已经出现较为明确的松动。在此，我们计算重仓白酒的主动型基金日净值波动和红利、出海、科技等其他风格的相关系数，认为更多重仓白酒的主动型基金向红利（尤其是银行）调仓，有少部分重仓白酒的主动型基金向通信和电子调仓（向消费电子调仓的相对更多），对出海的调仓目前看并不坚决。具体而言：1、红利板块：在重仓白酒基金波动与白酒指数相关系数下降前期，与红利板块的相关系数在短期也出现下降，这意味着白酒向红利的调仓行为并没有立刻发生，而是通过降低仓位或者调整往其他方向的方式规避风险，6月4日开始白酒基金与红利板块的相关性持续走高，近一周则和银行板块的相关系数上升尤为明显。截至6月21日，重仓白酒主动型基金和中证红利指数以及银行的相关系数分别达到43.3%和52.6%。在此，我们倾向于认为重仓白酒的主动型基金向红利板块尤其是银行调仓，可能是一种较为主流的选择。 2.科技板块：在重仓白酒基金波动在与白酒指数的相关系数下降的同时，与科技板块尤其是通信和电子板块的相关系数，从此前-60%~-70%的强负相关快速回升，6月21日与通信相关系数为0.4%，与电子相关系数为-16%。这一变化趋势和对白酒板块的调仓迹象是基本吻合的，需要注意的是重仓白酒的主动型基金和科技板块的相关系数仍为负值或接近零值，这意味着即使有部分基金出现调仓，使得负相关性大幅减弱，但是向科技调仓或许不是重仓白酒的主动型基金的主流选择。 3.出海板块：和红利板块类似的是，在6月4日以后相关系数才出现上升，在6月12日见顶后回落，当前已经回到今年的平均水平，由此来看，相对于向红利板块调仓，重仓白酒的主动型基金向出海板块的调仓并不明显也不坚决。 在结构上，市场关注的问题是：6月科技成长定价的持续性。此前，我们在6月初提出：面向6月我们倾向于在高股息+出海之外，在科技成长领域有望迎来一波轮动修复，这点概率正在逐渐增大。目前看，6月至今以半导体和消费电子为代表的科技板块迎来一轮反弹，半导体指数、光模块指数、消费电子指数分别上涨8.94%、5.88%、6.84%。对于本轮科技股的反弹，我们认为应该定性为在缩量滞涨环境下基于利好催化和存量博弈的超跌反弹，核心是电子（消费电子）和通信（光模块）这两个领域。例如6月10日苹果全球开发者大会（WWDC）吹响了苹果AI落地的号角，带动A股消费电子板块的反弹；5月底国家集成电路产业投资基金三期成立，注册资本规模远大于前两期，带动了半导体设备为代表的半导体板块的反弹。 需要明确的是目前除了部分北向资金流入A股TMT外，目前尚未观察到明确的科技成长领域持续增量资金逻辑和相关产业爆发逻辑。在近期召开的2024陆家嘴论坛，证监会主席吴清谈及深化科创板改革八条措施，此次改革将进一步突出科创板“硬科技”特色，健全发行承销、并购重组、股权激励、交易等制度机制，更好服务科技创新和新质生产力