债券策略报告：追赶业绩基准不易

2024年6月23日追赶业绩基准不易 证券研究报告 中长期纯债基金的困扰。围绕MLF定价的预期削弱，30年国债收益于6月18日下破2.5%后，持续走低。牛市行情进一步演绎，的确给债券型产品提供助力，但不寻常的宏观和信用环境，加之来回摆动的预期，做收益并不如想象中顺利。从中长期纯债基金净值与业绩比较基准来看，要跑赢业绩基准的难度不小，为何如此？久期结构需要再突破。以多数中长期纯债基金锚定的三个比较基准为例来看，相比于单纯采取利率久期策略（不考虑杠杆因素），超越基准增长的条件或有二：1）久期执行的方向要从利率债转向信用债，且要打破信用债久期运作在3年附近的心理障碍，2）长久期信用债不能只是小仓位做收益增厚，否则难以跟上比较基准。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师SAC执业证书编号：S1450523120004 炒作主题朝向信用久期。4月以来，一是城投债和产业债平均成交期限持续创2021年6月以来新高，而7年以上产业债样本，平均成交期限中枢升至12年附近；二是银行次级债同样在缔造高点。期间，成交放量同样指向风险偏好的抬升。做多一致预期，追赶比较基准，超长债涨幅可观，特别是20年至30年个券，诚通控股相关存量券6月净价累计涨幅在3%以上，同期限国债则多低于2%。若要控久期风险暴露，兼顾久期和票息的组合，正使得高票息资产收益率曲线走平。事实上，从买入力度来看，基金配置5年至10年及15年至30年力度不断增强，特别是后者，增持力度与4月中下旬力度十分相近。不过，做多久期，并不是所有资产都有体现，绝对收益进入2.3%以下的国股行次级债，面临着性价比的考验。 极致久期的下一步？供需格局是关键。一方面，6月最后一个交易周，发行人为规避融资成本意外跳升，往往会延后融资，接下来行情驱动力与增量资金相联系。另一方面，近一周理财子公司产品总规模及非现金管理类理财规模均微降，幅度与过去两年临近季末前的情况相似。下周即将迎来跨半年节点，参考过去两年6月最后一周表现来看，理财子公司总规模收缩幅度在4000亿至1万亿不等。不同的是，今年因手工贴息叫停，存款利率吸引力会自然下降，这会否阻碍回表进程有待观察。理财之外，保险近期增持信用债力度较为克制。 总体上，本轮久期行情始于理财扩张，在基金被动追赶业绩基准的第二阶段，超长信用债配置力度持续强化，以至于不少券种成交期限缔造新的历史高点，即使是AA及以下等级城投债等高票息品种，都成为做平收益曲线的标的。需要注意的是，投资者结构的变迁，导入新的增量资金，在绝对牛市内可以延续超长信用债行情，但公募基金负债端本身不够稳定，又有控回撤要求， 其参与超长信用债配置力度越大，越容易在债市震荡或者下跌区间放大该品种波动。并且，从基金买入超长信用债力度来看，当前情况与4月下旬有相似之处，蕴含着当前债市久期策略运行的脆弱性。接下来，将迎来跨半年时点，资金面考验、理财回表与资本新规要求的二次报送叠加，超长久期持债格局的稳定性需要继续观察。 策略执行方面，1）超长信用债二级成交活跃度有改善，绝对笔数依旧低于同期限利率债，加之前期过快上涨，跨半年时点需要关注止盈力量的释放与该品种流动性瑕疵，2）2.3%以下的国股行次级债，性价比整体偏低，左侧机会更值得期待，4年至5年大行二级资本债2.5%附近是可以关注配置价值的点位，3）城商行次级债定价多逼近年内低点，与国股行次级债存在相似的问题，2.7%附近4年至5年优质城商行二级资本债是可以关注的机会，4）城投债久期策略已经相对极致，而近期10年以上城投个券成交骤然提升，同样也反应出当下价差空间狭窄，只能在更长期限寻求收益，而城投债特殊的点在于今年供给稀缺，4年至5年AA(2)优质地级市平台债，仍可以作为底仓资产关注。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 内容目录 1.被动加久期的闭环...........................................................42.极致久期的下一步？.........................................................9 图表目录 图1.今年以来，中长期纯债基金表现不错，但要追赶业绩基准，难度不小............4图2. 5月以来，要超越产品基准，拉久期是必然操作...............................5图3. 5月以来，炒作久期成为票息资产的主题策略.................................5图4.成交量同样在配合交易期限的拉长..........................................6图5.当然，10年以上信用债发行量的增加，给二级市场交易提供了基础..............6图6. 5年至10年城投债配置意愿维持在较高水平..................................7图7.5月下旬以来，债市拉久期的主力是基金.....................................8图8.国股行次级债GVN成交比例持续攀升........................................9图9.多数券种净增偏慢的格局还在延续..........................................9图10.理财近一周规模微降....................................................10图11.过去两年，季末规模收缩是常态..........................................10图12.保险增持信用债力度并未再超过4月高点..................................11 表1：6月净价涨幅表现最为突出的是30年诚通相关个券，绝对涨幅超过30年国债....6表2：高票息城投债、城商行次级债等同样出现收益曲线走平的格局.................7表3：国股行次级债性价比仍在较弱的阶段.......................................8表4：季末关注超长信用债的流动性变化........................................11 1.被动加久期的闭环 中长期纯债基金的困扰。6月19日陆家嘴论坛召开，潘功胜行长针对货币政策框架演讲时提出，“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”，“逐步理顺由短及长的传导关系”；同时指明，“我国的利率走廊已初步成形，上廊是常备借贷便利（SLF）利率，下廊是超额存款准备金利率，总体上宽度是比较大的”。1以短端作为政策利率核心，围绕MLF定价的预期削弱，30年国债收益于6月18日下破2.5%后，持续走低，23附息国债23成交收益一度下探至2.462%。 牛市行情进一步演绎，的确给债券型产品提供助力，但不寻常的宏观和信用环境，加之来回摆动的预期，做收益并不如想象中顺利。事实上，从中长期纯债基金净值与业绩比较基准来看（不含今年新发产品），一是年初以来，区间产品净值增长超越基准的基金数量占比在45%以下，二是区分两个阶段——年初至4月和4月底至6月来观察，前者产品累计净值表现落后于比较基准的幅度相对偏大，而后者的收敛或与债市“学习效应”有一定的相关性。 跑赢业绩基准的难点在哪里？久期结构的突破。公募债基不仅需要考虑资产收益，还需兼顾仓位流动性，由此会制约久期策略的布局范围，信用债自然难以成为首选拉久期的标的，即便要增加久期敞口，3年附近高等级信用债恐怕也是投资者较为共性的选择。今年特殊的点在于，传统思路一再被颠覆。 以多数中长期纯债基金锚定的三个比较基准为例，分别为：1）中债-综合全价(总值)指数，2）中证全债，3）中证综合债指数，其对应久期分别为5.3年、6.58年和5.76年。5月以来，比较基准累计涨幅在0.65%以上，而同期7年至10年国债全价指数涨幅为0.27%（不考虑杠杆因素），也意味着单纯采取利率久期策略，恐怕难以追赶上基准。另一方面，与7年至10年及10年以上市场隐含评级AAA全价指数相比，两者表现比利率债指数稳健之外，累计回报优于比较基准，这足以说明1）久期执行的方向要从利率债转向信用债，且要打破信用债久期运作在3年内的心理障碍，2）长久期信用债不能只是小仓位做收益增厚，否则难以跟上比较基准。 1参考资料：《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进——中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲》地址:http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html 资料来源：Wind，国投证券研究中心 炒作主题朝向信用久期。4月以来，票息资产成交期限就已进入拉长区间，至目前各类资产平均成交期限各有不同的表现。一是城投债和产业债平均成交期限持续创2021年6月以来新高，而7年以上产业债样本，平均成交期限中枢升至12年附近。二是银行次级债同样在缔造高点，二级资本债在超长品种的影响下，平均读数已经超越2022年10月高点。 资料来源：普益标准，国投证券研究中心 成交放量同样指向风险偏好的抬升。截至6月21日，5年以上城投债、产业债及二级资本债合计成交笔数继续攀升。其中，超长二级资本债总成交笔数达到628笔，明显超过其他两个券种；5年以上产业债成交笔数维持在500笔以上，与近期超长产业债集中发行有关。 资料来源：普益标准，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 做多一致预期，追赶比较基准，超长债涨幅可观，特别是20年至30年个券，诚通控股相关存量券6月净价累计涨幅在3%以上，同期限国债则多低于2%。 若要控久期风险暴露，兼顾久期和票息的组合，正使得高票息资产收益率曲线走平，体现在三类资产：1）AA及以下隐含评级城投债，其5年至10年，活跃券样本收益下行达33bp，2）AA及AA-隐含评级城商行次级债，票息普遍在2.5%以上的AA-个券，曲线牛平力度整体偏大，3）保险债展现出类似的特征，且是目前距离年内低点差距相对偏高的品种。 值得注意的是，6月中旬，5年至10年城投债成交笔数触及高点之后，近期依旧维持在70笔成交，热度不减。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 基金做多久期成为闭环逻辑。如上述，出于追赶业绩比较基准的考虑，做多久期已然成为基金投资者青睐的方向；从买入力度来看，其配置5年至10年及15年至30年力度不断增强，特别是后者，增持力度与4月中下旬力度十分相近。 不过，做多久期，并不是所有资产都有体现，绝对收益进入2.3%以下的国股行次级债，面临着性价比的考验。目前4年至5年国股行次级债与10年国债价差不足10bp，二级资本债差距更是多在6bp之内，这意味着要实现久期进攻，长端利率债相对适宜，同时国股行次级债与年内低点相差不足3bp，利差保护稍显不足。 无论是比价，还是自身价差保护，均指向了国股行次级债的“鸡肋”，这一属性进而导致其以GVN形式达成交易的比例抬升，而大行二级资本债GVN比例于6月19日创年内新高，指向止盈或者换仓行为。 资料来源：Wind，国投证券研究中心数据说明：各类型券种均选取今年以来流动性较好的5只活跃券作为观察对象，具体样本包括：1）大行二级资本债：22工行二级资本债04A、21建设银行二级01、22中行二级资本债02A、21工商银行二级02、21邮储银行二级01；2）大行永续债：20邮储银行永续债、20农业银行永续债01、21工商银行永续债01、21中国银行永续债01、23农行永续债01。 2.极致久期的下一步？ 供需格局是关键。4月之所以会成为不少品种拉久期的起始点，与理财规模扩张不无关系，即：理财业绩基准比拼与扩规模要同时实现，久期策略是为数不多