社会服务行业长期投资逻辑专题研究：“好生意”+“好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会

行业研究|深度报告 看好（维持） “好生意”+“好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会 ——社会服务行业长期投资逻辑专题研究 餐饮旅游行业 国家/地区中国 行业餐饮旅游行业 报告发布日期2024年06月21日 核心观点 2024年4月国务院印发了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，意见共 有九个部分，是继2004和2014年后时隔十年再次出台的资本市场指导性文件，因此被称为新“国九条”。新“国九条”中强调要建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系。具体到社会服务行业，我们认为酒店行业兼具“好生意”+“好时机”，中国酒店龙头是时间的朋友，值得长钱长投。 从供给端或竞争格局角度看，品牌价值大、有规模效应、地理卡位具备先发优势、产品迭代慢等生意特点，都使得酒店行业龙头有更强大的竞争壁垒，后发者难有颠覆机会，我们如果观察欧美国家二战后的现代酒店业发展史，会发现其品牌格局一直较为稳定，即使是在中国近三十年连锁酒店从无到有、竞争愈发激烈的大环境下，竞争格局相比其他可选消费子赛道已经是相对稳定。 从需求端看，虽然酒店行业是一个传统消费品行业，当一个经济体进入成熟阶段后，需求总量可能不会有太大增长空间，但酒店始终是满足“临时住宿”这一刚需的核心场景，民宿等新业态对住宿需求的分流十分有限，尤其占出行市场一半以上的商旅客群基本上会选择酒店而非民宿，所以从逻辑上很难看到替代品威胁，而且从发达国家经验来看酒店房价也是能够长期跑赢或跟上通胀的。 从资本市场表现来看，酒店行业不仅诞生了万豪国际(MARRIOTTINTL)(MAR.O，未评级)、希尔顿酒店(HLT.N，未评级)、洲际酒店(IHG.N，未评级)等海外牛股，国内酒店龙头华住自2010年上市以来股价涨幅也接近10倍，其中从2012年到2021年期间最大涨幅超过20倍。除了以上共性外，中国酒店行业相比国外市场，连锁化率和品牌档次结构仍有较为明显的差距，连锁化率提升和中高端化升级也将为龙头品牌提供充足的成长空间。 具体到中国市场，我国酒店行业较欧美成熟市场的连锁化率和品牌结构仍有明显差距，疫情也加速了中小单体酒店的供给出清，中国酒店行业连锁化率从2019年的不足26%提升已至23年末的41%，以华住、锦江、首旅、亚朵为代表的龙头公司近几年保持了较快的开店速度，中高端门店占比也在持续提升，我们认为连锁化率提升和中高端化升级将在未来3-5年内支撑龙头公司的成长性。 投资建议与投资标的 我们认为酒店行业的商业模式决定了品牌龙头在竞争壁垒、规模效应、现金流回报等维度具备长期投资价值，同时连锁化率提升和中高端化升级将为中国酒店龙头提供长期成长空间，建议关注华住集团-S(01179，未评级)、亚朵(ATAT.O，未评级)、首旅酒店(600258，买入)、锦江酒店(600754，未评级)。 风险提示 商旅恢复不及预期；中高端品牌竞争加剧；新增供给过快的风险；管理效率改善不及预期。 彭博pengbo3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100001香港证监会牌照：BUY948 暑期旅游逐渐升温，关注相应机会：—— 2024-06-19 社服行业周报海底捞韧性显著，端午旅游出行预计平稳 2024-06-09 增长：——社会服务行业周报端午短途和出境游有望表现亮眼：——社 2024-06-03 会服务行业周报 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.引言5 2.酒店行业24Q1业绩总结：基数压力之下有分化，静待商旅需求拐点6 3.酒店行业：龙头壁垒稳固、规模效应强、现金流强的好生意10 3.1信息不对称赋予酒店行业更大的品牌价值10 3.2需求评价维度统一，强功能属性11 3.3供给端是规模的朋友，具备卡位优势14 3.4酒店集团通过轻资产模式扩张，穿越周期赚品牌力量的钱16 3.5中国酒店业的连锁化和品牌升级为龙头创造长期成长空间17 4.海外酒店价格长期跑赢通胀，中国酒店房价或将在“后地产”时代开启稳步上涨 ....................................................................................................................19 5.投资建议24 6.风险提示24 图表目录 图1：酒店行业分析框架5 图2：三大酒店集团单季度营收（单位：亿人民币）6 图3：三大酒店集团单季度归母净利润（单位：亿人民币）6 图4：华住/锦江/首旅/亚朵境内酒店净利润（单位：亿元）6 图5：华住/首旅/亚朵境内酒店单季度净利润（单位：亿元）6 图6：华住/锦江/首旅/亚朵RevPAR较2019年同期恢复情况6 图7：华住/锦江/首旅/亚朵24Q1整体门店经营指标（同比%）7 图8：华住/锦江/首旅/亚朵24Q1同店经营指标（同比%）7 图9：华住/锦江/首旅/亚朵24Q1开店数据8 图10：华住/锦江/首旅/亚朵储备店数据8 图11：华住/锦江/首旅/亚朵24Q1净新开店结构8 图12：华住汉庭和全季品牌升级产品的占比持续提升8 图13：三大酒店集团2022年以来股价涨跌幅9 图14：中国内地酒店月度OCC/ADR变动与制造业PMI对比9 图15：主要节假日国内旅游人次和旅游收入较19年恢复度9 图16：影响线下服务业“品牌溢价”的因素10 图17：各国不同年龄消费者酒店loyaltyprogrammes参与度11 图18：各国不同年龄消费者航司loyaltyprogrammes参与度11 图19：酒店客源结构中商务:休闲占比大致为6:411 图20：OTA酒店点评中，不同出行目的消费者点评数量占比11 图21：商旅人士选择酒店看重的因素（2019年）12 图22：以如家、汉庭为代表的经济型酒店重塑了酒店价值结构，切中了旅客需求痛点12 图23：中国商旅人士用户画像13 图24：2022年商旅人士酒店预订价集中在中端价格带13 图25：2022年商旅人士出差目的以服务客户/培训/会议为主13 图26：中国商旅人士出差目的地和频次情况（2019年）13 图27：不同档次酒店的单房投资额和构成14 图28：酒店营建投资的主要项目14 图29：餐饮和酒店业态年坪效比较（万元/平米）15 图30：购物中心首层租金指数（2003Q1=100）15 图31：普通租约和酒店长期租约租金上涨情况示意图15 图32：酒店加盟商赚的是什么钱？物业优势、专业能力、品牌红利15 图33：不同条件物业适合的酒店类型和预期合理租金水平16 图34：季琦总结的酒店选址布点的四个方向16 图35：酒店品牌方赚的是什么钱16 图36：中国酒店客房数量（万间）和连锁化率17 图37：连锁酒店中前50强和非50强品牌的客房数量（万间）17 图38：2022年中国TOP10酒店集团市场占有率17 图39：中国一线城市/二线城市/三线及以下城市酒店连锁化率17 图40：三大酒店集团新开业门店数量（单位：家）18 图41：三大酒店集团已开业门店品牌层次结构（单位：家）18 图42：疫情前中美酒店平均房价趋势对比19 图43：疫情前中国不同层级城市酒店平均房价长期维持稳定19 图44：疫情前中国酒店整体平均入住率长期维持稳定19 图45：疫情前中国不同层级城市酒店平均入住率维持稳定19 图46：美国酒店ADR大部分时间跑赢通胀，疫情前的5/10/15年CAGR分别为2.7/2.9/2.8%.20 图47：美国酒店行业OCC长期稳定20 图48：2006-2018年中国酒店房价与主要发达国家趋势背离20 图49：2006-2018年北上深酒店房价与大伦敦地区趋势背离20 图50：2006-2018年日本ADR和OCC先跌后反弹20 图51：2006-2018年日本CPI和入境游客数量20 图52：华住经济型直营店同店2013-19年房价CAGR为2.0%21 图53：华住中高端直营店同店2013-19年房价CAGR为4.3%21 图54：华住经济型同店2013-19年入住率整体保持稳定21 图55：华住中高端同店2013-19年入住率小幅下降21 图56：北上深五星级饭店平均房价在疫情前长期维持稳定22 图57：北上深五星级饭店平均出租率在疫情前呈稳中略升22 图58：香格里拉（亚洲）中国大陆酒店平均房价和入住率22 图59：香格里拉（亚洲）一线城市酒店平均房价和入住率22 图60：中国金茂旗下北上深豪华酒店价格走势22 图61：中国金茂旗下北上深豪华酒店入住率走势22 图62：我国豪华型酒店数量已经保持稳定23 图63：我国豪华型酒店房间量在疫情前仍有增长23 图64：中国住宿和餐饮业固定资产投资完成额同比增速23 图65：中国商业营业用房房地产开发投资完成额及增速23 图1：酒店行业分析框架 1.引言 2024年4月国务院印发了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，意见 共有九个部分，是继2004和2014年后时隔十年再次出台的资本市场指导性文件，因此被称为新“国九条”。新“国九条”中强调要建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制 度，构建支持“长钱长投”的政策体系。具体到社会服务行业，我们认为酒店行业兼具“好生意” +“好时机”，中国酒店龙头是时间的朋友，值得长钱长投。 1）从供给端或竞争格局角度看，品牌价值大、有规模效应、地理卡位具备先发优势、产品迭代慢等生意特点，都使得行业龙头有更强大的竞争壁垒，后发者难有颠覆机会，我们如果观察欧美国家二战后的现代酒店业发展史，会发现其品牌格局一直较为稳定，即使是在中国近三十年连锁酒店从无到有、竞争愈发激烈的大环境下，竞争格局相比其他可选消费子赛道已经是相对稳定。 2）从需求端看，虽然酒店行业是一个传统消费品行业，当一个经济体进入成熟阶段后，需求总量可能不会有太大增长空间，但酒店始终是满足“临时住宿”这一刚需的核心场景，民宿等新业态对住宿需求的分流十分有限，尤其占出行市场一半以上的商旅客群基本上会选择酒店而非民宿，所以从逻辑上很难看到替代品威胁，而且从发达国家经验来看酒店房价也是能够长期跑赢或跟上通胀的。 3）从资本市场表现来看，酒店行业不仅诞生了万豪国际(MAR.O)、希尔顿酒店(HLT.N)、洲际酒店(IHG.N)等海外牛股，国内酒店龙头华住(HTHT.O)自2010年上市以来股价涨幅也接近 10倍，其中从2012年到2021年期间最大涨幅超过20倍。除了以上共性外，中国酒店行业相比国外市场，连锁化率和品牌档次结构仍有较为明显的差距，连锁化率提升和中高端化升级也将为龙头品牌提供充足的成长空间。 数据来源：东方证券研究所绘制 2.酒店行业24Q1业绩总结：基数压力之下有分化，静待商旅需求拐点 今年春节后酒店行业高基数压力开始显现，受经营效率、扩店速度和品牌势能影响，上市公司 24Q1业绩表现有所分化，具体来看： 锦江酒店：24Q1营收32.06亿元/+6.77%，归母净利润1.9亿元/+34.56%，扣非归母净利润0.62亿元/-31.19%，扣非业绩下滑系境外子公司卢浮拖累，主要是欧元借款利率同比提升，导致境外利息支出增长。 首旅酒店：24Q1营收18.45亿元/+11.47%，归母净利润1.21亿元/+49.83%，扣非归母净利润0.97亿元/+102.19%，主要得益于酒店板块尤其是直营店盈利能力同比改善。 华住：24Q1经调整净利润7.71亿元/+101%yoy，其中境内酒店经调整净利润9.38亿元 /+65%yoy，境外酒店经调整净利润-1.67亿元（vs23Q1-1.84亿元）。 亚朵：24Q1实现营收14.7亿元/+89.7%，净利润2.58亿元/+13