宏观视野：2024年中前瞻–经济企稳可期，关注改革进程

预计中国下半年经济保持复苏，再通胀持续。年初以来的经济修复与我们的预期相一致。制造业强劲、宏观政策支持、以及全球贸易周期回暖等因素预计继续支持经济温和复苏,对冲地产下行。预计今年的经济增长为5.2%，通胀温和回升。虽然部分行业在经过过往几年的快速扩张后可能有所降温，但我们预计制造业升级仍将是推动中期增长的核心主题。 三中全会预计显示政策连续性。关注重点领域的政策指引。我们预计三中全会将继续强调高质量增长、创新、防风险、并坚持对外开放的总方向。财政体制改革、就业支持政策、民生相关的改革措施以及能源转型政策等也是重点关注领域。 我们维持美联储将在三季度末开启温和宽松周期的预测。预计美债利率继续小幅走低，但巨额财赤带来的融资压力仍可能带来利率的波动。我们预计美元短期保持强势。但随着联储开启降息周期，年底前美元将有所回落，人民币汇率将小幅走强至7.0，中期来看，我们预计人民币兑美元汇率维持双边波动。 地缘政治的不确定性与贸易摩擦仍是主要风险。过往几年亚洲国家的产业链中间品贸易快速上升，区域在全球产业链供应中的地位上升。贸易壁垒对发达国家自身会有溢出效应，增加全球经济的不确定性。作为应对，预计区域产业链重塑进程将持续。 崔历 建银国际证券｜宏观研究 宏观视野：2024年中前瞻–经济企稳可期，关注改革进程 (852)39118274 cuili@ccbintl.com 严惠婷 (852)39118012 yanhuiting@ccbintl.com 谢炫 (852)39118241 kevinxie@ccbintl.com 概述：预计中国经济保持复苏势头 年初以来的经济复苏及就业增长（图1和2）与我们在年度展望中的预期基本一致（详见《2024宏观展望-复苏仍将持续》，2023年12月5日）。2023年的经济增长受到房地产市场低迷、企业削减成本、地方政府支出限制以及全球贸易疲软等一些列周期性因素的制约。但2023年四季度以来，周期不利因素部分消退，财政政策转向托底经济，增长动能有所增强。 图1:经济疫后缓慢复苏图2:就业边际企稳 同比增速（%） 20 15 10 5 0 (5) (10) 2006200820102012201420162018202020222024 工业生产GDP增速 PMI就业指数 52 51 50 49 48 47 46 45 44 43 42 4/124/144/164/184/204/224/24 制造业就业PMI服务业就业PMI 资料来源：CEIC，建银国际证券资料来源：CEIC，建银国际证券 我们认为，这些积极的周期和政策性因素将支持经济进一步复苏。企业现金流的改善可支持更多的支出和投资（图3）。消费有进一步正常化空间。经济修复也利好消费进一步提升。此外，全球制造业周期会继续推动贸易复苏（图6）。近期的政策会议表明，政府将继续保持积极的财政取态。 预计房地产销售维持低位但逐步企稳，区域分化加大，行业继续整合。考虑到地产行业随着政策的进一步宽松，已经进行了相当规模的调整，后续对经济增长的影响将收窄。 图3:企业现金流修复持续，有利支出和需求回升图4:贸易周期回暖 %非金融企业现金流量与利润增长 %3个月移动平均，同比%指数 120 100 80 60 40 20 03/06 0 40 30 20 10 0 03/22 03/24 (10) 70 50 30 10 (10) 12/2013 12/2014 (30) 50.6 50.4 50.2 50.0 49.8 12/2023 12/2024 49.6 03/08 03/10 03/12 03/14 03/16 03/18 03/20 净利润现金含量（领先4个季度，左轴）净利润增长（4季度移动平均，右轴） 亚洲出口增速（美元值，左轴）中国出口数量增速（左轴） 12/2015 12/2016 12/2017 12/2018 12/2019 12/2020 12/2021 12/2022 领先指数（领先9-12个月，右轴） 资料来源:万得，建银国际证券资料来源：CEIC，建银国际证券 虽然就业与经济增长持续加快，但两者仍低于疫情前的平均水平。目前，市场目光聚焦在将于7月召 开的中国共产党第20届三中全会。我们预期政策将保持连续性，并继续强调创新、改革、风险防范和高质量发展。重点关注政策指引与细节，我们将在下面详细讨论。 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24F 3Q24F 4Q24F 2023 2024F 2025F 实际GDP(%同比) 4.5 6.3 4.9 5.2 5.3 6.3 4.7 4.7 5.2 5.2 5.0 工业增加值(%同比) 2.9 4.5 4.2 6.0 6.2 6.9 6.6 5.3 4.4 6.3 5.3 固定资产投资(%同比，累计值) 5.1 3.8 3.1 3.0 4.5 4.2 4.4 4.2 3.0 4.2 4.5 社会消费品零售总额（%同比） 5.8 10.7 4.2 8.3 4.7 3.7 5.4 5.9 7.2 4.9 4.0 出口(美元，%同比) (1.9) (4.9) (9.9) (1.3) 1.5 5.4 6.0 1.7 (4.7) 3.7 2.7 进口(美元，%同比) (7.3) (7.0) (8.5) 0.9 1.5 3.7 8.4 0.1 (5.5) 3.4 3.1 消费价格指数(%同比) 1.3 0.1 (0.1) (0.3) 0.0 0.3 1.2 2.6 0.2 1.0 2.5 生产价格指数(%同比) (1.6) (4.5) (3.3) (2.8) (2.7) (1.6) 0.0 1.3 (3.0) (0.7) 1.0 社会融资规模（%同比） 10.3 9.3 9.3 9.8 8.7 8.6 8.5 8.4 9.8 8.4 8.0 美元/人民币（期末值） 6.9 7.2 7.2 7.1 7.1 7.2 7.1 7.0 7.1 7.0 6.9 七天回购利率（%期末值） 2.0 1.9 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 大型银行存款准备金率（%期末值） 10.75 10.75 10.50 10.50 10.00 9.75 9.75 9.75 10.50 9.75 9.75 中国十年期国债收益率（%期末值） 2.9 2.6 2.7 2.6 2.3 2.3 2.4 2.5 2.6 2.5 2.6 有效预算内赤字（%占GDP比重）1 (4.6) (4.6) (4.5) 表1给出了我们对中国经济的预测。第10页之后讨论海外经济和主要预测。表1：中国经济主要指标和预测 1包括官方预算赤字以及财政存款净提取和从其他财政账户转移资料来源：国家统计局，CEIC，彭博，建银国际 制造业升级仍是经济周期动力： 近年来，中国制造业的升级抵消了房地产行业的低迷（图5）。包括绿色投资、数字化和国产升级等主题带动制造业发展（详见《宏观视野：绿色转型对中国经济的影响》，2023年6月30日）。 得益于疫情前的重组，整个工业部门的资产负债表保持稳健（图6），加上国内和全球需求上升，支持制造业扩张。近期政府出台鼓励企业更换老旧设备的计划，预计为国内工业需求提供更多的支持。 与此同时，近期工业产能利用率回落（（图7）。影响行业利润率复苏步伐（图8），主因是部分行业，特别是汽车和电力设备等行业在近年来投资扩产能的背景下，其产能利用率阶段性下降，周期来看，部分行业的投资可能阶段性放缓。但绿色转型、制造业和技术升级等长期需求不变，仍是支持制造业增长的持续动力。 图5:制造业投资保持强劲，而地产投资疲软图6:工业企业负债情况改善 固定资产投资同比增长(%YoY)% 4060 1.5 20 0 (20) 591.3 581.1 570.9 560.7 04/14 (40) 04/15 04/16 04/17 04/18 04/19 04/20 04/21 04/22 制造业房地产 55 04/24 06081012141618202224 总负债/总资产（左轴） 工业企业财务费用（%销售收入-12月平均，右轴） 0.5 04/23 资料来源：CEIC，建银国际证券资料来源：CEIC，建银国际证券 图7:产能利用率回落图8:利润率回升承压 % 79.0 78.0 77.0 76.0 75.0 74.0 73.0 72.0 71.0 工业产能利用率(4季度移动平均) 工业企业利润率，12个月移动平均 8% 7% 6% 5% 4% 11/14 07/15 03/16 11/16 07/17 03/18 11/18 07/19 03/20 11/20 07/21 03/22 11/22 07/23 03/24 3% 6/2013 1/2014 8/2014 3/2015 10/2015 5/2016 12/2016 7/2017 2/2018 9/2018 4/2019 11/2019 6/2020 1/2021 8/2021 3/2022 10/2022 5/2023 12/2023 所有工业企业 除采掘、金属与公用事业外 采掘与基础材料 资料来源：CEIC，建银国际证券资料来源：CEIC，建银国际证券 中国房地产：逐步企稳，缓慢修复 政府继续出台对地产行业的支持性政策，包括央行近期宣布的融资措施，以推动过剩的存量房向保障房转变。我们预计房地产销售将在未来1-2年内触底，销售面积将稳定在每年8-9亿平方米的水平（图 9），但不同层级城市销售走势预计分化。我们的房地产团队预计，在政策的支持下，到2026年，商品房的库存周转率将逐步恢复至正常水平。未来几年，随着行业整合和信用分化，新投资仍将低迷，但对经济的拖累将会减弱。 虽然房价下跌，我们仍预计资产负债表衰退的压力不大。企业层面，房地产行业三年前开始去杠杆，但以高科技、材料、公用事业、尤其是绿色投资为首的许多行业开始了快速扩张。企业部门没有整体去杠杆而停止增长。居民部门也没有为了去杠杆化而增加储蓄。事实上，疫情之后，尽管楼市低迷，居民储蓄率仍有所下降（图10）。与其他主要经济体相比，中国家庭的资产负债表更为强劲，去杠杆的压力也较小。除非就业市场和现金流继续低迷，我们认为，居民消费缓慢复苏仍是大概率事件。 图9:地产销售仍在低位图10:地产下行中居民部门的储蓄率和负债稳定 万平方米指数,2011=100 % 居民储蓄与债务(%可支配收入) 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 170 150 130 110 90 70 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024F 50 % 15039 10036 5033 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 030 全国商品房销售面积70城商品房价格指数，右轴 居民部门债务（%可支配收入，左轴）居民储蓄率(%可支配收入，右轴） 资料来源:万得，建银国际证券资料来源：CEIC，建银国际证券 贸易走势：亚洲产业链加速重塑 近年来，虽然贸易摩擦持续，亚洲贸易增长依然强劲，部分源于区域贸易深化。区域中间产品贸易支撑了强劲的亚洲出口（《宏观视野：区域贸易格局的转变和美国新关税威胁的影响》，2024年5月17日，图11）。另外，亚洲产品结构升级也支持贸易增长。 与“脱钩”的预期相反，亚洲在全球供应链中的整体份额有所增加（图12），意味着产业链联系将加大贸易关税对发达国家自身的负面影响。 但地缘政治和贸易摩擦升级仍是中国面临的风险。一方面，中国出口增加值的最终去向更加多元化（图13），目前美欧在出