受产能制约，蛋价涨幅有限

中信期货研究|2024年半年度策略报告（鸡蛋） 2024-06-18 受产能制约，蛋价涨幅有限 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 2024年3季度，蛋价或在需求转暖背景下季节性走强，受产能制约， 利润空间或不及去年，涨幅则在不同场景下有所差异。场景一：若6月梅雨季蛋价突破资金运作的扰动，回归真实基本面，或引发后续淘鸡的加速，从而抬升三季度高点；不排除梅雨季后资金再度扰乱市场，进一步抬高价格，旺季利润区间有望达0.8~1.2元/斤。场景二：若6月梅雨季蛋价依旧抗跌，老鸡去产能无望，甚至会驱动6月份淡季的鸡苗补栏力度，从而压低三季度乃至四季度蛋价天花板，预计旺季利润区间0.5~0.8元/斤。 农业组研究团队 摘要：展望2024年三季度鸡蛋市场，我们认为： 供应方面，补栏积极性持续向好，老鸡淘汰明显减缓。鸡苗补栏方面，根据卓创监测的数据，今年1~5月份累计补栏甚至较去年同期+2.3%。这为今年三季度产能持续递增奠定了基础。老鸡淘汰方面，今年没有出现深度和较长的亏损期，因此老鸡淘汰也整体有限。目前全国淘汰鸡平均淘汰日龄505天，较上周变化+0.20%，淘鸡价格5.83元/斤，环比变化+0.3%，同比变化+6%，纷纷重回上升趋势。我们认为，在蛋价不出现深跌，亏损幅度大于0.5元/斤的情况下，未来超淘难以发生。 基于前期补栏及后续淘鸡的预判，三季度产能预计仍维持高位。6月份，在产蛋鸡存栏增幅进一步扩大，环比+0.8%，达12.53亿只，同比+6.4%。三季度，存栏在12.5亿只上下波动，对蛋价中枢的压制作用没有呈现进一步的增加，以稳为主。四季度，存栏预计呈现小幅下滑趋势，不排除在年底降至12.2亿只，同比+1%，供应压力减弱，但依旧高于去年同期水平。 需求方面，当前南方步入传统梅雨季节，抑制鸡蛋需求；三季度存需求回暖预期。当前正处梅雨季节当中，高温高湿的市场环境不利于鸡蛋的储存，从而抑制贸易商拿货积极性，以及终端环节的库存水平。7月份往后，随着南方出梅，鸡蛋自身需求边际好转。同时，今年中秋在9月17日，大约按照提前一个半月备货的节奏，8月份前后，中秋备货将提振鸡蛋需求，推动鸡蛋逐步进入需求旺季。 综合来看，三季度在需求转暖下，蛋价季节性走强；但受产能同比偏高压制，利润空间或不及去年。在不同场景下，波动范围有所差异。 风险提示：资金扰动、禽流感、消费超预期、成本快速上行。 研究员：李兴彪 从业资格号：F3048193投资咨询号：Z0015543 李青 从业资格号：F3056728投资咨询号：Z0014122 刘高超 从业资格号：F3011329投资咨询号：Z0012689 王聪颖 从业资格号：F0254714投资咨询号：Z0002180 吴静雯 从业资格号：F3083970投资咨询号：Z0016293 李艺华 从业资格号：F3086449投资咨询号：Z0019380 程也 从业资格号：F03087739投资咨询号：Z0019480 周重廷 从业资格号：F03093821投资咨询号：Z0020578 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 摘要：1 一、上半年鸡蛋市场回顾4 二、本轮超预期缘从何起？5 三、供应端分析8 （一）在产存栏8 （二）鸡苗补栏9 （三）老鸡淘汰10 （四）淘鸡端2020年的故事是否重演？11 （五）2024年三季度产能预测：维持高位14 四、需求端分析15 （一）季节性：当前偏弱，三季度存回暖预期15 （二）替代消费：其他蛋白质及蔬菜价落，鸡蛋性价比减弱16 五、2024年下半年鸡蛋市场展望17 （一）鸡蛋成本构成及预测17 （二）合理利润区间在哪儿？18 （三）三季度鸡蛋市场展望20 图表目录 图表1：河北:邯郸:平均价:鸡蛋（元/斤）4 图表2：鸡蛋合约期价走势（元/500kg）4 图表3：主力合约基差走势（元/500kg）5 图表4：鸡蛋期差走势（元/500kg）5 图表5：利润4月中旬进入亏损区间（元/斤）6 图表6：淘鸡明显加速（万只）6 图表7：大码蛋占比偏紧（%）6 图表8：餐饮消费好转（%）6 图表9：南方销区持续爆仓（广东到货量）（车）7 图表10：出口量并未激增（千吨）7 图表11：产销蛋价持续倒挂（元/斤）7 图表12：在产蛋鸡存栏持续递增（亿羽）8 图表13：蛋价明显高估（蛋料比价）8 图表14：在产蛋鸡存栏持续递增（亿羽）（卓创）9 图表15：在产蛋鸡存栏持续递增（亿羽）（Mysteel）9 图表16：中国120-450日龄蛋鸡月度存栏占比（%）9 图表17：中国450日龄以上蛋鸡月度存栏占比（%）9 图表18：企业蛋鸡苗月度出苗量（占全国50%）（万只）10 图表19：鲜鸡蛋单斤盈利周度平均值（元/斤）10 图表20：主产区蛋鸡淘汰鸡出栏量（万只）11 图表21：中国海兰褐淘汰鸡(4斤)均价（元/斤）11 图表22：淘汰鸡平均淘汰日龄(天)11 图表23：17-19个月前鸡苗销量（万只）11 图表24：在产蛋鸡存栏变化趋势（亿只）12 图表25：2020年养殖利润和淘汰量（万只；元/斤）12 图表26：淘汰鸡平均淘汰日龄(天)13 图表27：淘汰鸡出栏量（万只）13 图表28：淘汰鸡价格（元/kg）14 图表29：单斤鸡蛋饲料成本（元/斤）14 图表30：蛋鸡养殖生命周期14 图表31：在产蛋鸡存栏预测（亿羽）15 图表32：鸡蛋：主销区：销量（吨）16 图表33：鸡蛋到货量：广东批发市场（车）16 图表34：牛肉/鸡蛋17 图表35：羊肉/鸡蛋17 图表36：蔬菜/鸡蛋17 图表37：白条鸡/鸡蛋17 图表38：蛋鸡完全成本构成（%）18 图表39：蛋鸡饲料成本构成（%）18 图表40：饲料原材料价格变化趋势-预测（元/吨）18 图表41：单斤饲料变化趋势-预测（元/斤）18 图表42：单斤鸡蛋盈利5年均值（元/斤）19 图表43：2020年单斤鸡蛋盈利（元/斤）19 一、上半年鸡蛋市场回顾 回顾上半年鸡蛋市场行情，蛋价整体呈现先跌后涨的趋势。一季度，节前备货提振下，蛋价相对坚挺，主产区蛋价徘徊在3.9~4元/斤区间；临近春节，备货完毕，蛋价下滑，节前河北产区以3.67元/斤收官大吉。春节之后，主产区以 3.07元/公斤开市，随后持续小幅下滑，低点一度达2.93元/斤。年前，由于补栏同比高位，市场对年后持悲观预期，认为低点会跌破2.7元/斤，但现实跌幅不及预期，因此，市场修正前期悲观看法，认为当前供需过剩程度不高。基于此，2月20前后，盘面抢跑启动，领先于现货上涨。随着前期积累的库存逐步消化，且在开学、复工等驱动下下游补库订单启动，需求逐步回暖，主产区蛋价于三月中旬回归至3.44元/斤。 进入二季度，随着供应端逐步递增，真实供需宽松的局面暴露，市场重新累库，蛋价震荡偏弱运行。蛋价背离季节性走势，3月中至4月中，连续一个月的时间持续下跌至2.93元/斤，回归了开市水平，印证鸡蛋“小年”的判断。伴随着持续下跌，行业利润重新转负，小幅亏损驱动淘鸡边际增加，叠加五一备货提振需求，导致基本面呈现边际收紧，从而驱动蛋价重新上行。而近期资金对于市场的扰动，则进一步推升上涨的力度。5月20日前后，河北产区价格一度摸顶4元/斤，后期随着需求的转弱，以及梅雨的临近，蛋价再度震荡走弱。 具体对于蛋价走势背后的逻辑和节奏，我们在“鸡蛋知多少”系列会议、周报、季报、专题报告、点评报告中均有涉及，敬请回溯。 图表1：河北:邯郸:平均价:鸡蛋（元/斤）图表2：鸡蛋合约期价走势（元/500kg） 5.5 4.5 河北:邯郸:平均价:鸡蛋 4800 4300 3800 3.5 3300 2.5 1.5 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2017201820192020 2021202220232024 2800 JD2411.DCEJD2408.DCEJD2406.DCE JD2407.DCEJD2409.DCEJD2411.DCE 资料来源：Wind卓创咨询Mysteel中信期货研究所资料来源：Wind卓创咨询Mysteel中信期货研究所 图表3：主力合约基差走势（元/500kg）图表4：鸡蛋期差走势（元/500kg） 5000 4500 4000 3500 3000 2500 400 200 0 (200) (400) (600) (800) (1000) 11/21 12/1 12/11 12/21 12/31 1/10 1/20 1/30 2/9 2/19 2/29 3/10 3/20 3/30 4/9 4/19 4/29 5/9 5/19 5/29 6/8 (1200) 1000 8-9月差 500 0 (500) (1000) 基差（09合约）（右）JD2409.DCE 河北:邯郸:平均价:鸡蛋 2017年2020年2021年 2022年2023年2024年 资料来源：Wind卓创咨询Mysteel中信期货研究所资料来源：Wind卓创咨询Mysteel中信期货研究所 二、本轮超预期缘从何起？ 历史蛋价走势来看，往往五一节前因备货上行，节后呈现不同程度回落。而今年，蛋价先是逆季节性下跌，后是逆季节性大幅拉涨35%，我们该如何理解？究其原因，主要在于基本面的边际收紧，以及资金对于市场的扰动。 为何说基本面出现了边际收紧？ 1）首先从供应端来看，由于蛋鸡养殖利润跌破盈亏平衡线，老鸡淘汰出现边际加速现象，即期在产蛋鸡存栏小幅缩量，是供应首要的利多驱动。从鸡蛋大小码的占比来看，由于老鸡的淘汰，大蛋供应相对偏紧，根据卓创监测数据，鲜鸡蛋大码占比环比下滑，并处于近五年来最低位水平（42%）。 2）反观需求，五一节前备货提振，以及餐饮业态的不断修复，今年大码蛋消费相对旺盛，造成了大码蛋结构性的紧缺，从而驱动蛋价上行。根据社零数据，我国餐饮收入2024年1~2月同比+12.5%，3月同比+6.9%，4月同比+4.4%，餐饮业逐步复苏。 3）再从库存角度来看，前期市场情绪整体悲观，今年各环节风险控制较为谨慎，五一节前后，全国各环节维持低库存状态（尤其产区），不对后续蛋价的抬升造成压制，导致鸡蛋走货较为流畅（尤其产区）。根据钢联监测的库存数据，节前，市场总库存天数在2.5天左右，已是近3年来低位水平；节后随着下游库 存需求的启动，鸡蛋库存持续下滑，并于5月中旬左右触底，生产及流通环节库 存累计不到2天。 4）最后，从成本角度，五一期间美豆大幅上行，带动五一回来国内豆粕大幅上行，饲料原材料上行预期驱动了下游生猪、鸡蛋合约普涨，我们认为，这是推涨上行主要诱因。 图表5：利润4月中旬进入亏损区间（元/斤）图表6：淘鸡明显加速（万只） 中国鲜鸡蛋单斤盈利周度平均值（元/斤） 16111621263136414651 全国主产区蛋鸡淘汰鸡出栏量（万只） 3.03000 2.0 1.0 0.0 2500 2000 1500 1000 (1.0) 201920202021 202220232024 500 0 16111621263136414651 20202021202220232024 资料来源：Wind卓创咨询Mysteel中信期货研究所资料来源：Wind卓创咨询Mysteel中信期货研究所 图表7：大码蛋占比偏紧（%）图表8：餐饮消费好转（%）