多头思维仍强，关注可能的预期差

中信期货研究|固定收益策略报告(国债) 2024-06-17 多头思维仍强，关注可能的预期差 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 下半年来看，债市利率进一步下行空间或仍有限，整体需维持谨慎。虽然当前多头思维仍强，但需关注可能的预期差。央行政策目标向防风险有所倾斜。上半年财政发力偏缓，下半年空间充足。政策持续发力，基本面边际修复。预计10Y国债收益率波动区间在2.2%-2.45%附近。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指 127 123 119 115 111 107 103 2023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/ 摘要： 下半年市场博弈重心或再度回归政策面以及基本面。对基本面预期偏弱以及随之产生的宽货币预期升温，叠加对财政发力预期不高，导致当前多头思维仍强。不过就下半年来看，或需提防上述预期呈现一定预期差的可能： 宽货币可能的预期差。市场宽货币预期持续较强，但需要注意的是，货币政策兼顾多元目标，且当前向防风险有所倾斜。另外，当前引导综合融资成本下行或更多对应的是贷款利率下行，与降息（MLF）以及债市利率下行之间并不能简单划等号。下半年来看，组合工具的使用或带动LPR以及贷款利率下行，而政策利率下调则受制约因素较多，且央行喊话仍需关注。 财政发力与政策效果可能的预期差。上半年财政发力偏慢或使市场对财政发力预期有所减弱。下半年财政发力空间相对充足。6-12月政府债净融资规模约6.3万亿元，有利改善债市供需错配格局，节奏上看，6-7月专项债发行或整体仍偏慢，8月或将加速。政策持续发力，基本面边际修复。当前国内库存周期见底回升，名义库存与实际库存先后于去年7月和12月触底。另外专项债等也将对投资以及融资需求产生一定拉动。 展望下半年，债市利率进一步下行空间或仍有限，相反向上弹性或更大，需关注预期差出现的可能。上半年债市利率下行幅度相对较大，且央行频繁喊话提示长端利率风险，债市利率突破性下行难度较大，预计10Y国债收益率波动区间或在2.2%-2.45%附近。节奏上，近几年债市利率在下半年呈现7-8月下行，9-11月上行，12月下行的季节性，今年这一节奏特点仍可能上演，即债市前期偏强，中期偏弱，后期再度有所走强。 策略建议：关注空头套保以及TL基差交易机会；曲线或维持陡峭化，关注30Y-10Y 利差做阔机会。 利率下行风险：货币宽松超预期；利率上行风险：经济好转以及通胀超预期；特殊再融资债发行超预期 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、2024H1：供需主导行情，多头略占上风5 （一）上半年债市延续强势表现5 （二）上半年国债期货走势回顾6 （三）小结：上半年关注供需，下半年提防预期差9 二、宽货币可能的预期差10 （一）当前市场宽货币预期持续较强10 （二）货币政策需要兼顾多元目标，且当前向防风险有所倾斜12 （三）政策利率下调概率不高，央行喊话位置或构成利率底14 三、财政发力与政策效果可能的预期差17 （一）财政政策：发力后置，空间充足17 （二）政策持续发力，基本面边际修复25 四、下半年债市走势呈现一定季节性28 （一）下半年债市走势的季节性28 （二）季节性走势的背后30 五、债市策略33 （一）趋势判断：关注可能的预期差，债市利率下行空间或有限33 （二）策略推荐：关注空头套保以及曲线做陡机会34 免责声明38 图目录 图表1：一季度债市利率快速下行，二季度转入震荡（%）5 图表2：2024年上半年国债期货市场走势（元）6 图表3：一季度存款准备金率下调50BP，5YLPR下调25BP。7 图表4：自去年12月以来，政府债供给放缓（周度，亿元）7 图表5：一季度地方债发行仍偏慢（亿元）8 图表6：国债净融资额整体下降（亿元）8 图表7：4月央行多次提及关注长端利率风险（元）9 图表8：基本面有待进一步好转，PMI再度回落（%）10 图表9：融资需求仍偏弱（%）10 图表10：地产对经济拖累仍较为明显（%）11 图表11：通胀处于低位（%）11 图表12：实际利率偏高受到较多关注（%）11 图表13：IRSFR0071Y快速下行（%）12 图表14：LPR1YIRS反映市场有一定的降息预期（%）12 图表1：债市杠杆率或不高（亿元）13 图表2：拉久期现象或较为突出，长端利率下行较多，并或较政策利率有所偏离（%）14 图表3：发改委等部门关于降成本工作通知15 图表4：去年实际贷款利率同样有所上行（%）16 图表5：今年实际贷款有所下行（%）16 图表6：央行频繁喊话或构成利率底（%）17 图表7：一般公共预算实际支出累计完成进度18 图表8：政府性基金预算实际支出累计完成进度18 图表9：一般公共支出中部分项目累计同比增速（%）18 图表10：一般公共支出中基建类支出累计同比增速（%）18 图表11：100大中城市成交土地面积（万平方米）19 图表12：专项债发行偏慢19 图表13：前4月增发国债水利项目进展20 图表14：截至5月底天津增发万亿国债项目进展20 图表15：6-12月新增专项债待发额度接近2.7万亿元20 图表16：超长期特别国债可能边发行、边使用20 图表17：广义财政支出单季支出进度21 图表18：超长期特别国债发行频次（次）21 图表19：关键期限普通国债单只发行规模（亿元）21 图表20：2024年6-12月国债净融资规模预测表（亿元）22 图表21：6月初前完成预算调整的省份数量22 图表22：3.9万亿新增专项债额度分批下达22 图表23：6月初，新增专项债发行再次放缓23 图表24：6-12月地方债净融资规模预测（亿元）24 图表25：2024年6-12月政府债净融资规模预测表（亿元）24 图表26：2024年6-12月政府债净融资规模预测图（亿元）24 图表27：主动补库阶段或已开启（%）25 图表28：名义库存与实际库存先后见底回升（%）25 图表29：库存周期与债市利率（%）26 图表30：居民储蓄快速增长26 图表31：居民收入、就业信心缓慢修复26 图表32：居民对房价悲观程度或触底27 图表33：30大中城市商品房成交面积跌幅收窄（%）27 图表34：财政发力效果或有所显现（%）27 图表35：失业率震荡回落至2019年水平（%）28 图表36：可支配收入增速边际修复（%）28 图表37：2019年以来10年期国债收益率呈现一定的季节性规律29 图表38：2019年以来10Y国债收益率下半年表现29 图表39：7月、8月和11月债市波动率较大30 图表40：2019年以来三季度多发生降准、降息等宽货币行为30 图表41：9月-11月，债市受政策端博弈，利率大多呈现上行趋势31 图表42：2019年-2023年12月利率债和同业存单合计托管量增加较多32 图表43：2020年下半年10年期国债收益率表现32 图表44：债市利率进一步下行空间或仍有限（%）34 图表45：T主力合约基差与净基差35 图表46：TL基差波动较大35 图表47：上半年曲线呈现一定陡峭化（%）36 图表48：适当关注30Y-10Y利差做阔机会（%）36 图表49：超长债供给增加有望带动30Y-10Y利差走阔（亿元）37 一、2024H1：供需主导行情，多头略占上风 （一）上半年债市延续强势表现 2024年上半年债市整体表现仍较为强势。截至6月14日，10Y国债收益率录得2.26%，自年初以来下行约30BP，不仅突破2020/4/8的低点（2.48%），4月23日，10Y国债收益率录得2.23%，刷新前期低点。另外，截至6月14日，30Y国债收益率录得2.50%，自年初以来下行约33BP，下行幅度略高于10Y国债收益率。与之相对应的，国债期货在上半年也整体延续强势表现，T和TL主力合约价格均呈现明显上行，且期间均创历史新高。对比过去几年来看，上半年债市表现偏强，且债市利率下行幅度不小。2023年，10Y国债收益率和30Y国债收益率分别下行约28BP和37BP。2021-2023年10Y国债收益率平均每年下行约20BP，30Y国债收益率平均每年下行约30BP。今年上半年债市利率下行幅度基本与过去几年全年水平相当。 虽然上半年债市表现偏强，不过从节奏上看，一季度债市利率快速下行，国债期货大幅上涨，二季度则整体偏震荡。仍以10Y国债收益率和30Y国债收益率为例，截至一季度末，10Y国债收益率录得2.29%，30Y国债收益率录得2.46%，两者相较于去年底分别下行约27BP和37BP，也即上半年债市利率下行，国债期货大幅上涨，主要受一季度贡献。实际上自二季度以来，债市利率整体变动不大。 从影响因素上看，上半年债市表现受供需面因素影响较大，基本面波动对债市影响相对有限，供需占主导，并贯穿始终，其中一季度供需矛盾突出带动债市利率快速下行，二季度供给担忧情绪升温，叠加央行喊话，债市利率盘整。 图表1：一季度债市利率快速下行，二季度转入震荡（%） 10Y国债收益率30Y国债收益率 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2023/10/12023/11/12023/12/12024/1/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/1 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）上半年国债期货走势回顾 具体从国债期货表现上看，回顾2024年上半年走势，大致可分为三个阶段。 第一阶段为2024年1月至2024年3月初，博弈重点在供需矛盾和宽货币预期，多头情绪明显占优。 第二阶段为2024年3月初至2024年4月底，影响因素主要为供给担忧升温和央行提示长端利率风险，市场整体震荡调整； 第三阶段为2024年5月至2024年6月，伴随超长期特别国债发行安排落地，市场对于供给担忧情绪有所缓解，国债期货市场再次震荡上行。 图表2：2024年上半年国债期货市场走势（元） T主力合约收盘价TL主力合约收盘价（右） 105 105 104 104 103 103 供需矛盾加剧+宽货币预 期升温，市场明显上涨 供给担忧扰动+央行提示 长端利率风险，市场震荡调整 超长期特别国债发行安 排落地，供给担忧缓解，市场走出利空出尽行情 102 109 108 107 106 105 104 103 102 101 资料来源：Wind中信期货研究所 1、2024年1月-2024年3月初 2024年第一季度，国债期货市场表现较为强势，其中，T主力合约价格创当时新高，3月7日T主力合约收盘价一度达到104.125元。此外，超长端品种表现更为强势，TL主力合约价格同样出现大幅上涨，3月7日收盘价来到107.19 元，且盘中一度突破108元。长端和超长端品种持续走强的背后，主要受“供需 矛盾加剧+宽货币预期升温”的影响。从23年11月至24年2月，制造业PMI持续位于临界值以下，基本面有待进一步好转，而这也带动市场对货币政策发力的预期升温。另外，实际利率偏高也受到市场较多关注，这也带动降准降息等宽货币预期的升温。 在政策取向上，央行对于货币政策的表态也较为宽松。1月24日，央行宣布将于2月5日降准50BP，带动释放长期资金1万亿元。虽然春节前在汇金增持 ETF的背景下，