策略点评：低相关性，对主动投资有什么用？

│ 低相关性，对主动投资有什么用？ 上证指数 沪深300 10% 0% -10% -20% 2023/62023/102024/22024/6 相对市场表现 证券研究报告 2024年06月19日 核心摘要 1）实际投资中，波动越高反而有可能收益越低。因此在主动投资中，适当配置低相关或者负相关的资产可以有效降低组合的波动，从而提高风险收益比。 2）2021年至今，动量因子和低波动类因子的超额收益明显负相关；金融和制造行业的超额收益明显负相关、食品饮料和周期行业的超额收益明显负相关。 3）宏观驱动下，今年市场的风格配置远重于行业配置。鉴于当前风格之间的估值裂口较为极端、二季度盈利的预期改善，年内风格或将再平衡。 （一）周度专题：低相关性，对主动投资有什么用？ 1）实际投资中，风险与收益并不完全呈正比，甚至有可能波动越高反而收益越低。回顾A股权益基金的风险收益分布，波动率的提升会导致较多基金收益的下降。而对于更为成熟的美股市场，主动权益共同基金的波动率越低，反而会带来收益率的提升。 2）理论和实证均表明，资产间的低相关可以提高风险收益比。理论上，相关性对协方差矩阵的影响可以改变组合的风险。实证上，选取风险收益分布相近的因子两两组合，相关性越低的组合，其风险收益比越高。 3）在实际构建组合时，管理人在自下而上选出一些优质公司后，可通过选择低相关性的风格或行业来平衡组合的风险，如动量风格和稳定风格、银行和制造行业、食品饮料和周期行业。 （二）情绪与估值 我们对风格的理解：中长期，风格由相对景气决定，并体现在相对估值中。短期，风格受到相对情绪扰动，并体现在相对热度中。我们从估值和情绪两个维度，对当下市场风格作了横向和纵向比较： 1）估值层面，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括汽车、计算机、电子等。 2）交易层面，上周平均相对热度抬升明显的行业包括电子、电新、军工等； 3）大类风格上，必选消费相对科技短期热度降至低位。 （三）近期市场观点 今年选对风格比行业更重要。今年市场的风格分化一直比较极端，背后反应的是缺乏景气趋势的环境中，宏观驱动下的风格配置远重于行业配置。核心原因还是在于宏观低弹性背景下，大家风险偏好很低，“求稳”、“求性价比”的思路主导了大的风格走势。 下半年风格是否延续目前的状态？我们认为还是需要重视年内风格的再平衡。1）当前部分风格的估值裂口比较极端。2）二季度盈利预计显著改善，主要原因在于价格改善。 作者 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：邓宇林 执业证书编号：S0590523100008邮箱：yldeng@glsc.com.cn 分析师：周长民 执业证书编号：S0590524030003邮箱：zhouchm@glsc.com.cn 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储加息超预期变化。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济复苏不及预期。 相关报告 1、《组合管理，对于主动投资有什么用？》 2024.06.15 2、《多重因素共振，“科特估”关注度提升》 2024.06.12 投资策略 策略点评 1.低相关对主动投资有什么用？ 1.1实际投资中，风险与收益并不完全呈正比 实际投资中，风险与收益并不完全呈正比，甚至有可能波动越高反而收益越低。回顾2019年1月至今A股权益基金的风险收益分布，即使有明显利于公募基金的主线行情（如新能源），波动率的提升依旧会导致较多基金收益的下降。而对于更为成熟的美股市场，主动权益共同基金的波动率越低，反而会带来收益率的提升。 图表1：A股权益基金波动率提高的同时，收益率并不一定能同时提高 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表2：过去10年，美股主动权益基金的波动与收益负相关，波动越低，收益越高 资料来源：FactSet，国联证券研究所 1.2理论和实证均表明，资产间的低相关可以提高风险收益比 � � � 理论上，在所有其他条件相同的情况下（如权重分配相同），低相关性可以降低整体投资组合的风险。对于一个投资组合，其风险𝜎2可以表示为公式（1），其中𝑤�是投资组合的权重，𝑤�则是�的转置，�是协方差矩阵。也就是说投资 � 组合收益的方差𝜎2等于单项资产收益的方差的加权和加上各项资产与其他所有资产的协方差的加权和，如公式（2）所示，其中𝜌𝑚�代表资产m和资产n的相关系数。在所有其他条件相同的情况下，相关系数𝜌𝑚�越低，协方差越小，进而减小整个组合的风险。 𝜎2=𝑤�∗�∗� (1) ��� � 𝜎2=∑𝑤2(𝑛)∗𝜎2+∑�(𝑛)∗�(𝑚)∗� ∗� ∗� (2) �� 𝑛=1 ��� 𝑛≠� �� 𝒎� 实证上，选取风险收益分布相近的因子两两组合，相关性越低的组合，其风险收益比越高。以风格因子为例，纵向低PB、高经营周转率、高存货周转率、高筹资现金流入增速、低资产负债率、大盘因子这6个风险收益分布接近的因子两两组合后，相关性越低的组合，收益率/波动率的值越高。同样，对于风险收益分布接近的银行、公用事业、交通运输、轻工制造、基础化工、建筑装饰两两组合后，相关性越低的组合，收益率/波动率的值越高。 图表3：选取风险收益分布相近的风格因子两两组合，相关性越低的组合，其风险收益比越高 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表4：选取风险收益分布相近的行业因子两两组合，相关性越低的组合，其风险收益比越高 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3寻找低相关因子或行业，提高组合表现 在实际构建组合时，管理人在自下而上选出一些优质公司后，可通过选择低相关性的风格或行业来平衡组合的风险。2021年后的宏观环境较为稳定，因此寻找2021年至今SmartBeta、财务因子、行业因子中超额收益负相关性较为稳定的组合，为投资者提供参考。 SmartBeta中，动量因子与低波动因子、横向低PB、红利因子等稳定类因子的超额收益明显负相关。 行业中，金融（银行、非银）和制造行业（电力设备、机械设备、国防军工）的超额收益明显负相关、食品饮料和周期行业（基础化工、有色金属、钢铁）的 2021年至今超额收益相关系数 高毛利率高ROA高营收增速高存货 周转率周转率负债率增速流入增速流入增速流入增速 高经营低资产高资本开支高经营现金高筹资现金高投资现金高存货增速高净资产高资产增速 增速 超额收益明显负相关。 图表5：SmartBeta因子的相关性矩阵 反转因子 10% 横向低PB -53% -19% 纵向低PB -44% -3% 55% 大盘因子 -24% -47% 31% 23% 小盘因子 11% 46% -26% -14% -86% 低波动因子 -50% -20% 98% 53% 30% -25% 红利因子 -53% -19% 97% 55% 33% -27% 96% 景气因子 20% 20% -24% -23% -26% 32% -25% -22% 质量因子 -4% -32% -3% 16% 75% -67% -2% 0% 1% 2021年至今动量因子反转因子横向低PB纵向低PB大盘因子小盘因子低波动因子红利因子景气因子超额收益相关系数 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表6：财务因子的相关性矩阵 高ROA 97% 高营收增速 9% 10% 高存货周转率 14% 18% -34% 高经营周转率 20% 23% -18% 35% 低资产负债率 57% 56% 7% 18% 9% 高资本开支增速 -8% -9% 41% -34% -19% 1% 高经营现金流入增速 11% 12% 85% -23% -17% 10% 37% 高筹资现金流入增速 19% 23% 44% -11% -1% 15% 15% 46% 高投资现金流入增速 37% 38% 39% -7% -5% 43% 11% 35% 31% 高存货增速 10% 12% 78% -37% -11% 0% 47% 66% 43% 22% 高净资产增速 5% 6% 73% -41% -18% 3% 54% 61% 46% 28% 70% 高资产增速 12% 14% 86% -39% -22% 6% 50% 75% 47% 30% 87% 77% 高负债增速 7% 8% 79% -22% -16% 11% 40% 77% 47% 37% 78% 56% 82% 资料来源：Wind，国联证券研究所 2021年至今 超额收益相关系数煤炭石油石化基础化工钢铁有色金属建筑材料建筑装饰交通运输电力设备机械设备国防军工环保汽车家用电器轻工制造纺织服饰社会服务美容护理商贸零售农林牧渔食品饮料医药生物银行非银金融房地产电子计算机传媒通信 18%-7%20%-17%-28%-24%41%33%17%0% 商贸零售 6%-4%-6%5%-10%20%23%39%-29%-10% -20%30%34%41%-50% -21%28%28%24%-40% -17%56%48%31%-38% -18%30%-15%6%40%44% -12%13%18%20% -17%35%-6%-20% -23%9% -39%32% -30%25% -29%17%38%21%3%-7%30%4%-2%-11%45%39% 汽车 -12% -16% 家用电器 -1% -1% 轻工制造 3% 5% 图表7：行业因子的相关性矩阵 石油石化 60% 基础化工 29% 46% 钢铁 51% 40% 34% 有色金属 34% 31% 58% 49% 建筑材料 14% 11% 7% 25%-3% 建筑装饰 33% 30%-1%41%-3%45% 交通运输 36% 30% -5%26% -5% 22%42% 电力设备 -21% -21% 26%-10% 30% -24%-37%-41% 机械设备 -7% 2% 32%7% 18% -5%3%-21% 22% 国防军工 -7% -8% 12%0% 10% -23%-11%-21% 17%37% 环保 17% 13% 22%31% 5% 13%44%26% -11%28%4% -32%-14%-31%29%0%20%-27%-19% -26% -18% -14% 11%13%-8%41%24%23%-32%14% -13% 34% -15% 19% 纺织服饰 16% 18% 8% 19% -5% 10% 28%38%-35% 10% -9% 47% -11% 4%56% 社会服务 -22% -16% -16% -19% -19% 3% -13%9%-12% -4% -14% -10% -7% 13%24%10% 美容护理 -22% -18% -15% -22% -22% -4% -26%-1%0% -21% -20% -21% -12% 11%14%8% 28% 农林牧渔 8% 11% -2% 0% -9% 4% 7% 21% -21% -12% -7% 10% 食品饮料 -22% -18% -36% -36% -35% 7% -23% 3% -16% -46% -32% -39% 医药生物 -29% -21% -19% -28% -33% -7% -23% -6% -11% -25% -16% -15% 24% 16% 10% 4% 11% 29% 43% 12% 14% 电子 -33% -36% -10% -29% -6% -32% -33% -43% 15% 25% 27% -17% 19% -21% -18% -24% -9% -11% -20% -25% -24% -12% -50%-30%-32% 计算机 -26% -25% -19% -20% -18% -22% -6% -24% -19% 19% 18% 5% 0% -22% 6% 3% 6% -11% 3%