私募策略研究：银行理财视角的量化中性研究

专题报告——FOF研究 私募策略研究： 银行理财视角的量化中性研究 报告日期：2024年6月19日 ★推荐及复盘结果： 根据验证期各管理人实际表现，对前期推荐结果进行复盘： �一顺位推荐无回撤或回撤较小的，具备一定预测性和前瞻 性的管理人，如申毅投资和锐天投资。在验证期，两家管理人的最大回撤均不超过1%，其中申毅投资未发生回撤。此外，申毅投资在夏普比率上有优异表现。�二顺位推荐存在一定回撤但能及时调整并实现迅速反弹的管理人，如宽德私 募。在验证期，宽德私募未修复最大回撤，且存在较高的年化风险，表现不及预期。�三顺位推荐存在一定回撤，反弹趋势清晰可预测，还存在一定左侧机会的管理人，该类管理人善于修复历史回撤，而本次回撤尚未修复完毕，如黑翼资 产和金戈量锐。在验证期，黑翼资产有最高的累计收益，在最大回撤较小的情况下，卡玛比率表现优异。与此同时，黑翼资产也有较高的年化风险，适合有一定波动容忍的投资者。金戈量锐年化风险表现不及预期，针对左侧投资的投资机会而言，累计收益表现不及预期。 ★尽调迭代： 事前：有效的事前监控可以规避风险和减少损失。根据调研 结果，成功躲避此次极端行情周期的管理人一般关注复合风控手段、基本面、头部机构和商品市场价格发现机制等领先指标。事中：管理人分别采用两种模式进行事中应急处理。被动干预模式面临的最大挑战是，历史数据经过极端行情 后，更容易发生过拟合而产生预测失效的情况。主动干预模式面临的最大挑战是，干预程度的量化方式以及建立后续主动干预的标准化流程（SOP）。事后：关注策略差异、关注T0能力、关注自研风控模型。 ★配置建议： 长期债牛趋势不变。市场认为政府更关心稳定和安全，投资者更看重发展和市场化盈利，监管不确定性仍在持续，这种不同视角造成了估值的混乱，为套利类策略赢得机会。可转债策略或有配置机会。但考虑到产品整体的波动性，可转债套利策略或许更受渠道青睐。中性策略浴火重生。在经过深V反转后，由于基差贴水的优势，量化中性策略的恢复速度比指数增强类策略更快。 曹洋首席分析师从业资格号：F3012297投资咨询号：Z0013048 Tel：8621-63325888-3904 Email：yang.cao@orientfutures.com 联系人 李玲慧FRMFOF配置高级分析师 从业资格号：F03107545Tel：18117512030 Email：linghui.li@orientfutures.com 2022Q3基础池构建： 《私募FOF投研系列报告-01策略研究与基础池构建》 2022Q4基础池构建： 《私募FOF投研系列报告-03环境适应型产品筛选体系》 产品评价方法论： 《私募FOF投研系列报告_02基金评价与核心池构建》 2023年私募策略年报： 《私募FOF：私募基金加速洗牌，策略表现背离策略特征》 FOF 研究 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投1资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1.春节前的极端行情回顾（1月2日-2月8日）4 2.极端行情及修复期分析（1月2日-3月15日）4 2.1.绝对收益策略表现分化4 2.2.量化中性策略“深V”反弹6 3.极端行情归因（1月2日-3月15日）8 4.量化中性策略管理人表现复盘（1月2日-3月15日）9 4.1.回撤情况分析9 4.2.回撤情况分析11 4.3.回撤情况分析13 5.量化中性策略管理人综合评价（1月2日-3月15日）15 6.量化中性策略管理人评价验证（3月15日-6月14日）17 7.量化中性策略尽调迭代19 7.1.事前监控19 7.2.事中应对19 7.3.事后优化20 8.配置建议20 9.风险提示20 图表目录 图表1：极端行情下各策略回撤情况4 图表2：绝对收益策略在极端行情及修复期表现5 图表3：量化中性策略在极端行情及修复期表现6 图表4：量化中性策略长期净值走势7 图表5：量化中性策略极端行情及修复期净值走势7 图表6：量化中性策略在极端行情及修复期表现7 图表7：量化中性策略分规模净值走势对比8 图表8：量化中性策略的回撤情况复盘10 图表9：量化中性策略的修复情况复盘12 图表10：量化中性策略的规模变动情况复盘（单位：元）14 图表11：量化中性管理人综合评价16 图表12：量化中性策略净值走势对比17 图表13：量化中性策略的修复期表现情况复盘18 1.春节前的极端行情回顾（1月2日-2月8日） 春节前夕，受市场极端行情影响，长期跟踪的绝对收益策略净值表现出现震荡。其中，重点关注的量化中性策略出现显著回撤。 2024年1月2日至2月8日（该周期以下简称“极端行情”），在以中小盘为主的股票宽基指数快速下杀的行情下，股票市场相关的私募基金策略出现显著回撤（详见图表1）。其中，1000指增跌幅为20.47%，500指增跌幅16.48%，300指增跌幅8.33%，股票中性策略跌幅4.10%。 图表1：极端行情下各策略回撤情况 资料来源：Datayes，东证衍生品研究院 2.极端行情及修复期分析（1月2日-3月15日） 2.1.绝对收益策略表现分化 绝对收益策略包含债券策略、中性策略、套利策略三大类。其中，债券策略可进一步细分为纯债策略、可转债策略、高收益债策略和流动性管理策略；套利策略可进一步细分为ETF套利策略、可转债套利策略、股指套利策略、期权套利策略和商品套利策略；而中性策略一般是指进行完全对冲的量化中性策略。 图表2：绝对收益策略在极端行情及修复期表现 指数名称1 累计 收益率 年化 收益率 夏普比率 年化风险 最大回撤 亏损天数占比2 中性策略 全市场-相对价值市场中性 -3.28% -17.64% -1.64 12.60% 6.59% 55.81% 尽调池-市场中性（完全对冲） -1.37% -7.70% -1.29 8.28% 4.02% 44.19% 50+中性投顾指数 -0.65% -3.70% -0.71 9.44% 3.82% 44.19% 债券策略 全市场-债券策略 1.12% 6.68% 1.1 3.33% 0.73% 32.56% 尽调池-高收益债 3.24% 20.34% 6.51 2.66% 0.00% 0.00% 尽调池-可转债多头 -5.61% -28.49% -2.33 13.49% 7.76% 67.44% 尽调池-纯债 2.94% 18.36% 16.83 0.91% 0.00% 0.00% 尽调池-流动性管理 1.23% 7.38% 14.31 0.31% 0.00% 0.00% 套利策略 全市场-管理期货套利 -0.91% -5.20% -3.24 2.53% 1.12% 67.44% 全市场-相对价值套利 0.95% 5.62% 1.1 2.38% 0.59% 32.56% 尽调池-套利-ETF 1.51% 9.13% 2.14 2.86% 0.52% 44.19% 尽调池-套利-股指 2.79% 17.34% 5.39 2.66% 0.00% 11.63% 尽调池-套利-可转债 -1.58% -8.84% -2.3 5.15% 2.81% 55.81% 尽调池-套利-期权波动率 1.91% 11.63% 4.25 2.03% 0.36% 11.63% 尽调池-套利-期权买卖权 -0.24% -1.40% -0.77 5.74% 2.47% 32.56% 资料来源：Datayes，东证衍生品研究院 绝对收益策略包含债券策略、中性策略、套利策略三大类。其中，债券策略可进一步细分为纯债策略、可转债策略、高收益债策略和流动性管理策略；套利策略可进一步细分为ETF套利策略、可转债套利策略、股指套利策略、期权套利策略和商品套利策略；而中性策略一般是指进行完全对冲的量化中性策略。 1市场指数：以全市场合格标的为样本进行编制的指数；尽调指数：根据一对一尽调后构建的产品池，策略划分更为详细；投顾指数：将管理规模50亿以上且具备投资顾问资质的量化中性策略管理人的代表性产品作为样本，进行指数编制。合格标的的筛选标准、尽调池内样本分布、50+中性投顾名单，详见附件一。 2策略指数以周频为单位进行更新，亏损天数占比的计算以实际净值披露天数为准。 绝对收益策略今年以来的表现存在一定分化。其中，中性策略相较于债券策略和套利策略，回撤幅度较大（详见图表2）。在极端行情周期，将股票市场作为Alpha直接来源的策略会受到较大影响，如量化中性策略。考虑到银行理财的准入要求3和私募策略的实际容量4，量化中性策略是银行理财在绝对收益策略中最主要的投资标的，也是本次极端行情周期最重要的观察对象。 2.2.量化中性策略“深V”反弹 在量化中性策略各项指标中，投顾指数和尽调指数在收益、回撤和胜率等指标的数值非常接近，均优于市场指数（详见图表3）。量化中性策略指数整体波动趋势较为一致，在上行行情5周期，投顾指数略优于尽调指数，远优于市场指数；在下行行情周期，尽调指数优于投顾指数，远优于市场指数。这一特征在极端行情及后续修复期6中也有一致表现（详见图表4、5）。 量化中性策略在2月8日出现显著下挫，从净值走势上看，投顾指数基本修复至年初水平，尽调指数和市场指数今年以来依旧存在一定回撤。其中，“V”字左侧为下行行情，尽调指数优于投顾指数，远优于市场指数；“V”字右侧为上行行情，投顾指数略优于尽调指数，远优于市场指数。考虑到投顾指数成分私募均位于行业头中部，可以判断：头中部管理人更适应上行行情，在下行行情中存在一定劣势。 图表3：量化中性策略在极端行情及修复期表现 指数名称 累计收益率 年化收益率 夏普比率 年化风险 最大回撤 亏损天数占比 策略长期表现：2020年1月2日至2024年3月15日 全市场-相对价值市场中性 19.85% 4.58% 0.29 5.36% 7.09% 42.27% 尽调池-市场中性（完全对冲） 44.95% 9.61% 1.94 3.41% 4.02% 33.23% 50+中性投顾指数 44.78% 9.58% 1.36 4.85% 4.08% 35.76% 极端行情及后续修复期表现：2024年1月2日至2024年3月15日 全市场-相对价值市场中性 -3.28% -17.63% -1.64 12.60% 6.59% 55.81% 尽调池-市场中性（完全对冲） -1.37% -6.94% -1.27 7.82% 4.02% 39.58% 50+中性投顾指数 -0.65% -3.32% -0.71 8.91% 3.82% 39.58% 资料来源：Datayes，东证衍生品研究院 3银行理财投资私募基金时，一般要求私募基金管理人位于行业头中部且具备投资顾问资质。 4私募基金的策略容量在不同策略间存在显著差异，一般情况下，商品类和套利类策略容量较小，股票市场相关的策略容量较大。在额度稀缺的情况下，私募基金管理人较少合作银行理财资金。 5行情定义：上行行情一般定义为2020-2021年，下行行情一般定义为2022-2023年。 6后续修复期：极端行情至今的净值修复期，一般认为是2024年2月8日至今。 图表4：量化中性策略长期净值走势图表5：量化中性策略极端行情及修复期净值走势 资料来源：Datayes，东证衍生品研究院资料来源：Datayes，东证衍生品研究院 从规模上看，量化中性策略中10-20亿规模的管理人，无论长期还是短期，在收益部分均表现较优。50亿以上管理人在收益、风险、风险调整、胜率等