市场情绪开始恢复，预计30日之内股价大幅反弹

浦银国际研究 公司研究|消费行业 林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年6月19日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 43.2 +47.9% 29.2 26.9-54.5 94,568 近3月日均成交额（百万港元）360.7 注：截至2024年6月19日收盘价 市场预期区间 HKD33.0HKD43.2 HKD 29.2 HKD69.8 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 华润啤酒（控股）有限公司股价(港元) -20% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 华润啤酒（291.HK）：市场情绪开始恢复，预计30日之内股价大幅反弹 公司研究 华润啤酒的股价在过去40日内大幅下滑25%左右。较弱的市场情绪主要是由于市场担心（1）疲软的餐饮渠道和全国多雨的天气可能令啤酒销量承压，（2）茅台近期批价大幅下滑加大了华润白酒业务发展前景的不确定性。然而，根据我们的研究显示，华润啤酒销量在高基数下基本维持稳健、产品结构持续提升、管理层对全年业绩展望保持乐观态度。这些都让我们相信公司短期股价明显超跌。华润目前股价仅交易在不到15x2024年P/E及不到10x2024EV/EBITDA，处于历史底部，估值性价比较高。随着旺季的开始、基数的回落以及全国大部分地区天气的放晴转热，我们预计市场情绪将在短期内改善，助力华润啤酒估值的回升。我们预计华润的股价将在未来30日内显著反弹。 华润啤酒（291.HK）：市场情绪开始恢复，预计30日之内股价大幅反弹 预计上半年销量表现好于主要竞争对手：尽管上半年消费环境较弱、基数较高、天气较差（温度偏低且多雨），但根据我们的调研，华润啤酒2024年前5个月的销量仅下滑低个位数，好于主要的竞争对手（包括青啤与百威）。尽管进入6月后华南依然多雨，但销量的基数相较4-5月大幅降低。我们判断6月多雨的天气不会对1H24整体销量带来太大的影响。一旦天气逐步好转，较低的基数有望支撑7-8月的旺季销量重回正增长，并促进市场情绪的改善。 全年利润增长确定性依然较高：尽管整体销量承压，但我们预测喜力1H24依然将录得较高的销量同比增长，帮助单吨价格（ASP）的提升，从而抵消整体销量的下滑。公司依然维持喜力2024年全年20%-30%的销量增长，纯生销量双位数增长的目标（但预计100万千升难度较大）。由于年初对大麦等原材料进行了锁价，1月与4月对玻璃与铝等包材进行了锁价，公司目前预测2024全年单吨成本同比下降3%，带动全年毛利率同比提升1.5ppt。公司计划在旺季持续加大市场投入，以确保品牌力和渠道力的持续提升，并预计全年销售费用率基本同比持平。 。 807060 10%5%0%-5% 50 -10% 40 -15% 30 -25% 20 3 3 33 3 3 3 44 4 4 4 -30% 行业需求变化对华润白酒业务影响有限：我们认为华润的白酒业务处于发展初级阶段，体量相对较小，基本面和盈利能力提升空间较大，因此受整体市场需求变化的影响有限。我们预计华润白酒业务的收入有望在中秋旺季对新产品的铺货后录得较为显著的增长管理层目前依然维持白酒业务年初的收入与利润目标不变。 06/202 07/202 08/202 09/202 10/202 11/202 12/202 01/202 02/202 03/202 04/202 05/202 06/2024 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）次高端价格带产品的增速慢于预期；3）市场竞争加剧；4）整体经济恶化。 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 35,263 38,932 40,796 43,241 45,791 同比变动（%） 5.6% 10.4% 4.8% 6.0% 5.9% 核心归母净利润 4,520 5,259 5,875 6,734 7,692 同比变动（%） 26.2% 16.3% 11.7% 14.6% 14.2% PE（X） 19.2 16.5 14.8 12.9 11.3 ROE（%） 17.6% 18.3% 18.5% 19.3% 20.0% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-华润啤酒利润表 现金流量表 (百万人民币）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入35,263 38,932 40,796 43,241 45,791 除所得税前溢利 5,528 7,078 8,051 9,334 10,755 同比5.6% 10.4% 4.8% 6.0% 5.9% 折旧 1,562 2,277 1,786 1,868 1,955 融资开支净额 -67 239 291 300 300 营业成本-21,702 -22,829 -23,228 -24,049 -24,895 利息收入 -380 -361 -353 -560 -791 毛利润13,561 16,103 17,569 19,192 20,896 出售物业、厂房的损失 26 -296 0 0 0 毛利率38.5% 41.4% 43.1% 44.4% 45.6% 未计营运资金变动前之经营溢利 6,669 8,937 9,776 10,943 12,219 存货减少╱（增加） -1,203 -224 -1,325 -315 -325 销售及管理费用-9,835 -11,286 -11,684 -12,289 -12,914 应收贸易款项（增加）╱减少 132 124 -167 -67 -70 其他经营收入及收益（损失）1,561 1,623 1,640 1,697 1,798 应付贸易款项（减少）╱增加 2,518 -3,379 2,508 823 848 政府补助242 667 464 464 464 已付所得税 -1,270 -1,309 -1,732 -2,366 -2,719 合营公司收益-67 -5 0 10 20 经营活动所得（所用）现金净额 6,846 4,149 9,060 8,997 9,934 核心经营利润5,462 7,102 7,989 9,074 10,264 出售物业、机器及设备 591 157 0 0 0 核心经营利润率15.5% 18.2% 19.6% 21.0% 22.4% 出售业务 0 0 0 0 0 同比24.8% 21.8% 16.9% 14.3% 13.7% 已收取利息 351 245 353 560 791 购入物业、机器及设备 -1,661 -2,520 -2,261 -1,200 -1,200 净融资成本301 117 62 259 491 购入业务 -490 -9,829 0 0 0 减值及其他一次性支-235 -141 0 0 0 受限制银行存款减少/增加 179 223 0 0 0 其他0 0 0 0 0 其他 -28 2,037 -379 0 0 税前溢利5,528 7,078 8,051 9,334 10,755 投资活动所用现金净额 -1,058 -9,687 -2,287 -640 -409 新增/偿还借贷 1,100 3,151 757 0 0 所得税开支-1,178 -1,864 -2,048 -2,366 -2,719 已付股利 -1,742 -1,914 -2,937 -3,367 -3,846 所得税率21.3% 26.3% 25.4% 25.4% 25.3% 已付利息 -39 -182 -291 -300 -300 其他 -130 -128 0 0 0 净利润4,350 5,214 6,003 6,967 8,036 融资活动（所用）所得现金净额 -811 927 -2,471 -3,667 -4,146 少数股东损益-6 -61 -128 -233 -344 现金及现金等价物变动 4,832 -4,688 4,302 4,690 5,379 归母净利润4,344 5,153 5,875 6,734 7,692 于年初的现金及现金等价物 5,376 10,208 5,520 9,822 14,511 归母净利率12.3% 13.2% 14.4% 15.6% 16.8% 现金及现金等价物汇兑差额 -145 -77 0 0 0 同比-5.3% 18.6% 14.0% 14.6% 14.2% 于年末的现金及现金等价物 10,208 5,520 9,822 14,511 19,890 核心归母净利润4,520 5,259 5,875 6,734 7,692 核心归母净利率12.8% 13.5% 14.4% 15.6% 16.8% 同比 26.2% 16.3% 11.7% 14.6% 14.2% 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及等价物 10,208 5,520 9,822 14,511 19,890 每股数据(人民币) 已抵押银行存款 3 0 0 0 0 摊薄每股收益 1.39 1.62 1.81 2.08 2.37 应收票据及应收账款 2,612 1,506 1,673 1,740 1,810 每股销售额 10.87 12.00 12.58 13.33 14.11 存货 7,402 9,502 10,827 11,142 11,467 每股股息 0.54 0.94 0.91 1.04 1.19 其他流动资金 653 613 592 592 592 流动资产合计 20,878 17,141 22,914 27,985 33,759 同比变动收入 5.6% 10.4% 4.8% 6.0% 5.9% 物业、机器及设备 14,050 16,294 16,769 16,100 15,345 经营溢利 3.7% 18.7% 9.1% 9.2% 8.9% 使用权资产 3,156 3,229 3,249 3,269 3,289 归母净利润 -5.3% 18.6% 14.0% 14.6% 14.2% 无形资产 203 8,991 9,355 9,355 9,355 商誉 9,385 16,806 16,806 16,806 16,806 费用与利润率 递延所得税资产 3,266 3,728 3,281 3,281 3,281 毛利率 38.5% 41.4% 43.1% 44.4% 45.6% 其他 6,375 5,335 5,350 5,350 5,350 经营利润率 15.5% 18.2% 19.6% 21.0% 22.4% 非流动资产合计 36,435 54,383 54,810 54,161 53,426 归母净利率 12.3% 13.2% 14.4% 15.6% 16.8% 短期借款 512 931 1,688 1,688 1,688 回报率 应付票据及应付账款 23,002 22,755 25,263 26,086 26,934 平均股本回报率 17.6% 18.3% 18.5% 19.3% 20.0% 租赁负债 53 84 84 84 84 平均资产回报率 8.3% 8.2% 7.9% 8.4% 9.1% 应交税费 100 594 412 412 412 其他 0 0 0 0 0 资产效率 流动负债