政策春风待显，供应秋雨疾来

半年度报告-LLDPE/PP 政策春风待显，供应秋雨疾来 走势评级：LLDPE/PP:看跌 报告日期：2024年6月19日 ★成本对PE开工的限制将减弱，注意新增产能对预期的压制 随着油制PE利润的修复，PE存量装置的开工率将在三季度逐步回归。下半年原油价格或以偏弱震荡运行，成本端对PE开工的限制将减弱，且随着天气的转冷，四季度末PE开工负荷也将被动提升。下半年新增产能对供应增长的贡献程度可能较低，但要注意裕龙石化、埃克森美孚的新增产能对预期的压制。 ★下半年PP的供应压力可能相对温和 三季度末丙烷将进入燃烧需求的备货期，PDH利润和开工率也将随之压缩，抵消PP部分的供应压力。裕龙石化的投产被推迟到年 能底，对01合约上的压力比较有限，其余待投产的多为PDH装置，利润收缩之下，PP新增产能兑现到产量的过程可能受阻。 源★政策效应显现需时日，下半年需求改善幅度谨慎乐观 化在广义财政支出进度加快、地产刺激政策加码、海外需求有韧性 工之下，下半年聚烯烃需求有望进一步改善，但需求为慢变量，利多的因素需要时间来积累，财政资金支出到基建形成实物工作量往往需要3-6个月。房地产的产业链条较长，政策的刺激到竣工增速的回升或需要以季度为单位，并且上半年竣工端深度负增长，其对地产后周期产品需求的滞后影响或在三季度逐渐显现。近期海运费的大涨或也将在三季度抑制劳动密集型产品和PP粒子的出口，加之7-8月为聚烯烃需求的传统淡季，下半年聚烯烃需求总体上或是前低后高的趋势。 ★投资建议 下半年聚烯烃单边价格或偏弱震荡。三季度开始，供应回升的速度相对较快，聚烯烃基本面或将逐步转弱，并且美联储降息预期回落，高利率延续的状态下市场风险偏好预计承压。但政治局会议、三中全会将在7月召开，政策或对地产继续加码，建议关注在会后逢高布空的机会，尤其是油制和PDH等边际产能有生产利润、进口窗口打开时。四季度，在开工率被动提升的背景下，政策发力后需求修复的效果将至关重要，同时要注意裕龙石化、埃克森美孚的新增产能对预期的压制。 ★风险提示 美国大选后利率路径和贸易政策的改变，极端天气对于供应和运输的干扰，国内刺激政策的超预期。 孙诗白化工分析师从业资格号：F3082684投资咨询号：Z0018907 Tel:8621-63325888-2524 Email:shibai.sun@orientfutures.com 主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1.2024年上半年行情回顾5 2.成本对PE开工的限制将减弱，注意新增产能对预期的压制6 3下半年PP的供应压力可能相对温和8 4.下半年PE进口量边际回升10 5.需求端容易产生预期差11 6.政策效应显现需时日，下半年需求改善幅度谨慎乐观13 6.1基建：政策倾斜加财政发力下，电线电缆、管材等需求将提速14 6.2制造业：聚烯烃的需求弹性在提升16 6.3地产：对家电和汽车等聚烯烃耐用品相关需求的增长不易过分乐观18 6.4消费：下半年消费将维持韧性，但向上的空间或有限19 6.5出口：聚烯烃外需增长的动能仍存21 7.投资建议25 8.风险提示25 图表目录 图表1：聚烯烃与原油期货价格变动5 图表2：L和PP的5-9月差以及9-1月差5 图表3：PE上游总库存6 图表4：PP上游总库存6 图表5：中国PE开工率7 图表6：中国PE开工率（分企业性质）7 图表7：油制PE利润7 图表8：中国PE生产企业产能占比（分企业性质）7 图表9：2024年中国PE拟投放产能（单位：万吨/年）8 图表10：中国PP装置开工率9 图表11：1-4月中国PP出口放量9 图表12：2024年中国PP粒料拟投放产能（单位：万吨/年）9 图表13：油制PP和PDH企业生产利润10 图表14：中国PP开工率（分工艺）10 图表15：中国PE进口量10 图表16：中国PE进口利润10 图表17：美国PE出口中，亚洲的占比在降低11 图表18：主流集装箱航线运价11 图表19：2021年-2022年聚烯烃下游产能高速增长12 图表20：除2021年，近五年中国聚烯烃表需均为正增长12 图表21：下游年度平均开工率逐年降低12 图表22：PE包装膜原料库存12 图表23：图表：2023年中国聚烯烃下游需求结构13 图表24：基建各子行业投资完成额增速累计同比14 图表25：电网建设投资在高基数上高增长14 图表26：新增政府专项债券:累计值15 图表27：上半年PE管材排产量有所下滑15 图表28：5月开始专项债计划发行量加速15 图表29：新增中长期贷款:基础设施:累计值15 图表30：制造业投资中与聚烯烃相关的行业16 图表31：聚烯烃下游相关行业固定资产投资完成额：累计同比17 图表32：聚烯烃下游相关行业利润总额：累计同比17 图表33：塑料和橡胶制品业已经走出去库周期18 图表34：聚烯烃下游原材料库存同比触底回升18 图表35：房地产竣工面积增速大幅下滑18 图表36：家电汽车产销依旧强劲18 图表37：疫情后消费数据表现十分强劲19 图表38：70城房产价格同比19 图表39：商品零售中，必选消费持续亮眼20 图表40：包装相关的聚烯烃下游订单平均天数同比20 图表41：居民收入增速已修复至疫情前水平20 图表42：收入预期低迷压制着消费增长20 图表43：出口需求的回升拉动了国内制造业生产21 图表44：聚烯烃相关下游出口金额增速21 图表45：美国进口需求带动全球制造业景气度回升22 图表46：美国家电进口增速震荡上行22 图表47：美国居民消费仍有韧性22 图表48：美国库存周期见底22 图表49：美国金融条件指数FCI-G转向宽松（逆序）23 图表50：美国金融条件放松领先于进口回升23 图表51：三大法案带动美国制造业投资23 图表52：美国财政持续扩张23 图表53：美国三大产业政策法案支持制造业回流24 图表54：美国房屋空置率已处于历史上的极低水平24 图表55：美国地产成交量和利率的对称性关系减弱24 1.2024年上半年行情回顾 2024年上半年聚烯烃单边价格偏强震荡，而宏观层面和聚烯烃产业层面的逻辑却经历了一波三折的变化。宏观层面，市场的逻辑从海外衰退逐步转向美国库存周期低位和全球制造业回暖，从美国降息周期左侧转向限制性利率的延长；国内方面，年初市场对于政策保持克制和经济增长温和基本达成一致预期，但上半年海外需求拉动了国内生产，居民消费也在逐步修复，经济数据不断超预期，4月的政治局会议也对地产和基建这两个经济堵点做出超预期的刺激，扭转了市场的需求预期。聚烯烃基本面上，上半年电线电缆、地产后周期产品、食品饮料包装、出口等需求仍有韧性，1-5月PE和PP表需分别为4%和3%，表现较为健康，随着上游开工在二季度开始下滑，供需逐渐偏紧。具体而言，上半年聚烯烃市场的交易逻辑可分为四个阶段： 预期悲观、成本支撑、供需压力大：从年初开始至3月上旬，市场对于海外衰退有较高预期，在偏弱的地产数据和部分省市化债的背景下，地产和基建成为国内经济的短板，两会政府工作报告的内容也未超市场预期，打压着市场情绪。成本方面，红海地区地缘冲突增加了原油和石脑油的运输时间和成本，加之俄罗斯炼厂不断受到袭击，聚烯烃成本端逐步抬升。供需层面，春节后上游和贸易商累库的幅度较大，市场上也普遍反应现实需求偏弱，不过海外聚烯烃价格上涨和国内的低价也增加了中国PP的出口和PE的转口，带动着上游的去库。在宏观预期悲观、基本面现实压力大、成本端推涨的情况下，聚烯烃单边价格窄幅震荡，而L和PP的5-9月差不断走弱。 图表1：聚烯烃与原油期货价格变动图表2：L和PP的5-9月差以及9-1月差 资料来源：Wind资料来源：Wind，东证衍生品研究院 现实修正、成本上行、供减需增：3月下旬开始，中国和海外的经济数据不断超预期。全球制造业PMI连续3个月在荣枯线上方不断修复，市场对海外衰退的预期消退，对美国库存周期底部、全球制造业回暖的关注度上升。国内方面，社零、社融、出口、PMI等数据均超预期，显示国内经济在好转趋势中，与聚烯烃需求相关的家电和汽车产销数据也较为亮眼，我们在3月末发布聚烯烃下游调研报告中也表明了需求端较为健康。3月下旬开始，对利润较为敏感的中石化和PDH开始了检修，聚烯烃的供应开 始下滑。成本方面，海外的地缘冲突仍在发酵，4月下旬以色列和伊朗之间的冲突将成本端带至阶段性的高点。在悲观预期修复、基本面供减需增、成本端加速推涨下，聚烯烃单边价格开始上行，5-9月差也企稳。 预期上行、基本面强劲、成本下行：虽然前期国内经济数据整体超预期，地产和基建仍然是需求复苏的堵点，而4月底的政治局会议要求加快广义财政支出进度，定调了新一阶段地产政策，5月中旬央行推动了三大稳地产政策，市场对需求修复的预期得到了延续，商品板块整体上行。聚烯烃供应端的中石油和煤化工也开始了季节性的检修，供应维持低位。海外方面，美国CPI、地产、就业数据对经济的指引出现分歧，美国降息预期“折返跑”，主线有所弱化。在经济预期上行、基本面强劲之下，虽然原油价格因地缘冲突降温、成品油累库而走弱，聚烯烃价格却一路上行。 现实需求反复，降息预期降温：6月初左右，中国PMI、金融、地产等数据不及预期，显示经济修进程有所反复。美国非农数据超预期后，6月美联储利率会议偏向鹰派，和市场年内降息2次的预期形成明显反差，市场风险偏好大幅回落。而聚烯烃现实端依 旧强劲，预计7月前上游开工率仍将处于低位，聚烯烃价格在宏观的逆风下表现出了韧性。 图表3：PE上游总库存图表4：PP上游总库存 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院（油化工+煤化工）资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院（油化工+煤化工 +PDH+地方炼厂） 2.成本对PE开工的限制将减弱，注意新增产能对预期的压制 上半年PE的供应压力较低，1-5月PE国内产量增速仅为2.2%，一是09合约之前国内几乎无新增PE产能。二是存量装置的开工率也不高，今年为中石化的大检年，其在一季度并未呈现出季节性的高开工；其次，一季度地缘冲突升级，油价一路上涨，压缩了油制PE的利润，使得对聚合利润较为敏感的地方民营企业和中石化在3月加大了检修力度。虽然油制PE利润在二季度快速修复至零以上，中石化和地方企业的开工逐步 回升，但对聚合利润不敏感的中石油和煤化工分别在5月和6月进入了季节性的检修，压低了总开工率。 图表5：中国PE开工率图表6：中国PE开工率（分企业性质） 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 短期来看，PE存量装置的开工率将在三季度逐步回归。随着油制PE利润的修复，中石化和地方民营企业的开工已经回归，中石油和煤化工的季节性检修的高峰也分别将在7月初和8月初结束。中长期来看，成本端对PE开工的限制将减弱，供应压力边际增加。根据我们原油研究员的分析，近期OPEC+会议向市场传递出增加产量的信号，有产能提升计划的国家和目前超产的国家不排除在未来会议中进一步要求增加产量目 标，并且全球成品油库存偏累库趋势表明终端需求的增长难以消化炼能扩张带来的供应增量，下半年原油价格或以偏弱震荡运行。除了成本端限制减弱之外，随着天气的转冷，四季度末PE开工负荷也将被动提升。 图表7：油制PE利润图表8：中国PE生产企业产能占比（分企业性质） 资料来源：隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 下半年新增产能对供