审计结果或为投资人注入更多信心，重磅新品有望成为股价催化剂

胡泽宇，CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 2024年6月18日 评级 目标价（港元）10.20 潜在升幅/降幅+182% 目前股价（港元）3.62 52周内股价区间（港元）3.36-9.80 总市值（百万港元）2,459 近3月日均成交额（百万）15 注：数据截至2024年6月18日 市场预期区间 HKD3.6HKD7.6HKD10.2HKD14.9 3.6 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至2024年6月18日 股价表现 沛嘉医疗(9996.HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 1060% 40% 20% 5 0% -20% 0-40% 06/2308/2310/2312/2302/2404/2406/24 资料来源：Bloomberg、浦银国际注：数据截至2024年6月18日 浦银国际 公司研究 沛嘉医疗（9996.HK） 浦银国际研究 公司研究|医药行业 沛嘉医疗（9996.HK）：审计结果或为投资人注入更多信心，重磅新品有望成为股价催化剂 公司于6月17日起复牌，我们认为普华永道延长审计后依旧对公司业绩出具标准无保留意见，一定程度上为沛嘉提供了更强有力的审计背书，或可提高投资人对公司财务及内控的信心。业务层面，公司5M24植入量增速明显优于其他TAVR龙头，年内市占率将进一步提升，神经介入板块则继续受益于缺血新品放量，年内有望实现板块盈利。中期维度看，TaurusTrio等重磅新品预计2025/26E国内获批，有望成为公司股价催化剂。维持“买入”评级，给予10.2港元目标价。 普华永道延长审计后依旧出具标准无保留意见，或可为投资人注入更多信心。公司股票此前于4月2日起停牌，停牌期间审计师除对披露的金融资产进行审计外，也延伸核查了公司多项财务及内控项目，且最终出具标准无保留意见，一定程度上为沛嘉提供了更强有力的审计背书，或可提高投资人对公司财务及内控的信心。业绩层面，2023年收入人民币4.4亿元（同比+76%YoY），其中心脏瓣膜与神经介入收入分别+73%及+78%；毛利率73.8%（+3.5pctsYoY），其中瓣膜毛利率85.7%（+6.0pctsYoY），神经介入毛利率65.1%（+1.9pctsYoY）；归母净亏损3.9亿元（vs2022年亏损4.1亿元）。 心脏瓣膜：市占率稳步提升，三款重磅产品获批为潜在股价催化剂。2023年板块收入人民币1.9亿元（+73%YoY），植入量2,484例（+106%YoY），公司经股市占率+4pcts至20%（若按经股&经心尖商业植入口径，则+3pcts至17%）。根据我们的统计，沛嘉5M24植入量同比 +>40%，在TAVR龙头中表现优异，我们预计2024E经股市占率有望提升至25%。中期维度看，我们认为3款有望2025/26E国内获批上市的新品有望成为公司股价催化剂，包括：1）用于反流的TaurusTrio；2）GeminiOne；及3）TaurusNXT。 神经介入：集采下毛利率相对平稳，2024E有望实现板块盈利。2023年板块收入人民币2.6亿元（+78%YoY），其中出血/缺血/通路产品收入同比+45%/+118%/+85%。缺血产品增长强劲主因Syphonet取栓支架（收入+339%）、TethysAS抽吸导管（收入+88%）、Fastunnel输送型球囊扩张导管等上市时间较短的新品仍处于快速放量期。21省弹簧圈集采结果于2023年5月起执行，公司2023年弹簧圈销量同比+94%，市场份额提升4pcts至10%，且在集采降价下，公司神介板块经调整毛利率仅同比下滑1.1pcts，表现平稳，板块有望于2024E实现人民币1000-2000万元利润。 维持“买入”评级，给予10.2港元目标价。我们模型中假设2026ETAVR将面临集采，后续三款重磅新品的上市将对冲部分集采潜在影响，预计公司2024E/25E/26E收入人民币6.5亿/8.9亿/9.0亿元。继续采用DCF对公司进行估值（WACC：10.8%；永续增长率：2%），给予10.2港元目标价。 投资风险：销售不及预期；行业竞争加剧；集采时间早于预期；TAVR渗透率提升不及预期；国际化进度不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 251 441 648 892 897 同比变动（%） 84% 76% 47% 38% 1% 归母净利润/（亏损） -408 -393 -209 -65 -115 PS（X） 9.0 5.2 3.5 2.6 2.5 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-沛嘉医疗 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 收入 251 441 648 892 897 除所得税前年内亏损 -398 -392 -209 -65 -115 心脏瓣膜 107 186 286 399 250 物业、厂房及器械及投资物业折旧 20 36 56 64 72 神经介入 144 256 362 493 647 无形资产及使用权资产摊销╱折旧 16 28 31 32 33 销售成本 -75 -116 -179 -239 -324 存货增加 -63 -43 -9 -12 -19 毛利 176 325 469 653 574 预付款项及其他应收款项变动 -62 -57 -1 15 -2 贸易及其他应付款项减少 194 0 1 1 1 销售及分销开支 -242 -325 -376 -401 -359 其他 -10 7 0 0 0 行政开支 -123 -142 -143 -143 -144 经营活动现金净额 -376 -768 -138 57 3 研发开支 -373 -293 -199 -210 -221 其他收入 13 20 22 24 26 物业、厂房及器械付款 -130 -316 -105 -107 -109 其他亏损净额 107 -16 0 0 0 无形资产付款 -72 -70 -50 -50 -50 经营亏损 -443 -431 -227 -77 -124 其他 -261 -5 -5 -5 -5 财务收入 47 39 19 12 9 投资活动现金净额 -463 -391 -160 -162 -164 财务成本 -2 0 0 0 0 股权融资 2 -10 0 0 0 金融工具公允值变动 0 0 0 0 0 借款增加 127 91 0 0 0 除所得税前亏损 -398 -392 -209 -65 -115 其他 -11 206 0 0 0 所得税开支 -10 -1 0 0 0 融资活动现金净额 117 286 0 0 0 归母净利润 -408 -393 -209 -65 -115 现金及现金等价物的增加净额 -722 -874 -298 -104 -160 年初的现金及现金等价物 2,296 1,670 796 498 394 现金及现金等价物汇兑损益 96 0 0 0 0 资产负债表 年末的现金及现金等价物 1,670 796 498 394 233 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 使用权资产 22 45 43 42 41 物业、厂房及器械 306 454 503 545 582 财务和估值比率 投资物业 7 0 0 0 0 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 无形资产 539 528 554 579 602 每股数据(人民币) 预付款项及其他应收款项 6 8 9 10 11 摊薄每股收益 -0.61 -0.58 -0.31 -0.10 -0.17 其他 429 400 408 416 424 每股销售额 0.37 0.65 0.95 1.31 1.32 非流动资产总值 1,309 1,434 1,516 1,592 1,660 每股净资产 3.92 3.35 3.04 2.94 2.78 存货 127 171 179 191 210 同比变动 按公允值计入损益的金融资 72 77 85 93 103 收入 84% 76% 47% 38% 1% 预付款项及其他应收款项 139 194 194 178 179 归母净利 NM NM NM NM NM 现金及现金等价物 1,670 796 498 394 233 流动资产总值 2,007 1,237 957 856 726 费用与利润率毛利率 70% 74% 72% 73% 64% 资产总值 3,316 2,672 2,473 2,448 2,386 核心经营利润率 -224% -99% -38% -11% -17% 长期负债 71 204 204 204 204 归母净利率 -163% -89% -32% -7% -13% 向投资者发行的金融工具 0 0 0 0 0 回报率 租赁负债 2 1 1 1 2 平均股本回报率 -14% -16% -10% -3% -6% 递延税项负债 20 20 22 25 27 平均资产回报率 -12% -13% -8% -3% -5% 递延收入 2 13 14 16 17 贸易及其他应付款项 6 5 6 7 7 财务杠杆 非流动负债总额 101 244 248 252 257 流动比率(x) 3.5 8.0 6.0 4.4 3.0 现金比率(x) 2.9 5.2 3.1 2.0 1.0 短期负债 56 14 14 14 14 负债/权益 0.3 0.2 0.2 0.2 0.3 租赁负债 3 3 3 3 3 贸易及其他应付款项 519 138 143 179 226 估值 合约负债 0 0 0 0 0 市盈率(x) -5.5 -5.8 -10.9 -34.8 -19.9 流动负债总额 578 154 160 196 244 市销率(x) 9.0 5.2 3.5 2.6 2.5 股本及股份溢价 6,370 6,359 6,359 6,359 6,359 市净率(x) 0.9 1.0 1.1 1.1 1.2 持有的信托库存股份 -83 -54 -54 -54 -54 其他储备 64 74 74 74 74 累计亏损 -3,713 -4,105 -4,314 -4,379 -4,494 权益总额 2,638 2,274 2,065 2,000 1,885 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：主要可比公司财务及经营数据 沛嘉医疗 （9996.HK） 启明医疗 （2500.HK） 心通医疗 （2160.HK） 2024E指引行业瓣膜植入量 +25%-50%YoY +30%-40%YoY +30%-40%YoY 公司瓣膜植入量 3,508-4,941台（+41%-99%YoY） 按经股市占率指引23-27%计算 5,200-5,500台（+21%-28%YoY） >5,000台（+>35%YoY） 2023财务数据（人民币） 收入（同比变动） 4.4亿（▲76%） 心脏瓣膜：1.9亿（▲73%）神经介入：2.6亿（▲78%） 4.9亿（▲21%） 3.4亿（▲34%） -国内 - 4.2亿（▲18%） 3.3亿（▲33%） -海外 - 7,267万（▲40%） 1,132万（▲59%） 毛利率（同比变动） 73.8%（▲3.5pcts） 79.2%（▲2.0pcts） 68.4%（▲3.8pcts） 心脏瓣膜：85.7%（▲6.0pcts