审计结果或为投资人注入更多信心，重磅新品有望成为股价催化剂

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 沛嘉医疗（9996.HK）：审计结果或为投资人注入更多信心，重磅新品有望成为股价催化剂 公司于6月17日起复牌，我们认为普华永道延长审计后依旧对公司业绩出具标准无保留意见，一定程度上为沛嘉提供了更强有力的审计背书，或可提高投资人对公司财务及内控的信心。业务层面，公司5M24植入量增速明显优于其他TAVR龙头，年内市占率将进一步提升，神经介入板块则继续受益于缺血新品放量，年内有望实现板块盈利。中期维度看，TaurusTrio等重磅新品预计2025/26E国内获批，有望成为公司股价催化剂。维持“买入”评级，给予10.2港元目标价。  普华永道延长审计后依旧出具标准无保留意见，或可为投资人注入更多信心。公司股票此前于4月2日起停牌，停牌期间审计师除对披露的金融资产进行审计外，也延伸核查了公司多项财务及内控项目，且最终出具标准无保留意见，一定程度上为沛嘉提供了更强有力的审计背书，或可提高投资人对公司财务及内控的信心。业绩层面，2023年收入人民币4.4亿元（同比+76% YoY），其中心脏瓣膜与神经介入收入分别+73%及+78%；毛利率73.8%（+3.5pcts YoY），其中瓣膜毛利率85.7%（+6.0pcts YoY），神经介入毛利率65.1%（+1.9pcts YoY）；归母净亏损3.9亿元（vs 2022年亏损4.1亿元）。  心脏瓣膜：市占率稳步提升，三款重磅产品获批为潜在股价催化剂。2023年板块收入人民币1.9亿元（+73% YoY），植入量2,484例（+106% YoY），公司经股市占率+4pcts至20%（若按经股&经心尖商业植入口径，则+3pcts至17%）。根据我们的统计，沛嘉5M24植入量同比+>40%，在TAVR龙头中表现优异，我们预计2024E经股市占率有望提升至25%。中期维度看，我们认为3款有望2025/26E国内获批上市的新品有望成为公司股价催化剂，包括：1）用于反流的TaurusTrio；2）GeminiOne；及3）TaurusNXT。  神经介入：集采下毛利率相对平稳，2024E有望实现板块盈利。2023年板块收入人民币2.6亿元（+78% YoY），其中出血/缺血/通路产品收入同比+45%/+118%/+85%。缺血产品增长强劲主因Syphonet取栓支架（收入+339%）、Tethys AS抽吸导管（收入+88%）、Fastunnel输送型球囊扩张导管等上市时间较短的新品仍处于快速放量期。21省弹簧圈集采结果于2023年5月起执行，公司2023年弹簧圈销量同比+94%，市场份额提升4pcts至10%，且在集采降价下，公司神介板块经调整毛利率仅同比下滑1.1pcts，表现平稳，板块有望于2024E实现人民币1000-2000万元利润。  维持“买入”评级，给予10.2港元目标价。我们模型中假设2026E TAVR将面临集采，后续三款重磅新品的上市将对冲部分集采潜在影响，预计公司2024E/25E/26E收入人民币6.5亿/8.9亿/9.0亿元。继续采用DCF对公司进行估值（WACC：10.8%；永续增长率：2%），给予10.2港元目标价。  投资风险：销售不及预期；行业竞争加剧；集采时间早于预期；TAVR渗透率提升不及预期；国际化进度不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 251 441 648 892 897 同比变动（%） 84% 76% 47% 38% 1% 归母净利润/（亏损） -408 -393 -209 -65 -115 PS（X） 9.0 5.2 3.5 2.6 2.5 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 沛嘉医疗（9996.HK） 胡泽宇，CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 2024年6月18日 评级 目标价（港元） 10.20 潜在升幅/降幅 +182% 目前股价（港元） 3.62 52周内股价区间（港元） 3.36-9.80 总市值（百万港元） 2,459 近3月日均成交额（百万） 15 注：数据截至2024年6月18日 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至2024年6月18日 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至2024年6月18日 HKD7.6HKD3.6HKD10.2HKD14.93.65.67.69.611. 613. 6-40%-20%0%20%40%60%051006/2308/2310/2312/2302/2404/2406/24沛嘉医疗(9996.HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 2024-06-18 2 财务报表分析与预测 - 沛嘉医疗利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023E2024E2025E2026E收入251441648892897除所得税前年内亏损-398-392-209-65-115心脏瓣膜107186286399250物业、厂房及器械及投资物业折旧2036566472神经介入144256362493647无形资产及使用权资产摊销╱折旧1628313233销售成本-75-116-179-239-324存货增加-63-43-9-12-19毛利176325469653574预付款项及其他应收款项变动-62-57-115-2贸易及其他应付款项减少1940111销售及分销开支-242-325-376-401-359其他-107000行政开支-123-142-143-143-144经营活动现金净额-376-768-138573研发开支-373-293-199-210-221其他收入1320222426物业、厂房及器械付款-130-316-105-107-109其他亏损净额107-16000无形资产付款-72-70-50-50-50经营亏损-443-431-227-77-124其他-261-5-5-5-5投资活动现金净额-463-391-160-162-164财务收入473919129财务成本-20000股权融资2-10000金融工具公允值变动00000借款增加12791000除所得税前亏损-398-392-209-65-115其他-11206000融资活动现金净额117286000所得税开支-10-1000归母净利润-408-393-209-65-115现金及现金等价物的增加净额-722-874-298-104-160年初的现金及现金等价物2,2961,670796498394现金及现金等价物汇兑损益960000资产负债表年末的现金及现金等价物1,670796498394233(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E使用权资产2245434241物业、厂房及器械306454503545582财务和估值比率投资物业700002022A2023A2024E2025E2026E无形资产539528554579602每股数据 (人民币)预付款项及其他应收款项6891011摊薄每股收益-0.61-0.58-0.31-0.10-0.17其他429400408416424每股销售额0.370.650.951.311.32非流动资产总值1,3091,4341,5161,5921,660每股净资产3.923.353.042.942.78存货127171179191210同比变动按公允值计入损益的金融资产72778593103收入84%76%47%38%1%预付款项及其他应收款项139194194178179归母净利NMNMNMNMNM现金及现金等价物1,670796498394233流动资产总值2,0071,237957856726费用与利润率毛利率70%74%72%73%64%资产总值3,3162,6722,4732,4482,386核心经营利润率-224%-99%-38%-11%-17%归母净利率-163%-89%-32%-7%-13%长期负债71204204204204向投资者发行的金融工具00000回报率租赁负债21112平均股本回报率-14%-16%-10%-3%-6%递延税项负债2020222527平均资产回报率-12%-13%-8%-3%-5%递延收入213141617贸易及其他应付款项65677财务杠杆非流动负债总额101244248252257流动比率 (x)3.58.06.04.43.0现金比率 (x)2.95.23.12.01.0短期负债5614141414负债/ 权益0.30.20.20.20.3租赁负债33333贸易及其他应付款项519138143179226估值合约负债00000市盈率 (x)-5.5-5.8-10.9-34.8-19.9流动负债总额578154160196244市销率 (x)9.05.23.52.62.5市净率 (x)0.91.01.11.11.2股本及股份溢价6,3706,3596,3596,3596,359持有的信托库存股份-83-54-54-54-54其他储备6474747474累计亏损-3,713-4,105-4,314-4,379-4,494权益总额2,6382,2742,0652,0001,885E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2024-06-18 3 图表 2：主要可比公司财务及经营数据 沛嘉医疗 （9996.HK） 启明医疗 （2500.HK） 心通医疗 （2160.HK） 2024E指引 行业瓣膜植入量 +25%-50% YoY +30%-40% YoY +30%-40% YoY 公司瓣膜植入量 3,508-4,941台（+41%-99% YoY） 按经股市占率指引23-27%计算 5,200-5,500台（+21%-28% YoY） >5,000台（+>35% YoY） 2023财务数据（人民币） 收入（同比变动） 4.4亿（▲76%） 心脏瓣膜：1.9亿（▲73%） 神经介入：2.6亿（▲78%） 4.9亿（▲21%） 3.4亿（▲34%） - 国内 - 4.2亿（▲18%） 3.3亿（▲33%） - 海外 - 7,267万（▲40%） 1,132万（▲59%） 毛利率（同比变动） 73.8%（▲3.5pcts） 心脏瓣膜：85.7%（▲6.0pcts） 神经介入：65.1%（▲1.9pcts；经调整毛利率▼1.1pcts） 79.2%（▲2.0pcts） 68.4%（▲3.8pcts） 销售费用 （同比变动；费用率） 3.3亿 （▲34%；74%） 3.0亿 （▲15%；61%） 2.2亿 （▲39%；66%） 研发费用 （同比变动；费用率） 2.9亿（▼21%；67%） 剔除BD相关：2.1亿（▲40%） 5.2亿 （▼0.5%；107%） 2.4亿 （▲6%；71%） 管理费用 （同比变动；费用率） 1.4亿 （▲15%；32%） 1.6亿 （▼17%；33