二季度GDP增速有多少？

宏观 证券研究报告 2024年06月19日 作者 二季度GDP增速有多少？ 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐分析师 在年初经济开门红后，二季度GDP同比增速或回落至5%左右，这意味要想实现全年目标，下半年增速需要达到4.9%左右。在GDP平减指数回升时，这对现价增速提出了更高的要求。出口景气度或成为观察政策是否发力重要指标。 风险提示：使用高频数据的估算工增和服务业生产指数存在偏差，使用工增等估算第二、三产业或有偏差，估算固定资产投资分项占比或有偏差 SAC执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-24年6月第4周》2024-06-18 2《宏观报告：宏观-美国政府侧重支 持哪些先进信息技术？》2024-06-17 3《宏观报告：宏观-再论经济去金融 化》2024-06-16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 在一季度经济实现开门红之后，二季度经济产需有所走弱。生产端，服务业生产指数从一季度的5.5%回落至4、5月的3.5%和4.8%；4-5月工增企稳在6.1%左右。 需求端，出口在低基数下从一季度的1.4%回升至4-5月的4.5%；固定资产投资增速受地产下行和基建高开低走的影响，从一季度的4.5%回落至4-5月的3.4%；社零增速从一季度的4.7%回落至4-5月的3%。 9.99.6 10.8 4.5 10.48.8 6.7 4.0 6.16.24.74.1 1.52.7 -9.5-10.1 -19.4-20.3 图1：分项指标增速一览（单位：%） 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2024-032024-05 资料来源：wind，天风证券研究所 在产需双双走弱时，我们预计二季度GDP增速或回落至5%左右。 对于季度GDP估算，我们先使用高频数据估算出工业增加值/服务业生产指数，再估算出第二产业GDP和第三产业GDP，最后估算出季度GDP的不变价增速（详见《如何估算一季度GDP？》，2023.04.11）。 按照官方公布的4、5月工增和服务业生产数据，我们预计4月GDP同比增速在4.9%左右， 5月GDP增速在5%左右（以上数据按照一季度估算值与实际值的误差进行了调整）。 基于6月前两周的高频数据，我们预计6月GDP增速回落至4.7-5%左右。 由此估计二季度的工业增加值同比增速在5.7-5.9%左右，服务业生产指数同比增速在4.3%左右，二季度GDP同比增速在4.9%左右。考虑到估算值和实际值之间的偏差，我们最终预计二季度GDP同比增速在5.1%左右。 二季度翘尾因素对PPI的拖累逐渐减弱，PPI同比显著回升。基于高频数据，我们预计6月PPI同比增速将回升至-0.7%左右，CPI同比在0.3%左右，二季度GDP平减指数在-0.6%左右，相比于1季度明显提高，对应二季度名义GDP增速或在4.5%左右。 图2：GDP的预测值（单位：%） 8 7 6 5 4 3 2 1 6.3 6.2 4.9 4.5 5.4 5.2 5.3 4.8 5.1 4.4 4.6 4.9 2.0 9 0 周度GDP（预测）月度GDP（预测） 季度GDP（预测）实际季度GDP 资料来源：wind，天风证券研究所 如果要完成全年5%的增长目标，下半年需要实现4.9%以上的实际GDP增速，而对应的名义GDP增速会更高。 我们认为下半年PPI的翘尾因素拖累将逐渐减弱，8月开始PPI同比有望小幅转正，CPI同比也将保持震荡上行至年底1%左右。 我们认为这意味着三、四季度的GDP平减指数有望逐渐转正，名义GDP同比增速或需要高于4.9%才能实现全年增长目标（1季度名义GDP增速4.2%）。 图3：每个季度GDP占全年GDP比重（单位：%） 29% 28% 27% 26% 25% 24% 23% 22% 21% 20% 第一季第二季第三季第四季 2023年过去5年均值 资料来源：wind，天风证券研究所（过去5年均值不包括疫情较为严重的2020年和2022年） 图4：PPI翘尾因素拖累快速放缓（单位：%） 0% -50% -100% -150% -200% -250% 中国:PPI:当月同比:翘尾因素中国:PPI:新涨价 资料来源：wind，天风证券研究所 图5：按照CPI和PPI估算的GDP平减指数同比（单位：%） 8 6 4 2 0 -2 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 拟合值调整GDP平减指数 资料来源：wind，天风证券研究所 0.35 图6：PPI预测值（单位：%） 20 15 10 5 0 -5 -10 预测值（修正）PPI 资料来源：wind，天风证券研究所 图7：CPI预测值（单位：%） 0.91 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2022-012023-012024-01 CPI预测值中国:CPI:当月同比 资料来源：wind，天风证券研究所 但实现这个目标或并不容易。扣除掉土地购置后，房地产投资对GDP的拖累从一季度的 0.7个百分点扩大至1-5月的0.8个百分点。当下房企资金端持续承压，销售端尚未见到明显拐点，1-5月房地产资金到位同比-24.3%，商品房销售面积-20.3%，后续地产投资将继续面临下行压力。 受资金到位偏慢等因素的影响，基建投资增速持续走弱，基建投资对GDP的拉动从一季度的1个百分点左右下滑至1-5月的0.8个百分点，且未见到拐点。1-4月国有土地使用权出让收入-10.4%，政府性基金收入同比-7.7%；专项债发行进度偏慢，截至5月发行进度仅30%， 当前经济的主要支撑来自出口、制造业和服务消费。 消费是压舱石，但是对经济的支持有所走弱。在服务消费的带动下，一季度居民人均消费支出同比增长8.3%，最终消费拉动GDP同比增长3.9个百分点。目前服务消费虽然维持韧性，5月服务零售累计同比7.9%1，但依旧低于一季度10%的增速2。考虑到去年服务消费的相对高基数以及当前居民消费预期偏弱等，预计后续最终消费对GDP的拉动率有所减弱。 制造业景气度在政策支持和出口好转时，维持高位。1-5月我们估算制造业投资能够拉动GDP同比增长1.35个百分点左右，接近一季度水平。后续制造业投资在政策支持下有望维持韧性。 出口对经济的支撑则在走高。一季度出口同比增长1.5%，商品和货物净出口对GDP的拉动率为0.8个百分点。伴随着出口同比增速进一步上行，我们认为在7月等低基数时点，出口同比增速或能够实现10%以上增速，考虑到2023年出口占GDP的比重在19.7%左右，出口对GDP的拉动有望在1.5个百分点左右。 从这个视角来看，4.9%左右增速对出口、消费等分项均提出了较大的要求。按照2023年分项占GDP的比重简单估算，这或意味着最终消费增速需要稳定在5%左右，下半年出口增速同比在7%左右，资本形成总额同比在3.5%左右，这并不是一个很容易实现的目标。 1https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202406/t20240617_1954710.html 2https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202404/t20240417_1948600.html 图8：房地产库存维持高位（单位：亿平方米） 358 307 256 5 20 4 15 3 102 51 00 广义库存(左轴）商品房待售面积 资料来源：wind，天风证券研究所（注：广义库存等于1999年以来的累计新开工面积*0.97-累计销售面积） 图9：地产对经济的拖累未见放缓（单位：%） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 制造业拉动基建拉动（房地产-土地购置费）拉动 资料来源：wind，天风证券研究所（注：分项拉动=分项投资占GDP的比重*分项同比增速；分项投资占比按照现价大致估算） 图10：专项债发行进度偏慢（单位：%） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022年2021年2020年2024年2023年 资料来源：wind，天风证券研究所（注：5月专项债发行规模为wind口径数据） 图11：出口的低基数效应能够延续至三季度前后（单位：%） 60% 40% 20% 0% -20% -40% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 过去5年春节在2月出口环比均值2024年2023年 资料来源：wind，天风证券研究所 图12：相比2023年出口份额小幅上行（单位：%） 中国占样本国家出口份额 20% 18% 16% 14% 12% 10% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021年2022年2023年2024年2019年 资料来源：wind，天风证券研究所 总的来看，在年初经济开门红后，二季度GDP同比增速或回落至5%左右，这意味要想实现全年目标，下半年增速需要达到4.9%左右。在GDP平减指数回升时，这对现价增速提出了更高的要求。出口景气度或成为观察政策是否发力重要指标。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾