环保行业：千帆竞过，运营凸显

证券研究报告 报告日期：2024年6月18日投资评级：中性 环保行业：千帆竞过，运营凸显 邹序元首席分析师 SAC执证编号：S0110520090002 zouxuyuan@sczq.com.cn 电话：86-10-81152655 张露研究助理zhanglu001@sczq.com.cn电话：86-10-81152631 sczq.com.cn 行业研究报告∙证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 核心观点 千帆竞过，拥抱环保运营。2018-2019年，“去杠杆”和“清理地方政府隐性债务”直指原有的过于依赖地方财政的商业模式。2020-2023年间，环保行业处于底部磨砺阶段，不断探索和优化商业模式。水务、固废、环卫等细分领域进入运营时代。 水务运营：水价具备上调空间。供水价格低于用户可承受水价范围，水价支付方式转变，水价有望延续稳中有升态势。 投资建议。我们给予行业“中性”的投资评级。环保行业进入运营时代，盈利能力和盈利质量是焦点。关注运营类资产的现金流状况和分红能力。从股息收益率和现金流折现的估值方法出发，重点关注公司盈利的可持续性和稳定性、现金流的可预测性、股息分红的比例和可实现性等维度。 01拥抱环保运营 证券研究报告 sczq.com.cn 1.1环保周期：沉舟侧畔千帆过 •2018-2019年，“去杠杆”和“清理地方政府隐性债务”直指原有的过于依赖地方财政的商业模式，环保产业深度调整。 •2020-2023年，环保行业处于底部磨砺阶段，不断探索和优化商业模式。 2014年至今沪深300指数与SW环保指数走势 7,000 2020-2023 行业底部磨砺 2018-2019 行业“去杠杆” 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 0 资料来源：Wind，首创证券 行业研究报告∙证券研究报告 沪深300SW环保 4请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1.2从建设到运营 •供水普及率及污水处理率高企。截至2022年，我国城市、县城供水普及率分别达99.4%、97.9%，污水处理率分别达98.1%、96.9%。 •水务行业固定资产投资增速放缓，步入存量时代。 供水：截至2022年，我国城市/县城供水固定资产投资规模分别达713/289亿元，同比增速分别为-7.4%/13.4%。 排水：截至2022年，我国城市/县城排水固定资 100 90 80 70 60 50 40 2001-2022年县城及城市供水普及率（%） 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 县城供水普及率城市供水普及率 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2001-2022年县城及城市污水处理率（%） 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 县城污水处理率城市污水处理率 产投资规模分别达1905亿元/772亿元，同比增 速分别为-8.4%/21.3%，水务行业基础设施建 2001-2022年供水固定资产投资规模及增速（亿元）2001-2022年排水固定资产投资规模及增速（亿元） 设趋于成熟，大规模扩建时期已过。 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -60% 2500 2000 1500 1000 500 0 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -40% 县城供水固定资产投资规模城市供水固定资产投资规模县城yoy城市yoy 资料来源：《2022年城乡建设统计年鉴》，首创证券 县城排水固定资产投资规模城市排水固定资产投资规模县城yoy城市yoy 1.2从建设到运营 •我国垃圾处理行业高速投资扩建时期已过，垃圾处理能力提前达标，进入运营时期，降本增效成为核心竞争因素。2022年我国城市/县城垃圾处理固定资产投资规模分别为304/161亿元，同比增速分别为-43.2%/-22.4%，增速进一步放缓。2012-2022年我国城市+县城垃圾焚烧处理能力由13.2万吨/日增长至99.9万吨/日，其中城市生活垃圾焚烧能力达80.5万吨/日，已满足我国《“十四五”新型城镇化实施方案》中2025年城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右的目标。 2001-2022年我国垃圾处理固定资产投资规模（亿元）2012-2022年我国城市+县城生活垃圾焚烧处理能力 800 700 600 500 400 300 200 100 0 县城垃圾处理固定资产投资规模城市垃圾处理固定资产投资规模县城yoy城市yoy 200% 150% 100% 50% 0% -50% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -100% 120 100 80 60 40 20 0 20122013201420152016201720182019202020212022 城市+县城生活垃圾焚烧处理能力（万吨/日）yoy 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 行业研究报告∙证券研究报告 6 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 资料来源：《2022年城乡建设统计年鉴》，首创证券 1.2从建设到运营 2001-2022年县城及城市公共厕所数量（万座）2011-2022年县城及城市道路清扫面积（亿平方米） •传统环卫业务增速放缓，进入存量竞争时代，机械化、智能化凸显运营能力。 •传统环卫与城市化进程相关度较高，随着城市化建设逐步完善，进程放缓，我国城市及县城公厕数量、城市道路清扫面积、垃圾清运量增速放缓，县城环卫设备增速持续下滑。 •整体来看，我国传统环卫行业进入存量竞争时代，行业公司逐步向城市综合管理、机械化智能化方向拓展，运营能力强劲的公司有望进一 2514% 12% 2010% 8% 156% 4% 2% 100% -2% 5-4% -6% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0-8% 县城公共厕所数量城市公共厕所数量县城yoy城市yoy 120 100 80 60 40 20 0 201120122013201420152016201720182019202020212022 城市道路清扫面积县城道路清扫面积城市yoy县城yoy 20% 15% 10% 5% 0% -5% 步降本增效，打开市场空间，提升盈利能力。 2001-2022年县城及城市生活垃圾清运量及增速（万吨）2001-2022年县城及城市环卫设备数量及增速（万辆） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 30%40 20%35 10%30 25 0% 20 -10% 15 -20% 10 -30%5 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -40%0 20% 15% 10% 5% 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -5% 县城生活垃圾清运量城市生活垃圾清运量县城yoy城市yoy 资料来源：《2022年城乡建设统计年鉴》，首创证券 县城环卫专用车辆设备城市环卫专用车辆设备县城yoy城市yoy 01水务运营 证券研究报告 sczq.com.cn 2.1水务运营关键要素 •我国终端水价由基本水价、污水处理费、水资源费（税）、附加费/基金构成，自来水公司直接向终端用户收取水费，终端水价*供水量构成自来水公司收入，污水处理费由自来水公司代收后上交地方政府，地方政府统筹使用污水处理费及地方财政补贴资金向污水处理公司支付污水处理费。 水务运营产业链 资料来源：前瞻产业研究院，首创证券 2.2供水及污水处理价格仍有上行空间 •我国供水价格缓慢上升。2006年6月至2022年1月，我国36个城市居民用水价格由1.63元/吨缓慢上升至2.33元/吨，涨幅为43%。供水价格受到区域、经济发展等多种因素影响，长期来看，随着人口增长、城镇化工业化进程推进，有限的水资源竞争加剧，供水价格仍有上涨趋势。 2013-2022年36个城市居民用水价格（元/吨） 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 2006-06 2007-01 2007-08 2008-03 2008-10 2009-05 2009-12 2010-07 2011-02 2011-09 2012-04 2012-11 2013-06 2014-01 2014-08 2015-03 2015-10 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08 1.0 资料来源：wind，首创证券 •新政落地催化水务行业开启新一轮调价周期，水价有望延续稳中有升态势。2021年10月，国家发改委、住建部修订印发的新版《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监审办法》明确城镇供水价格按照“准许成本加合理收益”的方法制定。《城镇供水价格管理办法》第十三条规定，“城镇供水价格监管周期原则上为3年，经测算需要调整供水价格的，按照价格听证相关规定进行”。新政施行后多地积极启动听证会，考虑多个地区距离上一次水价调整时间较久，预期水务行业将逐步进入新一轮调价周期，水价有望延续缓慢上涨趋势，为水务行业业绩增长注入新动力，同时缓