2024年5月经济数据点评：5月经济：总量平稳、结构分化

证券研究报告|宏观点评 2024年6月18日 宏观点评 5月经济：总量平稳、结构分化 ——2024年5月经济数据点评 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang@tebon.com.cn 投资要点： 相关研究 研究助理 核心观点：5月经济数据继续呈现总量平稳、结构分化特征。根据我们测算，5月生产法实际GDP保持在目标增速之上，工业生产边际下滑仍维持强势，服务业边际改善。“制造立国”推动制造业维持高增，基建维持平稳增长，社零边际回升但整体仍弱，地产仍处于较低水平。展望未来，后续关注大规模设备更新购置及以旧换新、地产政策放松、货币及财政政策协同发力并加快落地等政策利好，有望在供需两端发力推动经济平稳增长，顺利实现全年目标。 资产配置则稳中求进，股票短期求稳、中期求进，方向上建议把握红利、资源能源、出口及出海，以及受海外科技事件催化和国内产业政策支持的科技成长方向。债券方面，在“利率曲线平坦化”与“信用利差极窄化”背景下，信用债需重新思考股债性价比和厚尾风险，利率债Q2-Q3震荡概率较高，在配置力量主导下，10年国债Q4仍有下探至新低可能。大宗商品关注供给收缩确定性强+海外需求定价的品种，黄金仍有较强的配置价值。 工业生产稳中有升，仍待需求侧发力匹配：5月份，全国规模以上工业增加值同比 增长5.6%，环比增长0.30%。整体来看，5月工业增加值同比基本符合预期，工业稳增长政策效能持续释放支撑供给，大规模设备更新和消费品以旧换新、地产政策加码扩围、政府债发行加速形成实物工作量、海外降息临近外需较强等支撑需求，宏观政策持续性明显较好，效能持续释放有望带动6月到下半年工业生产继续保持较高增速。 预计5月实际GDP同比增长5.1%：根据5月工业增加值、服务业生产指数和往 年第一产业GDP同比，预计5月实际GDP同比增长5.1%，预计二至四季度实际GDP同比分别增长5.1%、4.9%、5.0%，全年GDP同比增长5.1%。 固投稳步增长，制造业是关键：1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）累计增速为4.0%。分领域看，1-5月份制造业投资累计同比增速为9.6%，基础设施投资 （不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为5.7%，房地产开发投资同比增速为-10.1%。当前我国固定资产投资呈现三大特点：一是制造业投资继续高增，“科技金融”支持高技术产业投资、设备更新和技术改造支撑传统制造业投资，制造业投资有望持续高增；二是基建受供给端扰动较大，5月基建开工率涨跌互现，预计在政策积极定调和落实实施下，基建投资实物工作量有望加速形成；三是地产投资降幅扩大，517地产政策加码扩围后，地产政策有待见效。从资本形成总额角度来看，当前PPI同比仍处于负增长阶段，投资对增长实际拉动相对较强。 五一假期多两天社零增速小幅回升，升级类商品增长较快：2023年五一假期中仅 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 有三天在五月，2024年五一假期全部落在五月5月份社会消费品零售总额同比增长3.7%，受到五一假期多两天影响，增速比上月有所回升。部分升级类商品销售增长较快，限额以上单位体育、娱乐用品类，化妆品类，通讯器材类，家用电器和音像器材类商品零售额分别增长20.2%、18.7%、16.6%和12.9%。五一假期多两天是五月餐饮消费社零的核心支撑因素。 就业形势总量平稳、结构分化：1-5月全国城镇调查失业率为5.0%，环比持平，同比下降0.2个百分点，延续前四个月失业率低于过去三年同期的态势，在经济稳 步回升的过程中就业缺口也在逐步缩小。结构层面，不同群体的失业率数据分化，青年人就业是主要难点，与过去几年特征一致。随着7-8月大学毕业生进入就业市场，预计失业率短期内可能回升，三季度末到四季度有望再度回落。 风险提示：（1）政策推进力度及效果不及预期或出现政策转向；（2）地产下行风险超预期；（3）地产增量政策落地不及预期。 内容目录 1.2024年1-5月宏观经济延续回升向好态势5 2.工业稳增长政策效能持续释放，需求端慢变量提振效果值得期待7 3.固投稳步增长，制造业是关键10 3.1“科技金融”支持高技术产业投资、设备更新和技术改造支撑传统制造业投资，年内制造业投资有望保持高增10 3.25月基建平稳增长，后续关注政策落地12 3.3地产投资负增速走阔，地产政策效果待现14 4.五一假期多增两天社零增速小幅回升，升级类商品增长较快16 5.就业形势总量平稳、结构分化18 6.风险提示20 图表目录 图1：主要经济指标运行情况概览（2024.01-2024.05）6 图2：生产法GDP同比及预测6 图3：1-5月工业增加值累计同比+6.2%8 图4：1-5月工业增加值分行业累计同比：原材料加工业和装备制造业领先，十大行业稳增长效果显著9 图5：PPI领先固定资产投资价格指数10 图6：固定资产投资完成额分产业：制造业累计同比较高10 图7：固定资产投资完成额分行业：第二产业累计同比较高11 图8：高新技术产业引领制造业投资加速增长12 图9：1-5月地产投资累计增速-10.1%15 图10：2024年5月全国商品房待售面积居历史高位15 图11：2024年5月全国主要城市去化周期、同比及环比15 图12：2010年以来地产分环节数据（万方））及同比变动（%）16 图13：5月社会消费品零售总额同比+3.7%17 图14：5月餐饮收入同比增加6.0个百分点18 图15：限额以上企业零售额中汽车、建材和金银珠宝同比均负增18 图16：5月全国城镇调查失业率为5.0%，环比持平19 图17：青年人失业率明显高于整体失业率19 表1：2023年下半年一系列工业稳增长政策及其持续效果9 1.2024年1-5月宏观经济延续回升向好态势 5月国民经济运行延续回升向好态势。经济内生动能继续修复，生产需求平稳增长，就业物价总体向好，经济运行总体呈现平稳态势。 供给端，5月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，环比增长0.30%。整体来看，5月工业增加值同比基本符合预期，工业稳增长政策效能持续释放支撑 供给，大规模设备更新和消费品以旧换新、地产政策加码扩围、政府债发行加速形成实物工作量、海外降息临近外需较强等支撑需求，宏观政策持续性明显较好，效能持续释放有望带动6月到下半年工业生产继续保持较高增速。 需求端，5月份社会消费品零售总额同比增长3.7%，受到今年五一假期全部 落在五月影响（2024年五一假期全部落在5月，2023年有2天落在4月），增速比上月有所回升。我们预计，“去地产化”带来的负财富效应冲击居民消费能力和消费意愿，消费者预期指数处于历史低位，消费市场存在一定的改善空间。“赏花经济”和“夏日经济”持续升温，消费结构性亮点频繁出现，预计今年文旅消费或继续升温：在政策方面，消费品以旧换新政策支撑汽车和家电消费，地产政策加码扩围有助于降低对消费层面的扰动，另一方面也有助于催化新的消费业态。 投资端，据国家统计局数据，1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）累计 增速为4.0%。分领域看，1-5月份制造业投资累计同比增速为9.6%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为5.7%，房地产开发投资同比增速为-10.1%。当前我国固定资产投资呈现三大特点：一是制造业投资继续高增，“科技金融”支持高技术产业投资、设备更新和技术改造支撑传统制造业投资，制造业投资有望持续高增；二是基建受供给端扰动较大，5月基建开工率涨跌互现，预计在政策积极定调和落实实施下，基建投资实物工作量有望加速形成；三是地产投资降幅扩大，517地产政策加码扩围后，地产政策有待见效。从资本形成总额角度来看，当前PPI同比仍处于负增长阶段，投资对增长的实际拉动相对较强。 根据5月工业增加值、服务业生产指数和往年第一产业GDP同比，预计5月实际GDP同比增长5.1%，预计二至四季度实际GDP同比分别增长5.1%、4.9%、5.0%，全年GDP同比增长5.1%。 图1：主要经济指标运行情况概览（2024.01-2024.05） （%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 24-0524-0424-0324-0224-01 工业增加值固定资产投资社零出口失业率 资料来源：Wind，德邦研究所 注：投资类项目是累计同比增速，其他为当月同比增速，出口按美元计价 图2：生产法GDP同比及预测 GDP当季同比（%）预测值 20 15 10 5 0 -5 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 24-03 24-06 24-09 24-12 -10 资料来源：Wind，德邦研究所测算 2.工业稳增长政策效能持续释放，需求端慢变量提振效果值得期待 1-5月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，比1-4月份回落0.1个百分点；5月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，比上月回落1.1个百分点，环比增长0.3%。整体来看，5月工业增加值同比基本符合预期，考虑到近年来基数效应影响明显，以2020-2024年复合增速看，5月工业增加值增长4.6%，与4月4.7%基本持平。工业稳增长政策效能持续释放支撑供给，大规模设备更新和消费品以旧换新、地产政策加码扩围、政府债发行加速形成实物工作量、海外降息临近外需较强等支撑需求，宏观政策持续性明显较好，效能持续释放有望带动6月到下半年工业生产继续保持较高增速。 十大行业稳增长政策效能不断释放。我们认为，去年下半年以来工业生产端较强根源在于中国经济探索建立新动能，催化在于陆续出台的工业多个行业稳增 长政策，十大行业稳增长政策出台后，各相关主管部门和各地政府陆续落实政策部署，推动政策效能释放，今年前5个月相关行业生产端多数较2023年有所扩张，大体呈现新动能行业生产强、传统动能行业生产稳的特征，十大工业行业成为工业稳增长重要抓手。 财政发力+海外降息构成内外需两大核心支撑。5月特别国债开始发行，地方 政府新增专项债发行加速，财政支出力度加大、速度加快，财政支出逐步形成实物工作量将不断释放对工业品的内需；欧央行已首次降息，市场预期美联储降息时点临近，海外降息周期全面开启之下外需预计仍将较强，6月至下半年内外需预计均有积极因素。此外，3月国务院关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，4月以来地产政策逐步加码扩围，也有助于提振工业品需求，相比于稳增长政策对生产行为的影响，需求端的变化是相对慢变量，但持续时间更长、累积效果更大，需求端提振效果值得期待。 向前看，过去三年二至三季度工业增加值复合增速较高，基数效应下今年6- 9月工业增加值同比增速或有所回落，但复合增速或仍将维持在较高水平，四季度在基数走低影响下，工业增加值同比增速有望再度攀升。预计Q2-Q4工业增加值同比分别为5.8%、5.2%和5.3%，对应全年工业增加值同比增长5.6%。 图3：1-5月工业增加值累计同比+6.2% （%） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 中国:规模以上工业增加值:当月同比中国:规模以上工业增加值:累计同比 2019-052020-052021-052022-052023-052024-05 资料来源：Wind，德邦研究所 表1：2023年下半年一系列工业稳增长政策及其持续效果 成文日 期 发文机关 政策 相关增长目标 政策效能跟踪测算 2023年7月19日 工业和信息化部、国家发展改革委、商务部 《轻工业稳增长工作方案（2023—2024年）》 2023—2024年轻工业增加值平均增速4%左右，规上企业