美元债2024年中期策略：寻找通胀回落驱动力，把握波段交易机会

证券研究报告 美元债2024年中期策略：寻找通胀回落驱动力，把握波段交易机会 平安证券研究所固定收益团队 分析师：刘璐S1060519060001（证券投资咨询）邮箱：liulu979@pingan.com.cn 研究助理：王佳萌S1060123070024（一般从业资格） 邮箱：wangjiameng709@pingan.com.cn 2024年6月18日 1 请务必阅读正文后免责条款 核心摘要 市场回顾：海外风险情绪仍强，高收益债跑赢。上半年，美国经济放缓、通胀走强，货币预期大幅调整，美债基准利率上行。流动性方面，年度缴税时点影响下，美元流动性边际收紧，但受益于货基提取RRP余额，流动性仍整体充裕。美国国债买卖价差保持低位，波动率震荡下行，银行和债基是主要增持机构。资产表现方面，海外风险偏好保持强劲，叠加国内 地产利好政策，高收益中资美元债跑赢境内外信用债。 美债基准判断：通胀年内回落动能不足，长债震荡。利率方面，经济有韧性的状态下，通胀全年回落空间有限；金融条件松紧对通胀形成短期脉冲影响。债市易出现通胀回落-降息交易-通胀粘性的反复横跳，全年美债利率预计整体震荡，运行空间或在3.9-4.7%，建议以波段交易为主。节奏上，四季度美债或受益于降息交易和财政存款释放带来的流动性走松。汇 率方面，欧洲提前降息但美欧政策分歧有限，美元指数温和强势。人民币汇率仍受到美元指数偏强和资本流出压力，预计维持高位运行。 美元债投资策略：短久期信用债票息价值凸显。 【择时：短久期信用下沉占优】建议以短久期信用债搭配长久期利率债波段操作。投资级方面，美元债供给有限以及海外风险情绪整体偏强的环境下，利差压缩状态或得以延续，但需关注美国大选前后风险情绪的变化。高收益方面，地产政策宽松有望接续落地，提振高收益市场。建议结合风险偏好在整体中挖掘相对估值较优的品种。 【套息】美债收益率曲线倒挂，短端资金成本高，投资级套息保护不足。 【跨市场套利】考虑锁汇后，投资级美元债相较境内债优势不足。不锁汇的投资级美元债较境内债利差在97%分位数水平，有一定吸引力，建议投资者视汇率观点操作。 【行业&票息】推荐短久期低等级城投债，相对估值较好。 【风险提示】1）美联储超预期政策；2）地缘政治冲突升级；3）汇率波动超预期。 PART1市场回顾：风险偏好仍强，高收益债跑赢 上半年多个央行开启降息周期，5-6月全球央行跟随美联储放慢降息步伐 瑞典、瑞士、欧元区、加拿大等多个央行开启降息，全球自4-5月开始步入货币宽松周期。 作为全球流动性的风向标，美联储降息预期推迟制约全球央行降息节奏。5月巴西和墨西哥央行均放缓降息步伐。 国家/地区 政策利率 1M变化 3M变化 6M变化 1Y变化 下次公布 美国 5.5 0.00 0.00 0.00 0.25 2024/8/1 欧元区 4.3 -0.25 -0.25 -0.25 0.50 2024/7/18 日本 0.1 0.00 0.20 0.20 0.20 2024/7/31 英国 5.3 0.00 0.00 0.00 0.75 2024/6/20 瑞典 3.8 -0.25 -0.25 -0.25 0.25 2024/6/27 瑞士 1.5 -0.25 -0.25 -0.25 0.50 2024/6/20 加拿大 4.8 -0.25 -0.25 0.00 2024/7/24 中国 2.5 0.00 0.00 0.00 -0.25 2024/6/17 韩国 3.5 0.00 0.00 0.00 0.00 2024/7/11 泰国 2.5 0.00 0.00 0.00 0.50 2024/8/21 越南 3.0 0.00 0.00 0.00 -0.50 —— 印度 6.5 0.00 0.00 0.00 0.00 2024/8/8 印尼 6.3 0.25 0.25 0.25 0.50 2024/6/20 澳大利亚 4.4 0.00 0.00 0.00 0.50 2024/6/18 新西兰 5.5 0.00 0.00 0.00 0.25 2024/7/10 俄罗斯 16.0 0.00 0.00 1.00 8.50 2024/7/26 土耳其 50.0 0.00 5.00 10.00 41.50 2024/6/27 阿根廷 40.0 -10.00 -40.00 -93.00 -57.00 —— 巴西 10.5 -0.25 -0.75 -1.75 -3.25 2024/6/20 墨西哥 11.0 0.00 -0.25 -0.25 -0.25 2024/6/28 全球主要央行政策利率变动（%）越来越多央行开始进入降息周期（%） 全球主要央行净加息比例 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 2009-10 2010-06 2011-02 2011-10 2012-06 2013-02 2013-10 2014-06 2015-02 2015-10 2016-06 2017-02 2017-10 2018-06 2019-02 2019-10 2020-06 2021-02 2021-10 2022-06 2023-02 2023-10 -100 受税期影响，上半年美国货币市场流动性边际收紧 4、5月美国短期国债净融资较低（亿美元） 市场流动性主要受到美联储缩表、财政存款以及非银提取RRP三因素影响。 上半年美国货币市场流动性边际收紧，主要由于：1）4月为上一年度个税申报截止日，是年度税收大月，缴税走款导致资金从银行、货基等流向财政。2）财政资金充裕，4、5月份国 8000 中长期国债短期国债 6000 4000 2000 0 -2000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 库券发行较少，货基提取RRP投资国库券的进度放缓。-4000 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 5.6 5.4 5.2 受税期影响，流动性边际收紧（万亿美元） 美国流动性指标（美联储总资产-财政存款-逆回购余额） 美国:国债收益率:10年(%,右轴逆序) 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 23500 23400 23300 23200 23100 23000 22900 22800 22700 22600 22500 4月美国银行和非银均表现出资金流出（十亿美 元） 美国商业银行总资产：未经季调货币基金总资产，右轴 6300 6100 5900 5700 5500 5300 5100 4900 4700 4500 但银行和债基对美债配置意愿较强 年初以来，银行较快增持国债（十亿美元） 外国央行总体减持美债（十亿美元） 1800 1700 1600 1500 1400 1300 1200 银行:国债和机构债银行:总资产，右轴 24000 23500 23000 22500 22000 21500 21000 20500 20000 3150 3100 3050 3000 2950 2900 2850 2800 2750 2700 外国官方及国际机构持有国债规模 2021-052021-122022-072023-022023-092024-04 债市多头情绪边际回落（%） 摩根大通美国国债情绪指数：净多头 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 201520162017201820192020202120222023 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 -60 2021-062022-012022-082023-032023-102024-05 最近4周，美国债券类基金资金流入放缓，但仍处于高位（十亿美元） 共同基金&ETF资金流入：债券：MA4共同基金&ETF资金流入：权益：MA4 美国国债流动性总体保持在高位 美国国债流动性保持高位。国债买卖价差仍保持稳定，波动率继续回落。 美国国债波动性回落至22年加息以来低点（%）10Y美债买卖价差总体位于低位（BP） 10Y美债bid-ask价差（on-the-run，MA10） 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 2019-072020-072021-072022-072023-07 基本面方面，经济走弱，通胀走强。上半年，通胀数据连续超预期， 短端调整幅度大于长端（BP，%） 基本面方面，上半年经济走弱，通胀走强，货币路径更加不确定 核心CPI最近6个月年化增速4%。 降息预期大幅调整，货币政策路径不确定性提高。5月议息会议纪要显示，与会者认为去通胀过程可能持续更长时间。一些（Anumberof）与会者指出，目前金融状况的紧缩程度存在不确定性，存在紧 缩不足风险。多位（Various）与会者提到，如果通胀风险出现，愿 意进一步收紧政策。 美国经济走弱，通胀趋强 花旗经济意外指数花旗通胀意外指数，右轴 100 80 60 40 20 0 -20 变动幅度2024/6/7,右轴23年底,右轴 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 100 80 60 40 20 0 -20 -40 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 1M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y 降息预期大幅调整（%） 软着陆预期下，美国信用利差保持低位，风险偏好在改善 （BP）LIBOR-OIS利差:3m 银行借贷意愿提高 160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 （BP）商业票据(CP)利差:3m 金融及非金融企业短期美元融资成本下行 250 200 150 100 50 0 -50 VIX指数 风险厌恶情绪下行 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资产表现：风险偏好较强，高收益债跑赢 •投资级中资美元债录得小幅正收益，跑输高收益美元债：由于美债基准利率上行，投资级美元债仅录得小幅正收益。受益于地产利好政策，高收益中资美元债跑赢境内外信用债。 0.58% 2.14% 3.34% 整体 城投 金融地产 城投高收益 高收益金融高收益 地产高收益城投投资级 投资级金融投资级 地产投资级 0.60% 24年5月涨跌幅24年4月涨跌幅24年Q1涨跌幅24年至今涨跌幅 上半年，高收益美元债跑赢上半年各行业中资美元债指数涨跌幅表现：地产>金融>城投 24年5月回报率（%） 24年4月回报率（%） 24年Q1回报率(%) 24年至今回报率(%) 投资级指数 中资美元债 1.37 -0.99 0.90 0.93 美国美元债 1.87 -2.54 -0.40 -1.55 高信用等级中票 0.46 0.17 0.69 1.27 高收益级指数 中资美元债 3.56 0.26 5.02 9.33 美国美元债 1.10 -0.94 1.47 1.67 高收益企业债 0.30 -0.10 0.88 0.99 股票指数 沪深300指