24年6月第4周：大类资产风险定价周度观察

宏观证券研究报告 2024年06月18日 大类资产风险定价周度观察-24年6月第4周 6月第3周（6月11日-6月14日），美股三大指数涨跌互现，Wind全A窄幅震荡，日均成交小幅下降至7512亿元。30个一级行业中，综合金融、计算机涨幅领跑，食品饮料和综合电力设备及新能源表现靠后。信用债指数上涨0.15%，国债指数上涨0.22%。 风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦分析师 SAC执业证书编号：S1110522100002 linyan@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观-美国政府侧重支 持哪些先进信息技术？》2024-06-17 2《宏观报告：宏观-再论经济去金融 化》2024-06-16 3《宏观报告：宏观报告-通胀难放缓，联储难作为》2024-06-14 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 图1：6月第3周各类资产收益率(%) 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：6月第4周国内各类资产/策略的风险溢价 Wind全A 大盘股 5 2.5 0 中盘股 6月第4周 6月第3周 人民币汇率 信用溢价 -2.5 -5 流动性溢价 流动性预期 期限价差 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：6月第4周海外各类资产/策略的风险溢价 道琼斯 5 黄金2.5纳斯达克 0 6月第4周 6月第3周 美债信用溢价 -2.5 -5 标普500 美债期限价差港股 资料来源：Wind，天风证券研究所 美元流动性溢价 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射；流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 权益 6月第3周，Wind全A的风险溢价处在【中性略偏高】水平位置（中位数上0.45倍标准差，70%分位）。沪深300风险溢价小幅上涨至55%分位、中盘股（中证500）上涨至46%分位，上证50的风险溢价上升至48%。金融、周期、成长、消费的风险溢价为33%、36%、73%、93%分位（详见图4），消费目前的估值性价比最高。 6月第3周，价值拥挤度高位走平，成长的拥挤度有所回升，成长风格整体性价比吸引力仍略强于价值，但优势在快速缩小。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为82%、57%、84%、51%、67%、47%历史分位。（详见图5）。宽基和板块上、沪深300、上证50、金融和周期的交易拥挤度高于中性，Wind全A、中证500和消费相对中性，成长的交易拥挤度偏低（详见图6）。中证红利指数的拥挤度高位回落，但交易上盈亏比依旧不高（详见图7）。 6月第3周，30个一级行业的平均拥挤度（48%分位）小幅下降，目前略低于中性。拥挤度最高的为银行、交通运输和电力及公用事业；消费者服务、传媒和综合的拥挤度最低。（详见图8） 债券 6月第3周，流动性溢价与上周基本持平，处在历史24%分位，流动性环境处在【较宽松】区间内。市场对未来流动性收紧的预期上升至36%分位，对宽松的积极定价有所收敛。期限价差下降至19%分位，长端相对于短端性价比一般；信用溢价下降至0.04%分位，信用下沉策略的性价比处于历史低位。 债券的交易拥挤度继续下降，利率债的短期交易拥挤度上升至48%分位，交易维度上盈亏比中性略高。信用债的短期交易拥挤度有所回升，位于54%分位，继续向中位数靠近。可转债的短期交易拥挤度下降至61%分位。 商品 能源品：6月第3周，布油上涨至在82.67美元/桶。原油库存量上升至166百万桶。美国石油总储备下降1180万桶，战略储备维持稳定，库存变化显示需求开始逐渐进入旺季。 基本金属：6月第3周，受降息预期扰动，有色价格普遍下跌。铜下跌2.69%，沪铝下跌3.24%，沪镍下跌4.24%。 贵金属：伦敦金现货价格上涨1.69%。COMEX黄金的非商业多头持仓拥挤度变化不大，目前处在98%历史分位。6月第3周，现货黄金ETF的仓位下降至3784.3吨，机构投资人的仓位仍处在相应低位。我们预计三季度二次通胀或逐渐从叙事变为现实，通胀预期的回升将有望压制实际利率，机构投资人或由空转多。黄金中期配置价值依旧非常有吸引力。但黄金的短期交易拥挤度下降至84%历史分位，不仅短期交易盈亏比不高，交易拥挤度的瓦解力度也偏大，短期可能维持技术性调整趋势。 汇率 6月第3周，美元指数收于105.52。在岸美元流动性溢价上升至31%分位，离岸美元流动性溢价保持45%分位，美元流动性环境维持在【宽松】区间内。 离岸人民币汇率上升7.26。中美实际利差的历史分位数仍低于中性，从赔率上看，人民币目前吸引力不强。 海外 6月第3周，降息预期再次小幅抬头。CME的美联储观察显示，首次降息时间点的预期提前至9月，全年降息次数预期接近两次。我们认为，美国经济数据走弱是对货币政策隐含收紧的“再适应”，不宜以4月数据外推美国经济走势，不宜对降息预期转向乐观（详见《美国经济对再通胀的重新适应》，2024年6月5日）。6月第3周，10Y美债 名义利率下降至4.2%，10Y美债实际利率下降至2.0%，10年期盈亏平衡通胀预期下降至 2.2%。美国10年-2年期限利差倒挂幅度上涨至47bps。 6月第3周，美股三大指数涨跌互现。标普500和纳斯达克分别上涨1.58%、3.24%。道琼斯下跌0.54%。标普500、道琼斯和纳斯达克的风险溢价分别保持稳定，分别位于37%、21%和21%分位。美国投机级信用溢价处在5.7%的低位，投资级信用溢价则处在5.5%分位，美国信用环境维持非常宽松。 图4：宽基指数与板块指数的风险溢价（百分位数） 上证50 100 Wind全A 费 80 60 40 20 0 沪深300 中证 周期 成长 上周 消500 本周 金融 资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：风格指数交易拥挤度（百分位数） 100% 80% 60% 40% 20% 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 0% 大盘价值中盘价值小盘价值大盘成长中盘成长小盘成长 资料来源：Wind，天风证券研究所 图6：宽基指数与板块指数的交易拥挤度（百分位数） 消费 windA100 80 60 40 20 0 沪深300 上证 金融 中证500 上周周期50 本周 成长 资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：中证红利交易拥挤度（百分位数） 100% 80% 60% 40% 20% 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 0% 中证红利交易拥挤度 资料来源：Wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 宏观报告|宏观点评 图8：一级行业交易拥挤度（百分位数） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：Wind，天风证券研究所 银行 交通运输 电力及公用事业 有色金属 农林牧渔 煤炭 2024/6/7 家电石油石化国防军工房地产通信 基础化工 钢铁 电力设备及新能源 2024/6/14 汽车 建筑 非银行金融 机械电子建材 纺织服装食品饮料综合金融轻工制造 医药计算机商贸零售 传媒 消费者服务 综合 宏观报告|宏观点评 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心 B座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福