2023年4月财政数据点评：内需修复偏慢，更多是“节奏”问题

事件： 2024年5月，规模以上工业增加值同比5.6%、预期6%、前值6.7%；社会消费品零售总额同比3.7%、预期4.5%、前值2.3%；固定资产投资累计同比4%、预期4.2%、前值4.2%。 核心观点：内需修复偏慢，更多是“节奏”问题 5月数据总体呈现外需强于内需，外需带动下工业生产仍保持较高“景气”。5月，出口同比边际回升6.1个百分点至 7.6%，表现强于国内需求项。出口带动下，工业增加值保持增长势头，季调环比0.3%、当月同比小幅回落1.1个百分点至5.6%；细分行业中，尤其是计算机通信、运输设备、有色金属等出口较快增长行业，生产强度更高。 内需修复偏慢，与稳增长政策“时滞”有关，尤以基建投资偏弱为表征。前5月，新增专项债发行进度仅29.8%，明显低于正常年份的48.5%；加之土地财政显著低预期等（前4月国有土地出让收入同比下降10.4%），广义财政支出增速一路下行至-2.3%。公共设施投资增速的明显下滑或与之相关（5月当月低至-8%）。 5月中下旬以来，部分高频数据的趋势性走弱，引发市场对经济“二次探底”的担忧再度升温。相关指标包括且不限于全国粉磨开工率、沥青开工率、螺纹钢表观消费量、汽车全钢胎开工率等；在地产政策密集出台的背景下，5月下旬以来新房销售、二手房挂牌价等拐头向下。此外，5月金融数据“塌方”，也加剧了市场的担忧。 需要注意的是，5月以来财政政策的加速或已启动，后续紧密跟踪稳增长效果的滞后体现。5月发债节奏已有加快迹象，政府债券融资1.2万亿元、占新增社融近6成，拆分结构看国债、地方债分别是6910亿元、5350亿元左右。过去几年规律显示，货币金融对经济影响减弱，经济运行节奏与财政支出节奏紧密相关。 除此以外，设备更新与消费品以旧换新等政策的相关效果已有一定程度体现，未来还会进一步加强。前5月，设备工器具投资同比增长17.5%，显著高于去年末的6.6%，指向设备更新需求已有所释放。5月。社零商品分项中，家电、通讯器材零售额同比分别较上月提升8.4、3.3个百分点至12.9%、16.6%，“以旧换新”政策效果也已有所体现。 在二产有韧性、三产“挤水分”背景下，预计2季度GDP增速或达到5-5.2%左右。外需复苏叠加“设备更新”带动，2季度工业生产或保持韧性。金融业增加值核算方式，参考指标由存贷款余额增速换为银行利润，短期内可能下拉三产GDP读数。中性情形下，预计2季度GDP增速或达到5-5.2%左右，对应二、三产增加值同比分别为5.8%、4.8%。 常规跟踪：工业生产保持一定强度，投资、消费表现相对平淡 生产：工业生产边际回落，服务业生产有所提升。5月，工业增加值同比较上月回落1.1个百分点至5.6%；其中制造业、电热燃降幅较大，边际均减少1.5个百分点；采矿业则较上月提升1.6个百分点。主要行业中，煤炭采选、黑色金属加工等行业涨幅较大。此外，服务业生产有所回升，5月当月同比4.8%、较上月提升1.3个百分点。 投资：固定资产投资略有回落，制造业投资维持韧性。5月，固定资产投资当月同比3.5%、较4月回落0.1个百分点。其中，基建投资当月同比较4月下滑2.1个百分点至3.8%；制造业投资保持韧性，运输设备、计算机通信、汽车等装 备制造业投资改善幅度较大；地产投资累计同比-10.1%、降幅较上月增加0.3个百分点。 消费：社零有所回升，商品消费涨幅较大。5月，社零同比3.7%、较上月提升1.4个百分点。其中，商品零售、餐饮同比分别较上月提升1.6、0.6个百分点至3.6%、5%。分品类看，化妆品、文化办公、家用电器等可选消费改善幅度较明显，三大行业分别较4月上升21.4、8.7、8.4个百分点。 风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 内容目录 1、核心观点：内需修复偏慢更多是节奏问题4 2、常规跟踪：工业生产保持一定强度，投资、消费表现相对平淡8 风险提示12 图表目录 图表1：5月，出口增速较前值明显上升4 图表2：5月，出口较快增长行业的生产强度更高4 图表3：1-5月，新增专项债发行进度仅29.8%4 图表4：5月，公共设施投资增速进一步下滑4 图表5：2024年初国有土地出让收支均明显下滑5 图表6：5月，广义财政支出同比下降5.3%5 图表7：6月以来，粉磨开工率表现仍偏弱5 图表8：6月以来，沥青开工率进一步下滑5 图表9：6月以来，地产销售持续走弱5 图表10：M1进一步下探至历史低位5 图表11：5月，社融分项数据情况（亿元）6 图表12：财政支出“主导”经济修复节奏6 图表13：广义财政支出与工业生产的关联度强化6 图表14：年初以来设备工器具投资增速明显上升7 图表15：5月“设备更新”相关工业品产量高增7 图表16：5月，家电、通讯器材零售额涨幅扩大7 图表17：5月乘用车零售销量低于去年同期水平7 图表18：中游设备制造生产维持“高景气”8 图表19：2023年中游设备制造营收占比升至41.9%8 图表20：过往金融业增加值核算参考存贷款余额增速8 图表21：优化后金融业增加值核算参考银行利润指标8 图表22：5月，工业增加值边际回落9 图表23：5月，煤炭采选、黑色金属加工业生产表现较好9 图表24：5月，服务业生产指数有所回升9 图表25：5月，服务业PMI指数小幅上涨9 图表26：5月，固定资产投资增速回落9 图表27：5月，水利环境投资小幅回升9 图表28：5月，制造业投资增速保持韧性10 图表29：5月装备制造业投资改善幅度较大10 图表30：5月，房地产投资增速边际下滑10 图表31：5月，新房销售同比有较大回落10 图表32：5月，社零有所回升11 图表33：5月，化妆品贡献显著增加11 图表34：5月，城、乡消费均延续回升11 图表35：5月，网上消费增速边际好转11 图表36：5月，城镇调查失业率持平上月11 图表37：5月，外来户籍人口就业有所改善11 事件：2024年5月，规模以上工业增加值同比5.6%、预期6%、前值6.7%；社会消费品零售总额同比3.7%、预期4.5%、前值2.3%；固定资产投资累计同比4%、预期4.2%、前值4.2%。 1、核心观点：内需修复偏慢更多是节奏问题 5月数据总体呈现外需强于内需，外需带动下工业生产仍保持较高“景气”。5月，美元计价的出口金额同比增长7.6%、较上月大幅回升6.1个百分点，表现强于国内需求项。出口带动下，工业增加值仍保持增长势头，5月季调环比0.3%，当月同比较上月回落1.1个百分点至5.6%；细分行业中，尤其是计算机通信、运输设备、有色金属、橡胶塑料等出口较快增长行业，生产强度更高，5月增加值同比分别录得14.5%、11.8%、9.3%、8.6%。 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 % 5月工业及细分行业增加值同比 美元计价 人民币计价 工大类行业 业 细分行业 % 出口金额当月同比(2021、2024年3-4月两年复合) 图表1：5月，出口增速较前值明显上升图表2：5月，出口较快增长行业的生产强度更高 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 制造业采矿业电燃水 计算机通信化学原料运输设备有色金属橡胶塑料 汽车 金属制品 纺织酒饮料茶煤炭采选 医药电热产供黑色金属电气机械食品制造通用设备专用设备油气开采非金属矿物农副食品 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 内需修复偏慢，与稳增长政策“时滞”有关，尤以基建投资偏弱为表征。前5月，新增专项债发行进度仅29.8%，明显低于正常年份的48.5%；加之土地财政显著低预期等，前4月国有土地出让收入同比下降10.4%、低于2024年全年政府性基金收入的目标增速0.1%，广义财政支出增速一路下行至-2.3%。公共设施投资增速的明显下滑或与之相关（5月当月低至-8%）。 图表3：1-5月，新增专项债发行进度仅29.8%图表4：5月，公共设施投资增速进一步下滑 % 100 80 60 40 20 新增专项债发行进度21 % 水利环境及其分项投资增速：累计同比 18 15 12 9 6 3 0 -3 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 -6 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 202220232024 201920202021水利环境水利管理环境保护公共设施 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表5：2024年初国有土地出让收支均明显下滑图表6：5月，广义财政支出同比下降5.3% % 广义财政支出增速 30 (%) 60 52 44 36 28 20 12 4 -4 -12 -20 -28 -36 -44 2012/04 2012/10 2013/04 2013/10 2014/04 2014/10 2015/04 2015/10 2016/04 2016/10 2017/04 2017/10 2018/04 2018/10 2019/04 2019/10 2020/04 2020/10 2021/04 2021/10 2022/04 2022/10 2023/04 2023/10 2024/04 -52 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 -20 地方国有土地使用权出让金收入安排的支出累计同比 地方国有土地使用权出让收入累计同比 累计同比当月同比 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 5月中下旬以来，部分高频数据的趋势性走弱，引发市场对经济“二次探底”的担忧再度升温。相关指标包括且不限于全国粉磨开工率、沥青开工率、螺纹钢表观消费量、汽车全钢胎开工率等；在地产政策密集出台的背景下，5月下旬以来新房销售、二手房挂牌价等拐头向下。此外，5月金融数据“塌方”，也加剧了市场的担忧；M1同比-4.2%、创新低。 图表7：6月以来，粉磨开工率表现仍偏弱图表8：6月以来，沥青开工率进一步下滑 （%） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 全国粉磨开工率 60(%)沥青开工率 55 50 45 40 35 30 25 20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021202220232024 201920202021202220232024 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 20% (万平方米)100 30大中城市商品房成交面积 同比增速(剔除春节因素) 15% 80 10% 5% 60 0% 40 -5% 20 -10% 图表9：6月以来，地产销售持续走弱图表10：M1进一步下探至历史低位 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 202