从上市公司关键财务数据观察锂周期：产业链所处周期位置不同，上游环节底部消化仍需时间

期货研究报告|商品研究 产业链所处周期位置不同，上游环节底部消化仍需时间 ——从上市公司关键财务数据观察锂周期 •招商期货新能源与ESG衍生品-颜正野 •yanzhengye@cmschina.com.cn •联系电话：075582763240 •执业资格号：Z0018271 2024年06月17日 1.锂电产业链资本化程度较高，尤其是中、下游公司大多在A股上市，上市公司财务数据变化能较为完整、准确的反映锂产业链不同环节的周期相位，且视角更偏长周期，但也存有一定的滞后性。我们选取锂产业链锂矿锂盐/锂电材料/锂电电芯共三个环节，主营业务相关的17/26/13家上市公司，通过对截止24Q1利润率水平、资本开支、存货与现金及变化等数个核心、简洁的指标进行比较，分别对应锂商品框架中估值、供给/需求、库存与利润分配等指标，以期待对新能源金属价格长周期判断做参考。 2.锂矿锂盐属于大宗商品并已有碳酸锂期货上市，该环节目前处于本轮下行周期的中段至末段。行业去年四季度整体已出现亏损，但毛利率、净利率双低阶段持续时间不够；行业并购规模已有下降，但资本开支水平仍较高，与在建工程高增长相互验证，且存货水平下降并不明显；货币资金水平则处于高位，趋势性下降时间不足，经营性净现金流正规模仍较大，但大概率不会转负。 3.锂正极及电解液材料产品正逐步走向大宗化，该环节主要产品处于下行周期的末段。尤其是正极材料，近五个季度绝对利润水平已较低，行业内大部分公司亏损，毛利率处于底部阶段且已有一段时间；存在较多资产处置案例，资本支出维持高位但在建工程规模已出现显著下降，且库存去化较为彻底；现金维持相对高位，但除季节性特征外，现金净流量变化并不典型。 4.锂电电芯产品差异性强，行业集中度高，对上游锂商品定价的影响不容忽视，已几乎走出本轮周期低点。尤其 是头部公司，净利率已出现连续上升，且历史周期中并不会出现行业亏损；基于产业长期发展逻辑维持高资本开 支，但在建工程规模同比已转负，且头部公司库存去化非常明显。现金流变化则反映的电芯环节的成长性更强， 周期性更弱的特征，且头部公司似已穿越周期。 5.从产业链纵向分配角度来看，电芯环节具备高技术壁垒，获得最大的“蛋糕”分成，对上游锂盐产品的定价影响亦不容忽视。上游具有资源壁垒，周期性特征更强，利润分配角度来看，锂矿锂盐环节净利润占比值已处于历史低位，但持续时间不足；从现金净流量的分配角度来看，锂矿锂盐公司的占比缺并未处于底部，即截止24Q1行业的出清并不充分。而二季度以来，碳酸锂期货价格连续下跌，07合约从一季度平均的10.1万元/吨至目前的9.5万元/吨，在关注商品短久期特性的同时，从长视角看估值已合理，我们认为锂矿锂盐市场将转入主动去库阶段，兑现市场对该环节充分出清的预期。此外，潜在新一轮上游锂价周期的仍需关注锂电新增消费的出现，我们认为最快于明年可见端倪，我们看好锂产业链收入、利润“蛋糕”的长期做大做强，但从新能源金属的角度来看，需求经过漫长的产业链传导，新一轮具有弹性周期的启动，仍需等待数个季度。 风险提示：短期因素导致市场持续无序波动。 01 锂矿锂盐环节： 处于下行周期的中段至末段 300 250 200 150 锂矿锂盐利润（亿元）及增速 归母净利润利润增速 150% 100% 50% 200 150 100 锂矿锂盐剔除TOP2利润（亿元）及增速 归母净利润利润增速 150% 100% 50% 100 50 0 -50 -100 2013/032014/122016/092018/062020/032021/122023/09 0% 50 -50% -100%0 -150%-50 2013/032015/062017/092019/122022/03 0% -50% -100% (23.26) -150% 从净利润水平角度来看，随着锂盐与锂矿价格的下跌，全样本23Q3-Q4已出现较为明显的亏损，剔除影响较大的两家头部公司（拥有最好的锂矿资源），利润更反映自供比例较低厂商情况，24Q4亏损金额扩大（-8亿元→-23亿元）。即去年四季度国内市场锂盐价格已是相对低位，同时在碳酸锂急跌过程中矿、盐价格倒挂，自供比例较低厂商利润波动更明显。 70% 60% 50% 锂矿锂盐毛利率与净利率四个季度平均 净利率:MA4 2019/11/01 毛利率MA4 60% 50% 锂矿锂盐剔除TOP2毛利率与净利率四季度平均 毛利率MA4净利率:MA4 40%40% 30% 20% 10% 30% 20% 0% 2013/03/012016/07/01 -10% -20% -30% 2023/03/01 10% 0% 2013/03/012016/03/012019/03/012022/03/01 -10% 从毛利率与净利率角度看，2015年、2020年两轮周期底部均出现4个季度左右的毛利率、净利率双低阶段，且2020年出现了头部公司大幅减值导致净利率水平显著为负值。剔除影响较大的两家头部公司，上述两轮周期均有数季度全行业毛利率维持低位的20%附近，且部分公司净利率为负的情况出现，本轮周期锂矿锂盐环节利润压缩空间接近，但时间仍不够。 155 135 115 300 锂盐锂矿并购与资本开支规模（亿元） 并购资本支出 8584 45 54 250 锂盐锂矿剔除TOP2在建工程规模（亿元）及增速 在建工程在建工程增速 120% 100% 80% 95200 60% 75 55 35 15 -5 2013/032014/092016/032017/092019/032020/092022/03 2023/09 150 100 50 0 2013/032015/032017/032019/032021/032023/03 40% 20% 0% -20% -40% -60% 上游锂矿锂盐的并购规模已不及2022年锂价高点，但资本开支规模仍处于较高水平，即使在24Q1，整体在建工程的同比增速规模仍接近+30%，高于下游需求增速，从上市公司财务角度反映上游仍处于持续的矿山及冶炼产能投产、爬产结论 。 450 400 350 300 250 200 150 100 锂矿锂盐存货（亿元）及存货规模/收入 锂矿锂盐：存货 存货规模/收入 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 原材料存货 产成品存货 在产品+其它（右轴） 0 160 140 120 100 80 60 40 20 0 锂矿锂盐存货结构（亿元） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2013/032015/032017/032019/032021/032023/03 2013/032014/092016/032017/092019/032020/092022/032023/09 24Q1锂矿锂盐上市公司合计存货同比下滑约20%，即使考虑到会计处理方式的差异，以及锂盐价格总下跌幅度约70- 80%的背景，仍反映出上游厂商被动累库的事实，结构上，原材料、产成品与其它库存均处于相对高位。 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 120% 锂矿锂盐现金及变化（亿元） 货币现金现金增速 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 400 锂矿锂盐现金流及结构（亿元） 经营现金流投资现金流 300 200 100 0 -100 -200 100 0 2013/032014/11 2016/07 2018/03 2019/11 2021/07 2023/03 -40%-300 -60%-400 2013/032014/122016/092018/062020/032021/122023/09 从现金的角度来看，2023年6月行业货币资金水平达到高位，连续下降3-4个季度但总规模仍超800亿元。考虑到上市公司样本的问题，仅上一轮周期有较大的参考价值，从2017年四季度-2019年三季度，锂矿锂盐上市公司出现了约7个季度的趋势性现金消耗，截止24Q1，本轮周期现金规模下降持续时间不足，且经营性净现金流正规模较大。 02 锂电材料： 已处于下行周期的末段 锂电正极材料归母净利润（亿元）及同比 归母净利润 利润增速 1214 2 (12) 50150%60 4050 100% 3040 50% 2030 锂电电解液归母净利润（亿元）及同比 归母净利润利润增速 150% 100% 50% 100%200% 0 -10 10 -50% 0 43-50% -20 -100% -10 -100% -30 2013/032015/032017/032019/032021/032023/03 -150%-20 2013/032014/122016/092018/062020/032021/122023/09 -150% 从净利润水平角度来看，作为锂盐直接下游，锂电正极材料24Q1也整体出现亏损，且在上市公司样本数量更多的，近5个季度绝对利润水平较低，行业内大部分公司出现季度经营亏损，尤其是在锂盐价格大幅波动的情况下，加工费无法库存收益。锂电电解液公司本轮整体未出现亏损，但绝对水平较低，且剔除市场占有率较高（30%左右）的头部公司后，23Q4-24Q1大部分上市公司电解液业务多有亏存亏损的。 35% 30% 锂电正极材料毛利率与净利率 毛利率MA4净利率:MA4 35% 30% 锂电电解液剔除TOP1的毛利率与净利率 毛利率MA4净利率:MA4 25% 25% 20% 20% 15%15% 10%10% 5%5% 0% 2013/03/012016/09/012020/03/012023/09/01 -5% 0% 2013/03/012016/09/012020/03/012023/09/01 -5% 从毛利率与净利率角度看，目前正极材料均处于较低水平，其中毛利率已处于底部，且毛利率水平趋势性下降，可能由于大量公司进入导致竞争格局转差。而平滑后的数据反映出前两轮底部出现净利率为负，但一般体现为单个季度深度亏损，多为减值等非经营性因素造成，本轮周期正极材料环节已经出现这一特征。而电解液的竞争格局相对较好，毛、净利率水平较高，但从整体盈利水平看，也已处于接近底部区间。 95锂电正极材料并购与资本支出（亿元） 并购资本支出 75 55 250 200 150 锂电正极材料在建工程（亿元）与同比 在建工程在建工程增速 120% 100% 80% 60% 3529 15 100 40% 20% -550 0% -20% -25 2013/032014/092016/032017/092019/032020/092022/032023/09 0 2013/03 2014/12 2016/09 2018/06 2020/03 2021/12 2023/09 -40% 聚焦更典型的正极材料的资产状况，2022年以来大规模的上市公司层面并购几乎没有，且偶见资产处置，但资本开支维持较高规模。不同于上游，中游材料的在建工程规模已处于下行阶段，同比增速也转平，从资产负债表角度来看，相对上游更偏周期后段。 400 350 300 250 200 150 100 50 锂电材料存货（亿元）及存货/收入比 存货存货/营业收入 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 160 140 120 100 80 60 40 20 锂电电解液存货（亿元）与同比 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 0 2015/03 2016/12 2018/09 2020/06 2022/03 0 2023/12 0 2013/03 存货 存货增速 2014/12 2016/09 2018/06 2020/03 2021/12 2023/09 -40% 截止24Q1，正极材料去库的节奏都相对上