互联网行业2024年中期展望：放下过去，重新定位

浦银国际研究 主题研究|互联网行业 赵丹 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超，CFA 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2024年6月17日 年初至今指数表现 中证海外中国互联网指数 相对MSCI中国指数表现（右轴） 1/243/245/24 注：截至2024年6月14日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 互联网行业2024年中期展望：放下过去，重新定位 “不是美股AI买不起，而是中国互联网更具性价比” 主题研究 互联网行业上半年回顾：“互联网=避险资产？”年初至今（2024年6月14日），中证海外中国互联网指数YTD收益为8%，触底反弹。细分赛道来看，在线音乐和O2O板块领跑大盘。内因——便宜是核心逻辑：1）板块股价经历了三年漫长寒冬，估值极具性价比；2）利润持续释放叠加回购、分红等措施提升股东回报；外因——资金流是驱动力：1）全球市场风险偏好波动，外资回流港股；2）证监会政策利好助推北水南下，流动性改善。 。 ， ： 。 互联网行业下半年整体趋势展望：“不跟过去比，仍是优质资产标的” 1）基本面相对稳健，经济回暖或带动收入边际改善，但整体来看并 无显著改变，“强增利，弱增收”仍将是下半年行业主要业绩表现； 6000 10% 2）估值方法论正在逐步切换，是影响股价走势的关键，投资期缩短， 5000 0% 市场逐渐接受从价值股维度对互联网评估筛选，放低收入增长预期 4000 -10% 更看重“高利润率+充裕现金流+持续回购”三大优势带来的安全边际 3000 -20% 互联网行业2024年中期展望 空间。经历上半年反弹，个别板块有回调压力，整体性价比依然凸显。纵向来看，估值仍处于历史低位区间，而横向比较（区域、板块）才更具参考意义，仍是低估值优质资产。此外，下半年关注重点：美国大选下的地缘政治风险、公司回购进度、潜在分拆上市机会以及AI大模型的应用落地进展。 互联网行业2024年下半年细分行业展望：细分板块推荐顺序依次为1）游戏：基本面趋于改善，行业步入新产品周期，带动行业回暖；2）电商：估值仍具吸引力，注重性价比，出海打造第二增长曲线；3）泛视频：步入全面盈利时代，广告和电商驱动变现，直播疲软；4）O2O：竞争缓和但并未结束，社区团购持续减亏，出境游仍有空间；5）SaaS：需求端仍有压力，AIGC带来新契机，中短期预期增速放缓。 个股方面，拼多多、腾讯为我们的行业首选：拼多多，稀缺成长股标的，持续受益于国内消费降级趋势，海外业务爆发式增长；腾讯，视频号带来业务增量，游戏业务或迎拐点，毛利率持续改善。 投资风险：宏观经济复苏进度，地缘政治风险，细分行业监管风险 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 互联网行业2024年上半年回顾4 触底反弹，估值修复4 互联网行业2024年下半年整体趋势展望8 2024年下半年互联网行业细分板块配置策略8 核心观点9 互联网行业2024年下半年细分行业展望16 游戏：进口版号发放提速，行业进入新游周期16 电商：低价仍是主旋律，出海是主要驱动增长21 泛视频：利润率持续改善，注重提升用户活跃度23 O2O：社区团购持续减亏，出境游仍有空间26 SaaS：需求端仍有压力，AIGC带来新契机28 浦银国际互联网行业覆盖公司31 图表目录 图表1：互联网板块2024年至今录得强劲反弹4 图表2：2024年互联网各细分板块年初至今股价变动（%）5 图表3：主要互联网公司YTD股价表现5 图表4：一季度主要公司业绩表现6 图表5：一季度主要公司业绩相对预期表现6 图表6：互联网公司分板块表现及估值6 图表7：浦银国际2024年下半年互联网行业子板块配置策略8 图表8：互联网公司收入增速及市场预期9 图表9：互联网公司利润率及市场预期10 图表10：互联网板块指数较疫情低点及2021年高点表现11 图表11：主要互联网公司远期P/E11 图表12：主要中国互联网公司下一财年预测12 图表13：美国互联网头部公司下一财年预测12 图表14：中美互联网指数表现对比13 图表15：主要互联网公司回购进度13 图表16：游戏公司年初至今股价表现16 图表17：中国移动游戏销售收入17 图表18：中国游戏版号发放数量17 图表19：2024年1-3月iOS渠道下载测算18 图表20：2024年已上线热门新游18 图表21：游戏大厂主要产品储备19 图表22：中国小游戏市场规模（亿元）19 图表23：游戏公司表现及估值20 图表24:电商公司年初至今股价表现21 图表25：实物商品网上零售额21 图表26：2024年一季度电商表现—行业竞争下变现率及利润率受一定影响22 图表27：电商公司表现及估值22 图表28：泛视频公司股价表现23 图表29：泛视频平台调整后季度净利率23 图表30：快手和哔哩哔哩流量增速24 图表31：中国网络微短剧市场投流规模24 图表32：泛视频公司表现及估值25 图表33：O2O公司年初至今股价表现26 图表34：2024年上半年国内旅游人次和旅游金额26 图表35：国际客运航班量相较2019年恢复情况27 图表36：O2O公司表现及估值27 图表37：SaaS公司股价表现28 图表38：中国企业级SaaS市场规模29 图表39：AIGC+业务垂直型/行业垂直型SaaS的海外参考29 图表40：SaaS板块表现及估值30 图表41：SPDBI互联网行业覆盖公司31 互联网行业2024年中期展望：放下过去，重新定位 互联网行业2024年上半年回顾 触底反弹，估值修复 2024年上半年中国互联网行业迎来触底反弹。年初至今（2024年6月14日），中证海外中国互联网指数（+8%）略微跑赢MSCI中国指数（+6%）。主要由于： 内因——便宜是核心逻辑： 1）板块股价经历了三年漫长寒冬，估值极具性价比； 2）利润持续释放叠加回购、分红等措施提升股东回报； 外因——资金流是驱动力： 1）全球市场风险偏好波动，外资回流港股； 2）证监会政策利好助推北水南下，流动性改善。 图表1：互联网板块2024年至今录得强劲反弹 中证海外中国互联网指数MSCI中国指数 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20%01/202402/202403/202404/202405/202406/2024 注：截至6月14日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 在线音乐和O2O板块领跑大盘。在线音乐板块相对大盘和行业有显著超额收益（+40%），主要得益于竞争格局改善，推动利润释放好于预期；O2O板块反弹强劲（+32%），线下出行需求持续复苏，出境游保持高速增长，本地生活竞争有所缓和。此外，腾讯在龙头股中表现出色（+29%），毛利率持续优化，视频号广告带来增量，游戏业务迎来拐点。 图表2：2024年互联网各细分板块年初至今股价变动（%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 在线音乐O2O在线视频直播游戏电商SaaS广告 注：截至6月14日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：主要互联网公司YTD股价表现 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 注：行业指数为中证中国海外互联网指数，股价截至6月14日；资料来源：Wind、浦银国际 一季度业绩复盘：收入基本符合预期，利润普遍超预期。在2024年一季度财报中，除了拼多多收入远超市场预期外，其他互联网公司收入端整体基本符合市场预期，而整体利润释放表现良好，普遍好于市场预期，降本增效继续推进，尤其是收入结构改善推动毛利率改善。 图表4：一季度主要公司业绩表现图表5：一季度主要公司业绩相对预期表现 收入增速调整后净利率 实际收入相对预期表现 实际调整后净利润相对预期表现 170% 120% 97% 131% 120% 100% 80% 70% 32% 35%32% 60% 20% 6%7%11% 25% 10% 7%3% 22% 7%1% 17%15% 40% 25%20% 27% 37% -30% 20% 0% 17% 0%1%6% 13% 1% 0%2%0%1% -80% -20% -4% 资料来源：Bloomberg、浦银国际资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表6：互联网公司分板块表现及估值 股票代码 公司 行业 市值(百万美元) 股价(交易货币） YTD股 价变动 P/E （x） ROE （%） 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 700HKEquity 腾讯控股 游戏 460,118 379.8 29.4% 17.3 15.4 13.7 18.2 17.8 17.2 NTESUSEquity 网易 游戏 59,684 92.5 -0.7% 12.9 12.1 11.4 22.5 21.4 20.3 002602CHEquity 世纪华通 游戏 3,698 3.6 -30.2% 11.8 9.1 7.2 8.4 9.9 11.5 002555CHEquity 三七互娱 游戏 4,233 13.9 -26.4% 9.5 8.3 8.0 21.4 21.1 21.0 002624CHEquity 完美世界 游戏 2,262 8.5 -28.5% 15.6 12.1 11.7 11.1 13.7 19.3 603444CHEquity 吉比特 游戏 1,828 184.1 -24.9% 12.6 10.9 9.7 21.3 21.8 22.2 002558CHEquity 巨人网络 游戏 2,761 10.2 -8.9% 13.5 12.0 10.8 11.4 11.7 11.8 2400HKEquity 心动公司 游戏 1,259 20.4 100.0% 21.9 15.9 13.7 16.6 20.0 19.0 300315CHEquity 掌趣科技 游戏 1,709 4.5 -12.2% 45.4 37.8 N/A 5.5 5.8 N/A 777HKEquity 网龙 游戏 845 12.4 0.3% 6.1 5.2 4.8 17.3 19.2 20.5 9990HKEquity 祖龙娱乐 游戏 138 1.4 -31.1% 41.8 12.5 10.5 1.0 3.4 3.9 1119HKEquity 创梦天地 游戏 601 3.0 31.2% 18.6 8.7 7.3 12.3 21.4 20.2 799HKEquity IGG 游戏 450 3.0 -6.8% 6.6 6.6 4.4 18.2 16.2 22.5 平均 -0.7% 18.0 12.8 9.4 14.2 15.6 17.5 BABAUSEquity 阿里巴巴 电商 177,374 73.4 -4.5% 9.1 7.8 6.9 10.8 11.8 11.3 JDUSEquity 京东 电商 44,025 28.8 -0.4% 9.6 8.6 7.8 11.6 12.0 13.4 PDDUSEquity 拼多多 电商 206,899 149.0 1.8% 12.7 9.9 8.1 45.7 38.1 38.9 VIPSUSEquity 唯品会 电商 8,167 15.1 -15.2% 6.2 5.8 5.5 20.6 18.5 17.3 9878HKEquity 汇通达 电商 1,808 25.5 -16.1% 22.9 18.6 15.0 7.4 8.2 9.2 9991HKEquity 宝尊 电商 149 6.2 -11.7% 15.9 5.5 3.6 (1.9) 0.5 2.9 平均 -7.7% 12.7 9