公司简评报告：品牌运营业务持续拓展，全产业链布局蓄势待发

品牌运营业务持续拓展，全产业链布局蓄势待发 百洋医药(301015)公司简评报告|2024.06.17 评级：买入 王斌 首席分析师 SAC执证编号：S0110522030002 wangbin3@sczq.com.cn 电话：86-10-81152644 1百洋医药 沪深300 0.5 0 -0.5 市场指数走势（最近1年） 10-Jun 30-Mar 18-Jan 7-Nov 27-Aug 16-Jun 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）28.77 一年内最高/最低价（元）42.74/20.64 市盈率（当前）21.61 市净率（当前）5.53 总股本（亿股）5.26 总市值（亿元）151.22 资料来源：聚源数据 相关研究    核心观点 百洋医药：成熟的品牌商业化平台，经营效率持续优化。公司拥有多年的品牌运营经验，成功孵化出迪巧、泌特等多个品类领导品牌，产品矩阵覆盖OTC及大健康、OTX等处方药、肿瘤等重症药以及高端医疗器械四大品类，在零售渠道和医疗终端等形成了成熟的营销模式和领先的推广能力，近年来公司利润快速增长，经营效率持续提升。我们认为公司基本面在短中长期均有看点。核心品种迪巧在进口钙补充剂市场排名第一，龙头地位稳固，未来市占率仍有提升空间；公司加大线上和新媒体渠道推广力度，并通过品类拓展逐步覆盖全年龄段人群，我们认为迪巧依然具有较大增长潜力。公司在院外市场推广具有丰富的运营经验，凭借差异化的推广策略和产品优势，海露滴眼液有望继续保持较快增长。其他品种方面，纽特舒玛凭借独特的市场品牌定位，预计将保持快速增长，泌特和安斯泰来系列等多个经营多年的品牌产品也有望保持平稳增长。长期来看，公司围绕创新药械进行了多项布局，获得了多款创新药械的商业化权益，我们认为公司创新药械收入占比将逐年提升，成为业绩增长的新动能。 拟并购百洋制药，完善上游工业领域布局。2024年5月，公司公告拟以收购百洋制药60.199%股权，百洋制药核心产品包括扶正化瘀系列和奈达等。扶正化瘀系列产品用于治疗肝纤维化，具有丰富循证医学证据积累，临床价值突出，我们认为凭借良好的临床疗效，在并购完成后借助公司丰富的品牌运营经验，未来扶正化淤系列产品仍有较大增长空间。盐酸二甲双胍缓释片（III）（商品名：奈达）是国谈品种，与传统与骨架型缓释片相比具有诸多优势，二甲双胍作为糖尿病患者基础用药，需求量庞大，凭借突出的临床价值优势，我们认为奈达有望逐步替代原有剂型，未来增长潜力充足。除了补充产品线外，公司业务也将从品牌运营延伸至上游医药制造领域，有助于公司从健康品牌商业化平台升级为支持源头创新的医药产业化平台，提供从生产到营销的全产业链解决方案，为后续承接创新药CXO业务（CDMO+CSO）奠定良好基础。 盈利预测和估值。不考虑并购，我们预计2023年至2025年公司营业收入分别为81.69亿元、91.28亿元和101.65亿元，同比增速分别为8.0%、11.7%和11.4%；归母净利润分别为8.77亿元、11.36亿元和14.37亿元，同比增速为33.8%、29.3%和26.6%，以6月14日收盘价计算，对应PE分别为17.2、13.3和10.5倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：存量品种由于市场竞争激烈，消费能力下滑等因素导致销售收入不及预期；创新药械上市进度低于预期，上市后销售金额不及预期；并购事项进度低于预期；产品代理销售推广协议出现不利变化。 盈利预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营收（亿元） 75.64 81.69 91.28 101.65 营收增速（%） 0.7% 8.0% 11.7% 11.4% 归母净利润（亿元） 6.56 8.77 11.36 14.37 归母净利润增速（%） 30.7% 33.8% 29.3% 26.6% EPS(元/股) 1.25 1.67 2.16 2.73 PE 23.0 17.2 13.3 10.5 资料来源：Wind，首创证券 1.百洋医药：成熟的品牌商业化平台，经营效率持续优化 百洋医药是专业的健康品牌商业化平台，核心业务为品牌运营。公司能够为上游工业企业提供全渠道商业化解决方案，提升运营效率。经过多年积累，公司已形成强大的营销网络，孵化出迪巧、泌特等多个品类领导品牌，产品矩阵覆盖OTC及大健康、OTX等处方药、肿瘤等重症药以及高端医疗器械四大品类。在销售渠道方面，公司以零售渠道为特色，同时实现全渠道布局，在零售终端、主流医院、电商以及基层/深度市场等均具有专业的团队覆盖，形成了成熟的营销模式和领先的推广能力。除品牌运营业务外，公司还经营批发配送业务和零售业务。 表1公司业务类别 业务类别主要服务内容主要产品或业务 品牌运营业务 提供消费者教育、产品学术推广、营销策划、商务运营迪巧、泌特、海露、安斯泰来系列、罗氏系列、全磁接洽、产品分销、流向跟踪、供应链管理等服务。悬浮人工心脏及新品类功效型护肤品：克奥妮斯、艾思诺 娜、传皙诺等及自有品牌纽特舒玛等品牌。 批发配送业务 提供医药产品的批发、配送 配送药品、中药饮片、医疗器械、诊断试剂、医用耗材等 零售业务 通过自有药房、网上药店进行零售 销售医药、医疗器械、保健食品、化妆品 资料来源：公司公告，首创证券 2019年至2023年，公司收入GACR为11.76%，归母净利润GACR为32.98%，业绩呈现出快速增长态势，2023年公司收入增速放缓主要是由于公司主动控制批发配送业务规模影响，当年品牌运营业务实现营业收入44亿元（+18.91%），依然保持较快增长。公司净利率呈现出持续提升态势，我们认为主要是由于：（1）收入结构发生变化，盈利能力更强的品牌运营业务收入占比在持续提升：（2）公司运营效率提升，规模效应体现，费用率持续优化。 图1公司近年来收入情况图2公司近年来利润和净利率情况 700 12% 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 201920202021202220232024Q1 收入（单位：百万元，左轴）yoy（右轴） 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 600 500 400 300 200 100 0 201920202021202220232024Q1 归母净利润（单位：百万元，左轴）净利率（右轴） 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：公司公告，首创证券资料来源：公司公告，首创证券 图3公司各项业务毛利占比图4公司各项业务收入占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20192020202120222023 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20192020202120222023 品牌运营业务批发配送业务零售业务其他业务 品牌运营业务批发配送业务零售业务其他业务 资料来源：公司公告，首创证券资料来源：公司公告，首创证券 图5公司各项业务毛利率情况图6公司各项业务费用率情况 30% 70% 60% 25% 50% 40% 30% 20% 10% 20% 15% 10% 5% 0% 20192020202120222023 品牌运营业务批发配送业务零售业务 0% 201920202021202220232024Q1 销售费用率管理费用率 资料来源：公司公告，首创证券资料来源：公司公告，首创证券 2.迪巧、海露和纽特舒玛等品种有望继续保持较快增长，创新药械增添长期增长动能 公司品牌运营业务的核心品种包括迪巧、泌特等。其中迪巧系列产品为补钙制剂，生产商为美国安士，公司与美国安士签订了长期合作协议。早期公司针对该产品制定了差异化的品牌定位和推广策略，将补钙品类细分为中老年补钙品类及母婴补钙品类，并以迪巧品牌主导母婴补钙细分品类；同时将补钙品类细分为国产补钙品类及进口补钙品类，并以迪巧品牌主导进口补钙细分品类；公司根据母婴细分人群的需求特点，将迪巧品牌定义为“进口钙领先品牌”。目前迪巧已经成为国内补钙制剂市场中领先品牌，获欧睿认证“连续八年国内进口钙补充剂市场第一”。近年来迪巧系列产品保持快速增长，2021年至2023年同比增速均在15%以上。 根据米内网的统计，2019年至2022年我国钙制剂合计市场规模从114亿元增加到 154亿元，CAGR为11%，保持平稳增长。从渠道角度看，2019年至2023年钙制剂在实体药店销售金额占比略有提升，在公立医疗机构销售金额占比有所下滑，但是在网上药店销售金额占比快速提升，由于钙制剂主要用于从儿童到老年人等各年龄段人群的营养补充，产品受众广，并具有较强的自我诊疗产品属性，我们认为：（1）钙制剂在院外渠道，特别是在线上渠道的销售占比将持续提升；（2）消费者对于行业龙头品牌产品认可度较高，预计其市占率仍有提升空间。 米内网数据显示，2023年上半年迪巧(安士)在城市实体药店终端市占率为12.10%，在公立医疗机构终端市占率为6.2%。迪巧在零售端市场迪巧市占率为第3名，仅次于北京朗迪和惠氏，体现出其具有较强的品牌美誉度和认可度。针对消费者网购占比提升，钙制剂线上销售占比提升的市场趋势，目前公司也将线上作为迪巧的重要销售渠道，借助新媒体如抖音、小红书等开展品牌宣传，实现迪巧OTC、保健品及跨境小黄条等产品销售金额的持续增长。目前迪巧系列产品主要覆盖母婴和儿童，未来随着面向老年人补钙的“金迪巧”的推出，迪巧将成为覆盖全人群，多剂型的发展的成熟产品，预计未来仍将保持较快增长。 图7近年来迪巧收入情况图8近年来钙制剂在各个渠道的销售占比 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 20192020202120222023 收入（单位：亿元，左轴）yoy（右轴） 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 55% 53% 54% 54% 38% 7% 42% 4% 42% 4% 45% 2% 2019202020212022 实体药店公立医疗机构网上药店 资料来源：公司公告，首创证券资料来源：米内网，首创证券 2.50% 14.90% 38.40% 7.60% 12.10% 24.50% 33.10% 26.60% 6.20% 18.90% 9% 6.20% 图92023年上半年城市实体药店终端钙制剂竞争格局图102023年上半年公立医疗机构终端钙制剂竞争格局 北京朗迪惠氏安士哈药三精山东威高其他合计 北京朗迪惠氏昆明邦宇山东威高安士其他合计 资料来源：米内网，首创证券资料来源：米内网，首创证券 海露®玻璃酸钠滴眼液是德国原装进口的多剂量不含防腐剂的人工泪液，采用了独特的COMOD®系统包装，精密滴量，开封后有效期长达3个月，采用300滴大包装，日均使用费用低。玻璃酸钠滴眼液属于眼科常用药，用于眼睛疲劳、眼干燥症、眼干燥综合症等，生产厂家较多，市场竞争较为激烈。公司根据海露滴眼液的优势，采取了差异化的推广策略，精准定位市场和目标人群，积极推动“温和护眼、常滴海露”的品牌宣传，覆盖更多“长期用眼，眼睛不适”人群，通过组织科普讲座等形式，突出海露“大分子、不含防腐剂、专利装置”的产品优势。2021年至2023年海露滴眼液收入从2.98亿元快 速增长到6.4亿元，继续保持行业领导地位。 米内网数据显示，2022年玻璃酸钠滴眼液在各渠道的合计销售额超过17亿元，其中在城市实体药店和网上药店销售额超过9亿元，占比超过50%；2020年至2022年，玻璃酸钠滴眼液在城市实体药店和网上药店销售额从不到4亿元增长到超过9亿元，网上药店销售占比持续提升。公司在院外市场推广具有丰富的运营经验，我们认为凭借差异化的推广策略和产品优势，海露滴眼液有望继续保持较快增长。 7