累计分红119亿，分红率锁定40%！水泥行业吾股排名新科冠军：“新品+出海”放量，量价双杀周期下业绩任性增长

导语：出海业绩已经超越行业第一的海螺水泥。作者：市值风云App：萧瑟 累计分红119亿，分红率锁定40%！水泥行业吾股排名新科冠军：“新品+出海”放量，量价双杀周期下业绩任性增长 6月1日起，由工信部组织制定的GB175-2023《通用硅酸盐水泥》强制性国家标准，也就是业内常讲的“水泥新国标”正式实施。 水泥新国标中所有条款均为强制执行条款，与旧版标准中大部分为推荐使用条款形成了鲜明对比。 此外为保证水泥品质，水泥新国标的一个显著变化便是对水泥成分提出了更为严格的要求，尤其是抬高了对熟料掺量的最低要求。 熟料是水泥生产过程中重要的中间产品，一般而言熟料占比越高，水泥强度越大，同时水泥的生产成本也会随之提升。 从业内人士的普遍观点看，新国标下的高成本不仅能够支撑水泥市价，而且有望加速优胜劣汰，对行业的整体影响是积极的。 （来源：市值风云APP） 风云君的视线随之转移到了水泥板块，并惊讶地发现一家公司已经取代行业龙头海螺水泥（600585.SH），坐上了水泥制造行业吾股排名第一的宝座。 ——————以下为付费部分（不可见）—————— （来源：市值风云APP） 这家公司便是有着百余年历史的华新水泥（600801.SH），风云君曾在2019年有过深入研究。五年过去，公司又发生了怎样的变化呢？ （来源：市值风云APP） 一、外资+国资复合背景，利润端持续低迷 华新水泥于1993年完成股份制改造，1994年其A股、B股分别在上交所完成上市，并在2022年通过B转H的形式登陆港交所。 虽说能够追溯到光绪皇帝御批，但华新水泥的股东结构却是外资控股、国资参股的复合结构。 2008年完成定向增发后，华新水泥的战略合作伙伴、瑞士水泥巨头HolcimLimited便一直坐在第一大股东的位置上。 至2023年末，HolcimLimited合计持股比例为41.8%，是华新水泥的实控人。 （来源：华新水泥2023年年报） 二股东华新集团则为湖北省黄石市国资委下属单位，2023年末持股16.3%。 从业绩来看，自2019年起华新水泥的营收规模便围绕着300亿的数量级波动， 2023年来到历史新高的337.57亿，同比增长10.8%。 但其归母净利润在2022年出现了断档式下滑，27亿的规模仅为上年的一半。2023年在营收增长的情况下，华新水泥实现归母净利润27.62亿，同比略微增长2.3%。 （来源：市值风云APP） 将营收进一步细分，我们可以看到，自2022年以来主业水泥的收入规模明显下滑，但是骨料、混凝土等产品的收入贡献在持续提升，2023年二者的收入占比分别为15.9%和22.7%。 （来源：Choice终端，制图：市值风云APP） 毛利方面亦是如此，水泥贡献下滑的同时，非水泥业务的份额在持续增长。尤其是骨料产品，2023年实现毛利24.6亿，占比已接近三成。 （来源：Choice终端，制图：市值风云APP） 总体来看，华新水泥的第二增长曲线已开始逐步放量，成为重要的贡献点，但由于水泥主业的低迷，近年来的业绩并不好看。 二、深耕湖北、全国第六，水泥主业遇量价双杀 由于储存期限短且价格相对低廉，水泥的运输半径有限，因此行业具有明显的区域性，基本上每一个省份都会有代表性的水泥企业。 华新水泥的优势区域位于湖北省，2023年省内水泥熟料产能市占率约为37%，位居全省第一。此外，其还在云南省、湖南省分别排在第二、第三位，市占率分别为13%、9%。 不过放眼全国，2023年华新水泥国内水泥熟料产能只能位居全国第六，市占率约为3.6%。 国内水泥前三甲是天山股份（000877.SZ）、海螺水泥以及冀东水泥（000401.SZ），前两者的市占率均在10%以上，相比之下华新水泥的规模优势并不突出。 （来源：水泥网，制图：市值风云APP） 由于房地产等下游行业进入调整阶段，近两年来国内水泥的需求呈现下降趋势。根据中国水泥协会统计，2022年全国水泥总产量21.3亿吨，同比降幅超10%，2023年进一步下滑至20.2亿吨，创下2011年以来的新低。 （来源：中国水泥协会，制图：市值风云APP） 需求的下滑也进一步加剧了水泥行业的产能过剩，引发市场价格自2022年起的持续下行，2024年一季度的价格指数较此前的价格平台已出现约3成的降幅。 5月末在水泥新国标实施在即的影响下，价格方才出现小幅反弹。 （来源：水泥网，Choice终端） 根据中国水泥协会的预测，2024年全年水泥需求较2023年还会出现2%至3%的下滑，全国水泥市场价格将会继续维持震荡调整走势，行业效益大幅改善困难重重。 量价双杀之下，水泥行业公司的日子自然不好过。根据水泥网统计，2023年水泥行业实现营业收入7433亿元，同比下降17%，利润总额320亿元，同比下降51%。 天山股份、冀东水泥等头部公司，甚至在2024年一季度均已陷入亏损，华新水 泥在2023年能够实现收入、利润两端同时增长已是难能可贵。 （来源：Choice终端，制图：市值风云APP） 三、骨料盈利能力突出，产能业内领先 这在很大程度上要归功于前文提到的骨料产品。 1、骨料与水泥同产业链，供给端更优 骨料是指建筑中使用的惰性颗粒材料，起到骨架和支撑作用，材料主要包括沙子、砾石、碎石和矿渣等，是混凝土中体积占比最大的组成材料。 骨料与水泥同作为混凝土的原材料，下游需求均来自房地产、基建等领域，因此二者的需求量往往是同向变动的。 （来源：中银证券） 近两年来由于下游需求不足，骨料产品的毛利率也有所下滑，2023年为45.9%的水平。 不过细心的朋友可能已经已意识到，横向对比来看，华新水泥骨料产品的盈利能力是显著高于主业水泥以及其他产品的，毛利率常年有20个百分点以上的上浮。 （来源：Choice终端，制图：市值风云APP） 其中原因自然在于供给端，骨料行业的供给结构相较于水泥行业要更优。 一方面，骨料产品生产工艺简单、售价低廉，在运输成本的制约下，短腿产品的属性较水泥更甚。 以华新水泥为例，2023年其骨料产品售价约为每吨40.8元。据中国水泥网调研数据，即便是40元的收入全部投入运费，覆盖的公路、铁路运输距离分别约为100、250公里，也是就一到两个城市的范围。 因此在内陆地区，骨料市场的区域格局十分割裂，但是在每个细分区域内会有较高的市场集中度。 相比之下，水路运输由于运费更低，同等投入下覆盖的运输距离分别是公路、铁路的10倍、4倍，沿江区域内骨料市场的区域性会稍弱。 不过另一方面，在长江大保护国策的影响下，河沙禁采和矿山整顿两大政策约束了沿江地区骨料产能的扩张。 华新水泥在2023年业绩交流会中透露，当前沿江地区的小型骨料产能已经基本出清，市场基本已由大型工厂占据。 （来源：华新水泥2023年业绩交流会记录表） 2、骨料进展业内领先，资源禀赋优秀 华新水泥是国内最早从事骨料行业的水泥企业之一，早在2008年便在湖北落地了首条骨料生产线。 2020-2023年间，华新水泥的骨料产能扩张迅速，自3,950万吨增长至27,700万吨，骨料收入自然也是水涨船高。 （来源：华新水泥公告，制图：市值风云APP） 在高毛利的驱使下，近年来水泥企业也纷纷开始对骨料业务进行布局。从2023年末的产能规模来看，华新水泥要高于行业前三甲，布局进度业内领先。 （来源：各公司公告，制图：市值风云APP） 华新水泥骨料产能覆盖全国8个省份，且主要位于鄂东地区的黄石、黄冈两市，所在区域的资源禀赋同样是具备强竞争力的。 湖北省是长江流域砂石矿山的主要供应地，2022年平均获矿成本约为1.78元/吨，远低于浙江、江苏、安徽等其他长江中下游省份。 （来源：砂石骨料网数据中心） 从省内规划来看，《湖北省机制砂石产业高质量发展规划（2020-2025）》提出到2025年建设的17个超大/大型砂石基地中，就有8个位于鄂东的黄石、黄冈两市，可见鄂东地区的砂石资源较为丰富。 再加上毗邻长江带来的“黄金水道”便利，华新水泥骨料的业务半径能够覆盖长江中游地区，下游需求亦有保证。 据砂石骨料网统计，2023年长江中游集群的砂石需求量约为19.70亿吨。 此外，近年来华新水泥的骨料布局还推动了混凝土业务的快速扩张，但是由于后者低毛利且长账期的商业模式，利润贡献远逊于骨料。 四、出海进展同样领跑行业 除布局骨料产品作为第二增长曲线外，近年来华新水泥也在持续推动水泥产品出海，同样也取得了明显成效。 2020-2023年间，华新水泥的国内产能规模保持不变，境外产能则在持续扩张。 截至2023年末，境外产能已达2,091万吨，约占总产能的17%。 （来源：华新水泥公告，制图：市值风云APP） 产能扩张之下，近年来华新水泥的境外收入不断增长，并在2022年超过海螺水泥来到行业第一。 2023年其境外收入为54.89亿，收入占比约为16.3%。 截至2023年报冀东水泥尚未披露境外收入。 （来源：各公司公告，制图：市值风云APP） 不仅是业务规模，相较于深耕东南亚的海螺水泥，华新水泥海外产能分布更为广泛，覆盖范围包括坦桑尼亚、莫桑比克等非洲国家，塔吉克斯坦、乌兹别克斯坦等中亚国家，柬埔寨、尼泊尔等东南亚国家，以及中东地区的阿曼。 （来源：华新水泥公告，制图：市值风云APP） 我们知道，水泥及其产业链的下游需求与所在国的基建投入高度相关。而以上国家中除阿曼和南非，城镇化率均低于我国以及全球平均水平，这也意味着更广阔的需求空间。 （来源：世界银行，制图：市值风云APP） 在未来规划中，华新水泥将自身定位为全球性的跨国公司，并设定了5,000万吨海外产能的中期目标。 五、累计分红119亿，分红率锁定40% 不过无论是骨料业务的拓展，还是海外产能的投建，都需要大量资金的投入。自2021年起，华新水泥的资本开支水平较以往年度有明显提升。 （来源：华新水泥公告，制图：市值风云APP） 叠加上盈利规模下滑导致的经营性现金流入减少，近年来华新水泥的自由现金流明显承压，尤其在2022年净流出规模超过30亿。 （来源：市值风云APP） 受此影响，华新水泥的有息负债率亦有上浮，自2021年末的19.5%来到2023年末的31.0%。 （来源：市值风云APP） 好在华新水泥的经营性现金规模较为充裕，财务风险并不突出，近年来还能持续分红，现金分红比例维持在40%的水平。 目前华新水泥累计现金分红金额高达119亿，远高于41亿的股权募资金额。 （来源：Choice终端，制图：市值风云APP） 根据其经营计划，2024年华新水泥预计其总收入为371亿，资本性支出69亿，增幅均约为10%的水平。 且华新水泥在调研中透露，未来公司整体的资本开支水平将会逐年下滑，分红则维持目前状态。 （来源：华新水泥2023年中期业绩交流会记录表） 最后来看下估值，伴随着国内水泥景气度的下行，华新水泥的ROE水平持续下滑，最近两年维持在10%的水平，对应当前市净率水平约为1.07倍。 （来源：Choice终端，制图：市值风云APP） 结语 在行业下行的2023年，骨料产品、境外产能的放量对冲了国内水泥的量价双杀的影响，使得华新水泥的业绩展现出优于同行的韧性。 尽管当前在传统主业上仍难以与海螺水泥等龙头公司相较，但对于第二增长曲线的领先布局，便是华新水泥的竞争力所在。