6月欧央行会议点评：美元：“靠欧不如靠己”

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年06月17日 【宏观快评】 美元：“靠欧不如靠己”——6月欧央行会议点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】“价”的十字路口——5月经济数据前瞻》 2024-06-02 《【华创宏观】内需走弱，外需存疑——5月PMI 数据点评》 2024-06-01 《【华创宏观】地产政策“组合拳”密集出台——政策观察双周报第81期》 2024-05-28 《【华创宏观】如何理解近期海运费逆季节性大涨——从运输角度看出口》 2024-05-28 《【华创宏观】钝化的ROE——4月工业企业利润点评》 2024-05-27 核心观点： 6月，欧央行降息落地，但汇率反应平淡，引发了我们的思考：究其根本，“预期差”才是驱动资产价格走势的关键，那么，站在现在这个时点，“欧弱”的预期差还足以构成美元指数坚挺的支撑力量吗？ 本文仅从基本面视角出发，不考虑选举等政治因素扰动，首先回顾今年上半年，其叙事是欧弱美强，助推欧鸽美鹰，利于美元偏强，站在当下往后看，我们提示“欧弱”叙事或边际弱化（但尚不至“欧强”的地步），“美强”与否对美元定价的作用越发关键。换言之，美元指数被动因素的支撑力量或渐趋薄弱美元能不能维持偏强，将愈发依赖自身的所谓主动因素，即高利率（市场对高 利率的预期）能否维持。伴随主要非美央行降息推动金融条件趋松，客观利好非美经济复苏，叠加市场对联储降息预期已经收敛到年内1-2次窄幅区间波动，美元指数双向波动调整的风险将有所加大。 6月欧央行会议主要内容 1、政策决议与前瞻指引：6月欧央行兑现降息承诺，如期降息25bp，并宣布下半年以每月75亿欧的速度开始缩减PEPP。更令市场关注的是后续降息路径，对此，会议声明中强调不预先承诺利率路径+否认进入放松阶段的说法+强调回归2%通胀目标路上仍有“坎坷”，都在削弱市场对欧央行开启连续降息的预期。而且拉加德多次强调数据依赖，或会加大资产价格对经济数据的反应，进而加剧市场降息预期的波动。 2、经济预测与通胀展望：�经济展望方面变化不大，受前期数据超预期影响，上修了今年的实际GDP增速预期0.3pp至0.9%，并相应小幅下修2025年实际GDP同比预期0.1pp至1.4%。②2024-25年通胀预期各上修0.2pp至2.5%2.2%，预计2025Q4通胀回归2%（比3月预测推迟一个季度）。经济前景预期 变化不大+通胀前景上修，或反映后续通胀矛盾可能相对突出。 美元：“靠人不如靠己” （一）上半年回顾：经济欧弱美强，价格欧降美平→欧央行降息先行 今年上半年，欧元的“底色”是弱复苏的基本面+快回落的通胀，二者共同构筑了欧央行成为降息“先行者”的基础，这自然也构成了美元指数坚挺的支撑力量。印证了我们去年四季度以来的判断“欧弱美强或支撑美元偏强”（《弱欧元或驱动美元“被动升值”突破》《债务付息视角下的“欧弱美强”》《挣脱》 《欧央行可能只是“嘴硬”》《海外共识中的裂缝》《如果美联储今年不降息》）。 （二）下半年观望：经济“欧弱”与价格“欧降”叙事或均趋弱化 站在当下往后看，我们注意到欧元区出现了一些边际变化：基本面“欧弱”叙事或边际趋弱，去通胀可能进入“攻坚期”。这种边际变化可能带来欧央行官员的语调和表态更趋谨慎，降息预期随之摆动，汇率双向波动风险加大。 更进一步地，在欧央行年内仅剩4次会议、通胀可能开启横盘整理（欧央行6 月经济展望）的背景下，市场对年内再降息预期的摆动空间基本就是1-2次， 目前市场已经充分定价了年内还有1次降息，9月降息与否的概率接近50-50或意味着从政策预期角度出发，欧元的不利空间已相对有限，反过来讲，其构成美元指数被动支撑的力量或也将边际趋弱。 1、基本面：“欧弱”叙事边际弱化 一是从经济的“三驾马车”来看：一季度GDP超预期，贡献主要来自外需，拖累主要来自投资。往后看，一方面是全球制造业温和复苏或带动外需继续回暖，另一方面伴随降息落地，高利率对经济的压制逐步缓解，“三驾马车”动能有望边际向好。（图4-9） 二是结合经济领先指标观察，无论是表征居民实际财富的实际M1同比（图 10），还是基于对金融分析师预期调查数据得出的ZEW经济景气指数（图11）， 均指向下半年欧元区经济有望持续修复。 2、物价：“欧降”之路或有波折 从两个视角观察：一是通胀分项的“动能”——三个月环比折年，商品项目去通胀进程较快，3个月环比折年已经降至疫情前均值附近，这也是上半年我们观察到欧元区通胀回落较为顺利的主要驱动力，但是，服务项目较疫情前仍高约3.4pp，粘性凸显。（图12）二是，下半年能源通胀的基数变化或引致其读数波动。基数波动体现在能源通胀翘尾因素的变化上（图13）。能源通胀贡献的波动或会带来整体通胀读数的波动。 3、交易因素：双向波动风险或加大 一是降息预期层面，欧先于美降息已经“靴子落地”，往后看，由于去通胀之路或有波折，欧央行官员的语调和预期引导可能更趋谨慎（相比于上半年立场鲜明地释放6月降息的偏鸽信号，后续欧央行官员的表态可能会更趋谨慎，相对更易听到“鹰声”），引致降息预期波动。 二是从交易仓位来看，无论是欧元还是美元指数的投机性净多头持仓，与各自历史水平比，似乎均未处于极值区间，或也表明方向性难明确，双向波动概率 较高。 风险提示：仅从基本面和通胀角度分析，未考虑大选等政治因素影响；欧元区经济不及预期；通胀形势超预期 目录 一、美元：“靠人不如靠己”5 （一）上半年回顾：经济欧弱美强，价格欧降美平→欧央行降息先行5 （二）下半年观望：经济“欧弱”与价格“欧降”叙事或均趋弱化6 1、基本面：“欧弱”叙事边际弱化6 2、物价：“欧降”之路或有波折8 3、交易因素：双向波动风险或加大9 二、6月欧央行会议主要内容11 （一）政策决议：兑现降息承诺，符合市场预期11 （二）会议声明：强调国内通胀压力仍存11 （三）新闻发布会：强调去通胀前方“颠簸”重重，削弱市场连续降息预期12 （四）经济展望：上调2024-25年通胀预测12 图表目录 图表1今年以来欧元区综合PMI逐步升至扩张区间5 图表2去年Q4以来，欧元区核心通胀回落较为顺畅5 图表33月以来市场已经充分定价欧央行6月降息6 图表4一季度GDP环比改善主要来自净出口7 图表5居民消费信心和支出意愿稳步回升7 图表6消费贷借款标准放松有助于刺激家庭信贷脉冲7 图表7家庭部门信贷脉冲与实际私人消费同比基本同步7 图表8企业贷款标准的放松有助于刺激非金融企业信贷脉冲7 图表9非金融企业信贷脉冲与实际固定投资同比7 图表10领先指标1：实际M1同比指向下半年经济持续回升8 图表11领先指标2：ZEW经济景气指标也指向下半年经济持续修复8 图表12商品端去通胀进程较快，服务通胀粘性凸显9 图表13下半年能源通胀基数变化或引致读数波动9 图表14OIS市场对欧央行全年降息预期在2-3次间波动10 图表15从欧元和美元指数投机性净多头持仓量来看，并未处在历史极值位11 图表16近期ECB货币政策会议声明主要内容梳理12 图表17欧央行上调2024年经济预期，下调2025年经济预期13 图表18欧央行上调2024-25年通胀预期13 一、美元：“靠人不如靠己” 欧元作为美元指数篮子中权重最大币种，一直是我们对美元走势被动助推力量的首要观察对象。6月，欧央行降息落地，但汇率反应平淡，究其根本，“预期差”才是驱动资产价格走势的关键，事前已经充分定价的降息对资产价格的冲击几乎可以忽略不计。那么，站在现在这个时点，“欧弱”的预期差还足以构成美元指数坚挺的支撑力量吗？ （一）上半年回顾：经济欧弱美强，价格欧降美平→欧央行降息先行 今年上半年，欧元的“底色”是弱复苏的基本面+快回落的通胀，二者共同构筑了欧央行成为降息“先行者”的基础，这自然也构成了美元指数坚挺的支撑力量，印证了我们去年四季度以来的判断“欧弱美强或支撑美元偏强”（《弱欧元或驱动美元“被动升值”突破》《债务付息视角下的“欧弱美强”》《挣脱》《欧央行可能只是“嘴硬”》《海外共识中的裂缝》《如果美联储今年不降息》）。 一方面是基本面复苏，但经济动能仍有薄弱环节，制造、服务分化较为明显。欧元区综合PMI在服务业带动下从历史低位稳步回升，但是制造业PMI仍在荣枯线下，相对偏弱。 另一方面，欧元区通胀稳步回落，HICP同比由去年底的2.9%降至今年5月2.6%，而同期美国CPI同比还在3%以上区间“挣扎”。 图表1今年以来欧元区综合PMI逐步升至扩张区间图表2去年Q4以来，欧元区核心通胀回落较为顺畅 资料来源：Wind，华创证券资料来源：wind，Bloomberg，华创证券 相比于美国，欧元区通胀回落较为顺畅给了欧央行官员“放鸽”的信心，引导市场提前充分定价了6月的降息。早在3月会议时，欧央行官员就已经陆续释放更青睐于6月开 启降息的信号，市场对于6月降息已经形成基本共识，3月以来预期欧央行6月降息的概率基本维持在80%以上，5月以来预期概率进一步抬升至90%以上。 图表33月以来市场已经充分定价欧央行6月降息 资料来源：Bloomberg，华创证券；数据为OIS市场定价隐含降息预期概率 （二）下半年观望：经济“欧弱”与价格“欧降”叙事或均趋弱化 站在当下往后看，我们注意到欧元区出现了一些边际变化：基本面“欧弱”叙事或边际趋弱，去通胀可能进入“攻坚期”。这种边际变化可能带来欧央行官员的语调和表态更趋谨慎，降息预期随之摆动，汇率双向波动风险加大。 更进一步地，在欧央行年内仅剩4次会议、通胀可能开启横盘整理（欧央行6月经济展 望）的背景下，市场对年内再降息预期的摆动空间基本就是1-2次，目前市场已经充分定价了年内还有1次降息，9月降息与否的概率接近50-50，或意味着从政策预期角度出发，欧元的不利空间已相对有限，反过来讲，其构成美元指数被动支撑的力量或也将边际趋弱。 1、基本面：“欧弱”叙事边际弱化 基本面“欧弱”叙事边际弱化：欧元区基本面复苏态势逐渐巩固，修复进度好于预期。一是从经济的“三驾马车”来看： 一季度GDP超预期，贡献主要来自外需，拖累主要来自投资。一季度欧元区实际GDP季调后同比0.4%（彭博一致预期0.2%），环比0.3%（彭博一致预期0.1%），环比折年1.3%。其中，净出口拉动实际GDP环比0.9pp，私人消费拉动0.1pp，投资（包括固投和库存投资）拖累0.6pp。 往后看，一方面是全球制造业温和复苏或带动外需继续回暖，另一方面伴随降息落地，高利率对经济的压制逐步缓解，“三驾马车”动能有望边际向好。�对于外需，全球制造业回暖，或利好出口稳步回升。②对于消费，通胀回落带动实际工资回升，居民消费信 心修复，未来一年购买意愿边际向好（图5），叠加银行借贷标准边际趋松，有利于刺激家庭信贷脉冲，带动消费边际复苏动能（图6-7）。③对于投资，降息落地，金融条件边际转松意味着高利率对投资的压制或将边际趋缓，从数据上也客观观察到了银行对企业贷款的标准有所放松，或有利于刺激企业信贷脉冲（图8-9）。 图表4一季度GDP环比改善主要来自净出口图表5居民消费信心和支出意愿稳步回升 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：欧盟委员会，Wind，华创证券 图表6消费贷借款标准放松有助于刺激家庭信贷脉冲图表7家庭部门信贷脉冲与实际私人消费同比基本同 步 资料来源：Bloomberg，华创证券；信贷脉冲衡量新增信贷的同比增量，下同 图表8企业贷款标准的放松有助于刺激非金融企业信 资料来源：Bloomberg，华创证券 贷脉冲图表9非金融企业信贷脉冲与实际固定投资同比 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 二是结合经济领先指标观察，无论是表征