不立危墙之下

策略研究 不立危墙之下 2024年06月11日 投资策略 上证综合指数走势（近三年） 23/5/9 23/7/21 23/10/2 23/12/14 24/2/25 24/5/8 0% (6%) 太 (12%) 平 (18%) 洋 (24%) 证 (30%) 券股 份相关研究报告 有<<“无为无治”下的机与危>>--2024- 限05-10 司 公<<日央行“靴子”落地，美联储还能“嘴硬”多久>>--2024-03-21 <<二〇二四年度策略：文武之道，一 证张一弛>>--2023-11-23 券研 究证券分析师：张冬冬 告 报电话：13817265616 E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190522040001 研究助理：徐梓铭 E-MAIL：xuzm@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190123050005 核心观点：美联储上调中性利率、美元上行的判断或将兑现，年初以来全球风险偏好上行进入尾声。建议控制仓位，做好风险对冲，静待风险的充分释放。 超预期非农数据凸显美国经济韧性，市场进行紧缩交易。5月非农就业数据大幅超出市场预期，平均时薪月环比回升至0.4%中枢水平，数据公布后，美债收益率和美元指数大幅上行，而前期大幅上涨的金银铜技术面下跌破位，美欧股市小幅下跌，大类资产共振符合紧缩交易的走势，市场对2024年降息预期由2次减少至1次。 随着超预期非农带来的紧缩交易回归，预计月度级别的宽松交易已经结束，季度级别的紧缩交易有望重启。《二〇二四年度策略：文武之道，一张一弛》中对美国经济韧性的判断已经得到验证，预计在接下来3次FOMC会议上对美联储将被迫以更为鹰派的姿态扭转市场预期，包括继续加息，或更为鹰派的点阵图指引的判断也将进入验证。《“无为无治”下的机与危》一文中阐述了三季度将开启二次通胀下紧缩交易五个论据，目前并无太大变化，维持再通胀下的紧缩交易回归的判断：一是宽松交易后美国金融环境维持宽松，支撑美国信贷和美股财富效应。二是商品中通胀影响最大的原油价格仍有支撑。前期大幅上涨的贵金属和有色预计将迎来调整，但需求旺季和OPEC+在油价大幅下跌时不满的表态将给予油价底部支撑。需要注意的是裂解价差看，原油需求弱于前两年，原油顶部的压力仍较为明显，价格宽幅震荡运行的概率较大。此外，农产品天气炒作窗口期仍在，在拉尼娜天气题材以及美豆价格趋于成本价的情形下，价格易涨难跌。三是美国财政TGA余额处于历史较高位置，美国大选临近下美国财政有充足的动力去支撑经济，加大通胀压力。四是住房租金通胀预计将在三季度拐头，美联储“无为无治”的态度将缺乏足够的依据。五是长期通胀预期的走强，美国居民实际消费在高利率下的增长，产出的韧性都说明了美联储此前大幅低估了中性利率。 出于基本面对未来几个月紧缩交易的预估，以及技术面各大资产临近变盘的考量，风险资产或将迎来调整压力。权益方面，年初以来全球股市共同上行进入尾声，预计美股仍将在全球股市中获得比较优势，纳斯达克指数表现将优于道琼斯指数和标普500指数。此外，由于港股和A股的估值较低，风险充分释放后，将获得更大的上涨弹性。技术上法国CAC40指数已经破位，美国道琼斯指数震荡做头部迹象较为明显。汇率方面，美元指数或将大幅上行。日元方面，在《日央行“靴子”落地，美联储还能“嘴硬”多久》中，我们指出日本产出疲弱，家庭消费支出低迷的背景下，薪资的高增速无法持续。一旦日本薪资通胀证伪，日元兑美元难言走强。欧元方面，6月欧央行“鹰派”降息短暂支撑欧元，但欧元区内部信贷需求已经低迷近两年，外部需求在历史高位的实际有效汇率下承压，后续欧央需要更大力度的宽松避免经济进入通缩。技术上美元指数大结构支撑于2016年和2020年两个高点，中期结构酝酿底部结构，一旦突破上行空间 将打开。商品方面贵金属和有色将领跌，布伦特原油在旺季支撑下在70- 90美金区间震荡运行，需求弱于前两年以及紧缩交易回归下，下行风险高于上行。商品供给和逼仓炒作告一段落，后续价格将重新计价实际需求的持续低迷。技术上金银铜已经破位，原油在大结构颈线得到支撑。债券方面，美国经济韧性将推动美债利率上行，曲线中长端熊陡，30年期与10年期利差有望回升至30bp。 风险提示：美国经济快速衰退；欧洲经济持续复苏；大选政治风险。 目录 一、超预期非农凸显美国经济韧性，市场回归紧缩交易，年内降息预期减少至一次。5 二、月度级别宽松交易已经结束，季度级别的紧缩交易将重启，全球风险偏好上行或将进入扫尾阶段，君子不立危墙之下。7 图表目录 图表1：非农数据后贵金属和铜大幅下跌且技术面破位5 图表2：平均时薪环比重回0.4%中枢6 图表3：非农数据公布后市场对美联储年内降息次数减少至1次6 图表4：金融环境仍旧显著宽松8 图表5：裂解价差显示原油需求弱于过去两年8 图表6：原油颈线获得支撑，预计在旺季和OPEC减产下区间震荡运行，下行风险高于上行9 图表7：拉尼娜天气有望在6-9月农产品天气炒作窗口期发生9 图表8：美国TGA账户余额仍处历史高位10 图表9：三季度是TGA账户资金使用较多时期，大选压力下有足够动力支撑经济10 图表10：高利率下美国商品和服务消费支出斜率仍高于疫情前时期11 图表11：从房价领先时间来看，租金通胀将于三季度回归11 图表12：法国CAC40指数破位12 图表13：美国道琼斯指数酝酿头部形态13 图表14：恒生指数酝酿底部，预计风险释放后将获得更大的上涨弹性13 图表15：欧元区信贷增长已持续低迷两年14 图表16：欧元区有效汇率历史高位打压欧洲出口15 图表17：技术面美元指数大结构持稳于颈线支撑，中期酝酿底部突破15 图表18：在供给和逼仓炒作下，商品5月行情与经济基本面相背而行。16 图表19：LME与COMEX铜价差回到正常区间，COMEX铜逼仓或已结束17 图表20：铜现货持续大幅贴水表明实际需求低迷17 图表21：预计美债中长端熊陡，30与10年期利差升至30bp18 一、超预期非农凸显美国经济韧性，市场回归紧缩交易，年内降息预期减少至一次。 超预期非农数据凸显美国经济韧性，市场进行紧缩交易。6月7日公布的非农就业数据27.2万人大幅超出市场预期的18.5万人，平均时薪月率重新回升至0.4%超过市场预期。数据公布后，美债收益率和美元指数大幅上行，而前期大幅上涨的金银铜技术面下跌破位，美欧股市小幅下跌，大类资产共振符合紧缩交易的走势。从CME利率期货合约来看，市场对年内降息次数定价由数据公布前的2次降至1次，降息定价再次推迟。 图表1：非农数据后贵金属和铜大幅下跌且技术面破位 资料来源：iFind，太平洋证券整理 图表2：平均时薪环比重回0.4%中枢 资料来源：iFind，太平洋证券整理 图表3：非农数据公布后市场对美联储年内降息次数减少至1次 资料来源：CME，太平洋证券整理 二、月度级别宽松交易已经结束，季度级别的紧缩交易将重启，全球风险偏好上行或将进入扫尾阶段，君子不立危墙之下。 随着超预期非农带来的紧缩交易回归，预计月度级别的宽松交易已经结束，季度级别的紧缩交易有望重启。在《二〇二四年度策略：文武之道，一张一弛》中，我们提到市场愈是抢跑宽松交易，美国经济愈是呈现韧性，且后续美联储将不得不以更为鹰派的姿态扭转市场预期，包括继续加息，或更为鹰派的点阵图指引。今年上半年美国经济的韧性已经得到验证，降息预期不断推迟。预计在未来几个月的FOMC会议中针对美联储的判断也将进入验证期：6月、7月、9月的FOMC中美联储或将继续调升中性利率预估，并调整2024年降息次数从3次至1次或0次。如果在大选的政治压力下，美联储继续保持“无为无治”的状态，在6月、7月、9月的会议上并没有鹰派的态度，那么大选结束后重启加息的可能性就将加大。在《“无为无治”下的机与危》中，我们提到市场将迎来月度级别的宽松交易，并阐述了五点三季度再通胀交易回归的理由。目前看五点理由中商品通胀支持减弱，但仍有支撑，其余四点并无明显变化，维持再通胀下的紧缩交易回归的判断：一是宽松交易后美债利率和金融环境快速下行，支撑美国信贷市场和美股财富效应。在非农数据公布后高盛金融环境指数有所上涨，但未改变4月以来的下行趋势，且与2022年和2023年高点有显著差距，说明金融环境依旧较为宽松。二是商品中对通胀影响最大的原油价格仍有支撑。前期大幅上涨的贵金属和有色预计将迎来调整，但需求旺季和OPEC+在油价大幅下跌时不满的表态预计将给予油价底部支撑。需要注意的是裂解价差看，原油需求弱于前两年，一旦紧缩交易开启，随着美元上行以及非美经济体增长压力的加大，原油顶部的压力仍较为明显，价格宽幅震荡运行的概率较大。此外，农产品天气炒作窗口期仍在，在拉尼娜天气题材以及美豆价格趋于成本价的情形下，价格易涨难跌。三是美国财政TGA余额处于历史较高位置，三季度是美国财政发力的季节性旺季，且在美国大选临近下美国财政有充足的动力去支撑经济，助力三季度美国经济和通胀表现。四是住房租金通胀预计将在三季度拐头向上，成为通胀数据新的助力。住房租金通胀的下行一直是美联储预计通胀将回落至2%的核心依据，一旦三季度住房租金通胀重新走强，美联储“无为无治”的态度将缺乏足够的依据。五是长期通胀预期的走强，美国居民实际消费在高利率下的增长，产出的韧性都说明了美联储此前大幅低估了中性利率。 图表4：金融环境仍旧显著宽松 资料来源：Bloomberg，太平洋证券整理 图表5：裂解价差显示原油需求弱于过去两年 资料来源：iFind，太平洋证券整理 图表6：原油颈线获得支撑，预计在旺季和OPEC减产下区间震荡运行，下行风险高于上行 资料来源：文华财经，太平洋证券整理 图表7：拉尼娜天气有望在6-9月农产品天气炒作窗口期发生 资料来源：NOAA，太平洋证券整理 图表8：美国TGA账户余额仍处历史高位 资料来源：iFind，太平洋证券整理 图表9：三季度是TGA账户资金使用较多时期，大选压力下有足够动力支撑经济 资料来源：iFind，太平洋证券整理 图表10：高利率下美国商品和服务消费支出斜率仍高于疫情前时期 资料来源：iFind，太平洋证券整理 图表11：从房价领先时间来看，租金通胀将于三季度回归 资料来源：iFind，太平洋证券整理 出于基本面对未来几个月紧缩交易的预估，以及技术面各大资产临近变盘的考量，我们对风险资产的判断较为谨慎，对于大类资产判断如下： 权益：今年年初以来的全球股市共同上行进入尾声。考虑到美国经济的韧性以及AI革命引领下的业绩增长优势，预计美股仍将在全球股市中获得比较优势，且纳斯达克指数表现将优于道琼斯指数和标普500指数。此外，由于港股和A股的估值较低，预计在此次风险充分释放后，将获得更大的上涨弹性。从技术上来看，欧洲股市中最弱的法国已经破位，美国道琼斯指数震荡做头部的迹象较为明显。 图表12：法国CAC40指数破位 资料来源：文华财经，太平洋证券整理 图表13：美国道琼斯指数酝酿头部形态 资料来源：文华财经，太平洋证券整理 图表14：恒生指数酝酿底部，预计风险释放后将获得更大的上涨弹性 资料来源：文华财经，太平洋证券整理 汇率：美元指数或将大幅上行。日元方面，在《日央行“靴子”落地，美联储还能“嘴硬”多久》中，我们指出日本产出疲弱，家庭消费支出低迷的背景下，薪资的高增速无法持续。在2017- 2018年曾出现薪资与产出的背离，后续以薪资增速大幅回落修复了两者的背离。一旦日本薪资通胀证伪，日元兑美元难言走强。欧元方面，欧央行率先降息进入宽松与我们年度策略展望相一致。6月欧央行以通胀为由进行“鹰派”降息短暂支撑了欧元，但从基本面看，欧央行的担心略显多余。欧元区已来到内外交困的时期，内部信贷需求已经低迷近两年，而外部需求在欧元有效汇率历史高位的背景下也受到较大压力，预计后续欧央行将以更大力度的宽松来避免经济进入通缩。从美元指数技术面来看，美元指数大结构支撑与2016年和2020年两个