基金研究系列之十七，成长型基金投资攻略：从识别到优选

金融工程 专题报告 成长型基金投资攻略：从识别到优选 ——基金研究系列之十七 报告日期：2024-6-12 主要观点： 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：钱静闲 执业证书号：S0010522090002邮箱：qianjx@hazq.com 相关报告 自2022年以来，成长风格表现长期落后于价值风格，从历史经验看，A股存在2~4年为一个周期的成长价值风格切换，成长风格的优势主要受到经济总量上行、宏观流动性宽松、重大技术突破等驱动，站在当前时点，有必要对成长型基金进行深入的研究储备。 合理定义“成长”风格基金 基于基金关注的成长性维度，辅以企业生命周期理论佐证，将成长型基金分为以下四个类别： 稳健成长型：在考虑个股成长性的同时考虑估值安全边际，长期业 绩优秀，机构投资者占比高，偏好大中盘，行业均衡型基金较多，持仓个股胜率较高，交易的多为定价错误。 质量成长型：盈利能力稳定成长、确定性高，持股集中，换手率 低，偏好医药、消费等行业，右侧交易多，相信“强者恒强”，业绩多来自于持仓个股切实的盈利改善，与宏观经济的相关性高。 黑马成长型：预期营收或预期盈利加速释放，容忍一定的高估值， 容忍当前基本面不佳，偏好中盘，重仓大科技基金较多，个股赔率高， 1《. 基金Alpha改进论：探寻无法复刻 交易的预期成分较多，股价上涨来源于PE的提升。 的投资艺术》2024-03-16 2.《买卖之间的心理迷思：处置效应下基金经理的行为模式》2023-09-14 3.《小荷才露尖尖角：黑马基金经理如何挖掘？》2023-06-11 4.《基民收益启示录：寻找低落差感基金》2023-03-12 5.《寻找基金经理中的“稀缺基因”》 2022-11-24 6.《FOF弹性与收益增厚：聚焦赛道 ETF轮动》2022-9-13 7.《FOF赋能绝对收益：基金组合构建实战（下）》2022-7-29 8.《FOF赋能绝对收益：基金组合构建实战（上）》2022-5-29 积极成长型：历史或预期业绩高增速，容忍一定的高估值，由于对成长性的追逐，换手率以及行业轮动的幅度较大，偏好中盘，偏好右侧交易，个股赔率较高，业绩对切实盈利改善的依赖较高。 成长型基金优选方法 稳健成长型业绩分化度大且业绩持续性强，其业绩动量类指标选基 效果比较好，且近三年没有明显的失效，这可能是机构更加偏好稳健成长型基金的原因。质量成长型业绩分化度低，长期业绩与宏观经济息息相关，Beta属性更强，近年来业绩类指标失效比较明显，更推荐交易能力、基本面把握能力等作为识别指标。积极成长型与传统成长风格相关性强，推荐持有体验类、交易能力、前瞻盈利预测变化能力等作为识别指标。黑马成长型不确定性强，考验基金经理识别远期成长性的能 力，部分基金经理可能有比较独特的困境反转、盈利触底反弹的策略，推荐业绩指标、交易能力、自购比例等作为识别指标。 风险提示 本文结论基于基金的历史持仓与净值数据进行分析，不构成任何投资建议。基金的历史收益、历史风格偏好、历史持股特征不代表未来，本报告数据仅供参考。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1引言5 2合理定义“成长”风格基金5 2.1成长指标：估值VS增速？5 2.2成长型基金筛选框架7 2.3企业生命周期下的成长属性13 2.4成长型基金的特征15 2.4.1稳健、黑马成长型长期业绩更佳15 2.4.2机构偏好更为分散的稳健成长型基金16 2.4.3成长型基金交易偏好差距大18 2.4.4成长型基金收益来源不同19 3成长型基金优选方法21 3.1分域选基的启发21 3.2成长型基金配置思路24 3.2.1稳健成长型：风格择时困难下的投资首选26 3.2.2黑马成长型：远期成长空间下寻求高赔率27 3.2.3质量成长型：内部同质性强28 3.2.4积极成长型：与成长风格高相关30 4总结30 5附录31 风险提示：32 图表目录 图表1个股成长性指标探讨6 图表2个股高成长性、低估值、高ROE不可兼得6 图表3历史各个截面PE与业绩增速的相关性7 图表4某基金A的成长性指标8 图表5某基金B的成长性指标8 图表6以分档容错的方式进行赋分9 图表7添加成长标签10 图表8成长风格基金细分子策略10 图表9成长基金的数量变化情况11 图表10成长基金的占比变化情况11 图表11不同类型成长基金转换概率矩阵11 图表12规模最大的20只稳健成长型基金12 图表13规模最大的20只质量成长型基金12 图表14规模最大的20只积极成长型基金13 图表15规模最大的20只黑马成长型基金13 图表16企业生命周期的划分14 图表17各类型成长基金对企业生命周期的偏好14 图表18各类型成长基金在不同生命周期的配置比例均值（20231231）15 图表19各类型成长基金的净值曲线15 图表20各类型成长基金的年度收益16 图表21各类成长基金年度最好与最差的收益差距16 图表22各类成长基金前10%与后10%收益的差距16 图表23各类型成长基金的持股集中度17 图表24各类型成长基金的年化换手率17 图表25各类型成长基金的机构投资者比例17 图表26各类型成长基金的市值偏好18 图表27各类型成长基金的行业偏好18 图表28各类型成长基金的行业轮动情况18 图表29各类型成长基金的市值偏好19 图表30各类型成长基金的处置偏好19 图表31持仓个股经历收益的胜率20 图表32持仓个股经历收益的赔率20 图表33个股持仓期间EPS变化20 图表34个股持仓期间PE变化20 图表35不同成长型基金中的选基IC总结22 图表36不同成长型基金中的选基年化收益总结23 图表37ALPHA在稳健成长中的选基多空组效果24 图表38ALPHA在质量成长中的选基多空组效果24 图表39不同成长型基金建议关注的指标以及参考权重25 图表40稳健成长优选策略净值曲线26 图表41稳健成长优选策略分年度收益26 图表42稳健成长型基金关注列表27 图表43黑马成长优选策略净值曲线27 图表44黑马成长优选策略分年度收益27 图表45黑马成长型基金关注列表28 图表46质量成长优选策略净值曲线29 图表47质量成长优选策略分年度收益29 图表48质量成长型基金关注列表29 图表49积极成长优选策略净值曲线30 图表50积极成长优选策略分年度收益30 图表51积极成长型基金关注列表30 1引言 长期以来，公募主动权益对成长风格十分青睐，以偏股混合型基金指数 （885001.WI）为例，其与国证成长指数（399370.SZ）的月度收益相关性达到了 92.78%（2010年至今），而与国证价值指数（399371.SZ）的月度收益相关性仅 67.42%，说明主动权益基金经理中偏好成长风格的数量之多。 基金经理所定义的成长投资与风格定义上的成长可能存在差距，例如，基金经理可能会选择投资当前仍处于发展初期，但未来符合产业趋势、市场容量天花板高的细分赛道或个股，而成长风格类指数的构建往往基于历史或近期预期的业绩增速指标进行构建，两者可能存在时间轴维度上的不匹配。 近年来，也有纯粹地使用估值作为成长型基金划分标准的方法，如果认为市场整体是有效的，那么估值高的股票天然内含成长性，似乎使用估值指标便可筛选出成长风格基金，但部分个股可能包含炒作因素，部分个股可能尚未盈利或EPS特别 低，低基数效应导致估值指标有所偏差，在时间序列上不够稳定，不利于我们稳定地定义基金风格。此外，即使是成长型基金，基金经理也会认为自己投资的是“便宜”的成长股，即远期空间估值法下，这些成长股是低估的，因此，简单的估值指标对于成长风格基金的识别也是有所欠缺的。 本篇报告主要聚焦于成长基金的分类识别与优选，首先比较精确地定义了基金经理口中的成长型投资风格并描述了基金经理所关注的成长属性。成长型基金的优选一直是一个难题，因为成长投资中存在大量对未来的预期以及不确定性，想要稳定地挑选出有持续超额的成长基金挑战较大，本篇报告提供了优选成长型基金的一些思路。 自2022年以来，成长风格表现长期落后于价值风格，从历史经验看，A股存在2~4年为一个周期的成长价值风格切换，成长风格占优主要受到经济总量上行、宏观流动性宽松、重大技术突破等驱动，站在当前这个时点，我们有必要对成长型基金进行深入的研究储备。在成长风格表现不佳的近三年，仍有许多成长型基金获取了不错的收益，值得我们深入探究。 2合理定义“成长”风格基金 2.1成长指标：估值vs增速？ 对于个股价值性以及成长性的探索，常用的指标包括：估值类因子市盈率PE、市净率PB、市销率PS，业绩（营业收入、净利润等）增速类指标，包括历史业绩增速以及一致预期未来业绩增速。此外，部分个股由于基本面质地优良，ROE确定性高或稳步增长，市场也可能给与高估值，主要关注图表1所示的指标。 图表1个股成长性指标探讨 资料来源：wind资讯，华安证券研究所 成长类、估值类、质量类因子之间往往不可兼得，基金经理需要有所取舍，在不同的维度间权衡并寻找定价错误是一个优秀基金经理的必修课，在不同风格上的暴露也形成了不同的投资风格。 图表2个股高成长性、低估值、高ROE不可兼得 资料来源：wind资讯，华安证券研究所 在所有的指标中，我们最关注的是估值指标与历史成长性、预期成长性的关系，这其中包含了个股的定价信息与展望的增速期限。图表3为历史各个截面上，个股的PE_TTM与历史、预期业绩增速的横截面秩相关性，我们发现： 1、历史业绩增速与PE的截面相关性在0附近，证明历史成长性已经反映到了 PE指标的分母EPS中； 2、PE与一致预期业绩同比增速（YOY）相关性总体为正，且经历季节性的波动，例如，站在2023年4月这个时点，2022年的年报披露完成，则5月起的YOY 数据表示市场对2023年业绩的同比增速预期，此时2023年业绩不确定性较多，PE与业绩YOY相关性较高，随着时间推移，站在2023年底这个时点，虽然2023年报未出，但已有前三个季报的数据，净利润TTM反应在PE指标的分母中，因此年 底时，PE与YOY的相关性较弱； 3、PE与一致预期的下一年业绩同比增速（YOY2）相关性最高，证明对远期业绩的市场预测会反应在PE中。 4、从历史变化来看，早年间PE与YOY、PE与YOY2的相关性接近，PE对成长性的预估比较靠近期，但近年来，PE与YOY2的相关性逐步提升，证明市场对个股的成长性展望周期逐渐拉长。 图表3历史各个截面PE与业绩增速的相关性 资料来源：wind资讯，华安证券研究所 通过以上分析，可以发现，单维度的估值反应的企业成长性维度比较有限，需要综合考虑多个时间维度下的业绩增速来筛选成长型基金。 2.2成长型基金筛选框架 对个股成长性表征指标有一个大致的了解后，在基金层面测算基金的成长性得分，首先根据基金半年报、年报披露的全持仓对基金的一季报、三季报进行持仓补全，再根据基金持有的个股权重加权计算基金层面的各个维度的指标。 在实践过程中，发现有些基金比较关注远期成长性，即持仓个股的预期净利润YOY2持续较高，如图表4所示，展示了基金A在2023四期持仓的业绩增速因子值，其持仓个股的历史业绩增速平均为负，YOY有正有负，而YOY2多为正数，由于时间序列上的业绩增速受到宏观环境与行业的影响，分析师对于个股未来业绩的预期总是偏乐观，因此历史、YOY1、YOY2的原始增速无法直接比较，在横截面同 类权益基金中计算其业绩增速所处的分位数指标更加直观，因此可以得出结论，基 金A持仓个股的历史业绩增速在权益基金中处于较低值，YOY2业绩增速在权益基金中处于较高值，该基金关注个股的远期营收、净利润的成长性，对个股的历史、近期成长性要求较低。 基金A在2023年持仓个股的业绩增速（单位：%） 日期 历史营收 历史净利预期营收预期净利润预期营收预期 基金A在2023年持