经济数据点评（2024.5）：商品消费、地产基建冷热分化边际扩大

2024年06月17日 宏观类●证券研究报告 商品消费、地产基建冷热分化边际扩大 事件点评 经济数据点评（2024.5）投资要点耐用品补贴初现效果，家电等大宗可选消费改善推动零售温和复苏。5月社会消费品零售总额同比上行1.4个百分点至3.7%，稍好于预期，呈现三点结构性特征：1）北方高温天气、叠加耐用消费品补贴开始在家电音像、家具等领域初步显现效果，两者同比分别增长12.9%、4.8%，改善均较为明显，叠加电子产品消费需求持续旺盛，限额以上商品同比增速上行2.6个百分点至3.5%。2）汽车零售同比跌幅小幅收窄至-4.4%但整体仍然表现一般。3）餐饮收入同比5.0%较4月小幅改善0.6个百分点，服务消费延续稳健增长态势。基建连续降温地产低位徘徊，固定资产投资增速再度小幅放缓。5月固定资产投资同比增速再度小幅下行0.1个百分点至3.4%，三大类投资中，广义基建投资同比再度下行0.5个百分点至7.2%，为去年8月以来最低增速水平，一方面电力能源、信息传输业等此前一年多持续高增的行业领域内生投资需求有所降温，对应企业中长贷连续少增；另一方面专项债和特别国债发行持续偏慢也导致了公共设施管理业的持续深度拖累；而受去年增发万亿国债项目落地拉动的水利环境投资增长贡献今年以来连续改善。房地产开发投资跌幅再度扩大0.5个百分点至-11.0%，连续低位徘徊显示最新的地产放松新政对需求和开发商信心的提振作用仍有待观察。制造业投资同比9.3%与上月接近，维持在2023年以来的较高水平。地产放松新政尚未推升需求，低基数下竣工跌幅收窄，但新开工跌幅扩大开发商拿地仍谨慎。5月住宅销售同比跌幅收窄2.3个百分点至-22.8%，但主因基数走低，5月中旬的地产放松新政尚未实质性推升需求，我们认为反映了本轮新政重在放松限制而非直接进行广义补贴以创造新的需求。住宅竣工面积5月同比-12.3%，因基数走低跌幅较上月小幅收窄4.6个百分点，期待保障房“收储”以及央行新设的和既有的保交付再贷款工具逐步对竣工形成兜底效果。需求连续近3年的下滑令开发商拿地持续谨慎，5月住宅新开工面积同比跌幅扩大7.5个百分点至-22.8%。出口前景不确定性提升，内需尚需进一步政策刺激，制造业生产拖累工业增加值增速有所降温。5月工业增加值同比较4月回落1.1个百分点至5.6%，采矿业上行 1.6个百分点至3.6%，而制造业、公用事业同步回落1.5个百分点分别至6.0%和4.3%。在美国等发达经济体对华“脱钩断链”政策愈演愈烈、进一步蔓延至新能源汽车行业的背景下，国内有效投资和消费需求又需进一步的财政政策刺激，在去库存尾部阶段工业生产出现一定的波动，反映出供需两侧预期的拉锯。 消费投资内需同步转弱，中央财政加大扩张力度并加快落地实施是政策关键。当前我国经济在内需方面呈现三大结构性特征：一是房地产市场受人口结构、产业布局倾斜导致房价收入比分化极大等长期因素共同作用而难以短期见到供需调整的均衡底部，不仅拖累投资，而且房价的持续下跌和居民加速去杠杆对居民可选商品消费意愿形成抑制。二是地方债务风险加速化解，加之电力能源、信息传输业等企业内生投资需求在高增超一年后自然放缓，基建投资亟需超长期特别国债、2023年增发国债加快落地形成实物工作量以支撑相对高增。三是居民服务消费需求韧性和增长黏性较好，预计稳健增长，而商品消费尽管在耐用消费品补贴政策作用下有所改善但受地产周期偏弱影响，持续复苏基础仍显薄弱。政策面来看，当前央行充分认识到信用融资需求的降温是经济转型和两大风险加速化解所必须经历的过程，叠加汇率掣肘，货币政策或将趋于中性，维持9月降准50BP、全年1YLPR/MLF利率下调30BP、5YLPR不再下调的预测不变。而在此背景下，中央财政加大扩张力度、加快形成对消费和有效投资的有力刺激是今年经济高质量发展的政策关键。除专项债、超长期特别国债期待逐步加快发行落地之外，预算内国债增发也已经成为下半年的一个现实增量政策选项。 风险提示：政府债券发行速度不及预期风险；财政扩张政策效果不及预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告如何避免“流动性陷阱”？——金融数据速评（2024.5）·暨双循环周报（第62期）2024.6.14薪资、房租、汇率：鲍威尔的三大超预期逻辑意味着什么？——美联储FOMC会议点评（2024.6）2024.6.13美国核心CPI见底蓄势反弹的两大迹象——美国CPI点评（2024.5）2024.6.13消费内需仍有很大促进空间——CPI、PPI点评（2024.5）2024.6.12华金宏观·双循环周报（第61期）-美国强劲的就业或将迫使欧央行加速降息2024.6.8 一、耐用品补贴初现效果，家电等大宗可选消费改善推动零售温和复苏。 5月社会消费品零售总额同比上行1.4个百分点至3.7%，稍好于预期，呈现三点结构性特征：1）北方高温天气、叠加耐用消费品补贴开始在家电音像、家具等领域初步显现效果，两者同比分别增长12.9%、4.8%，改善均较为明显，叠加电子产品消费需求持续旺盛，限额以上商品同比增速上行2.6个百分点至3.5%。2）汽车零售同比跌幅小幅收窄至-4.4%但整体仍然表现一般。3）餐饮收入同比5.0%较4月小幅改善0.6个百分点，服务消费延续稳健增长态势。 图1：社会消费品零售总额同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年，2023年3-6月，10-12月为两年平均增速 图2：限额以上商品零售同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年，2023年3-6月，10-12月为两年平均增速 二、基建连续降温地产低位徘徊，固定资产投资增速再度小幅放缓。 5月固定资产投资同比增速再度小幅下行0.1个百分点至3.4%，三大类投资中，广义基建 投资同比再度下行0.5个百分点至7.2%，为去年8月以来最低增速水平，一方面电力能源、信息传输业等此前一年多持续高增的行业领域内生投资需求有所降温，对应企业中长贷连续少增；另一方面专项债和特别国债发行持续偏慢也导致了公共设施管理业的持续深度拖累；而受去年增发万亿国债项目落地拉动的水利环境投资增长贡献今年以来连续改善。房地产开发投资跌幅再度 扩大0.5个百分点至-11.0%，连续低位徘徊显示最新的地产放松新政对需求和开发商信心的提振作用仍有待观察。制造业投资同比9.3%与上月接近，维持在2023年以来的较高水平。 图3：固定资产投资、房地产、制造业、基建投资单月同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速 图4：广义基建投资同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速 三、地产放松新政尚未推升需求，低基数下竣工跌幅收窄，但新开工跌幅扩大开发商拿地仍谨慎。 5月住宅销售同比跌幅从底部位置稍微收窄2.3个百分点至-22.8%，但主要源于基数走低， 5月中旬的地产放松新政尚未实质性推升需求，我们认为反映了本轮新政重在放松限制而非直接 进行广义补贴以创造新的需求。住宅竣工面积5月同比-12.3%，因基数走低跌幅较上月小幅收 窄4.6个百分点，期待保障房“收储”以及央行新设的和既有的保交付再贷款工具逐步对竣工形成兜底效果。需求连续近3年的下滑令开发商拿地持续谨慎，5月住宅新开工面积同比跌幅扩大 7.5个百分点至-22.8%。 图5：住宅销售、新开工、竣工面积同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 四、出口前景不确定性提升，内需尚需进一步政策刺激，制造业生产拖累工业增加值增速有所降温。 5月工业增加值同比较4月回落1.1个百分点至5.6%，采矿业上行1.6个百分点至3.6%，而制造业、公用事业同步回落1.5个百分点分别至6.0%和4.3%。在美国等发达经济体对华“脱钩断链”政策愈演愈烈、进一步蔓延至新能源汽车行业的背景下，国内有效投资和消费需求又需进一步的财政政策刺激，在去库存尾部阶段工业生产出现一定的波动，反映出供需两侧预期的拉锯。城镇调查失业率维持于5.0%左右低位。 图6：工业增加值与三大工业行业增加值实际同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年、2023年3-5月、10-12月为两年平均增速 图7：城镇调查失业率与不同户籍人群表现（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 五、消费投资内需同步转弱，中央财政加大扩张力度并加快落地实施是政策关键。 当前我国经济在内需方面呈现三大结构性特征：一是房地产市场受人口结构、产业布局倾斜导致房价收入比分化极大等长期因素共同作用而难以短期见到供需调整的均衡底部，不仅拖累投资，而且房价的持续下跌和居民加速去杠杆对居民可选商品消费意愿形成抑制。二是地方债务风险加速化解，加之电力能源、信息传输业等企业内生投资需求在高增超一年后自然放缓，基建投资亟需超长期特别国债、2023年增发国债加快落地形成实物工作量以支撑相对高增。三是居民服务消费需求韧性和增长黏性较好，预计稳健增长，而商品消费尽管在耐用消费品补贴政策作用下有所改善但受地产周期偏弱影响，持续复苏基础仍显薄弱。政策面来看，当前央行充分认识到信用融资需求的降温是经济转型和两大风险加速化解所必须经历的过程，叠加汇率掣肘，货币政策或将趋于中性，维持9月降准50BP、全年1YLPR/MLF利率下调30BP、5YLPR不再下调的预测不变。而在此背景下，中央财政加大扩张力度、加快形成对消费和有效投资的有力刺激是今年经济高质量发展的政策关键。除专项债、超长期特别国债期待逐步加快发行落地之外，预算内国债增发也已经成为下半年的一个现实增量政策选项。 风险提示：政府债券发行速度不及预期风险；财政扩张政策效果不及预期风险。 分析师声明 秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息