从CCFI走势看集运行业的过去、现在与未来

前言：集运链接全球贸易，多重因素影响运价 全球超过80%的贸易量（以重量计）和超过70%的贸易额是通过海运完成。 集装箱主要运输纺织服装、电子产品、家具、机电设备等工业产成品。集运运价分析框架，从供需基本面出发，但需考虑意外冲击对于供需关系的影响。CCFI（全称为中国出口集装箱运价指数）是反映集运市场走势的“晴雨表”。从CCFI走势看，2002-2019年，CCFI基本在600-1400区间波动； 2020年后，受各种黑天鹅事件引发的意外冲击影响，CCFI出现大幅波动。 过去：供需主导运价变动，头部公司份额集中 供需差是运价变动主因。2002-2008年，出口旺盛带动CCFI上行；2009-2012年，CCFI波动上行；2012-2016年，出口增速见顶，CCFI逐年下行，全球集运行业迎来寒冬；2017-2019年，供需基本面改善，CCFI艰难回升。 下行周期加速行业整合。为了应对行业萧条期，班轮公司整合频频发生。 2012-2017年，CR4、CR10分别从42%、64%提高到51%、74%；2019年，CR4、CR10分别达到57%、83%。航运联盟在行业格局集中过程中发挥重要力量。 现在、未来：供给依然大于需求，需重视意外冲击 意外冲击放大运价弹性。复盘2020年后的CCFI走势，需求的恢复依然是运价抬升的初始催化剂，但由于疫情、堵港、地缘冲突等黑天鹅事件，意外冲击造成的供给紧张很大程度上放大运价弹性。2024-2026年，供给增速略大于需求增速，但需要重视可能发生的意外冲击对于供需关系的逆转。 需求方面，预测2024-2027年全球集装箱贸易量复合增长率为3.4%；供给方面，测算2024-2026年运力新增规模（交付-拆解）年复合增长率5.7%。 投资建议：关注供需阶段性改善下的集运投资机会 建议关注中短期内，供需阶段性改善和价格竞争缓和趋势下的集运行业投资机会。集运行业需从全球贸易周期和行业生命周期角度，选择全球经济上行和行业产能紧缺阶段投资。但随着近年来黑天鹅事件的频发，意外冲击造成的供给阶段性紧张扭转了供需关系，使得长周期视角下的供大于求转变为短时间的供不应求，由此带来运价的超预期上涨。同时，航运联盟、行业格局发生的重大变化，或有助于缓和产能过剩情况下的价格竞争。 风险提示：全球经济复苏不及预期；红海局势缓和，结束绕行后的运力大规模回归；新船运力投放速度超预期。 1.前言：集运链接全球贸易，多重因素影响运价 1.1全球80%以上贸易通过海运完成 全球超过80%的贸易量（以重量计）和超过70%的贸易额是通过海运完成。集装箱主要运输纺织服装、电子产品、家具、机电设备等工业产成品，占海运贸易量的14%。 图表1：1980-2017年集装箱运输贸易量（以重量计）及占全球海运贸易量比重 集运运价分析框架，首先从供需基本面出发，但需重视日益频发的意外冲击对于供需关系的影响。集运需求主要是由运输量和运距决定，其中运输量和全球经济发展、国际贸易情况息息相关；运力供给方面重点在于有效供给，主要由船队规模和周转效率决定，其中船队规模增长取决于新船交付和旧船拆解的情况，船队周转效率受航速和港口效率影响较大。此外，受逆全球化影响，贸易摩擦和地缘冲突日益增多，由此产生的意外冲击对于供需关系的影响逐渐增加，进一步加大了运价的波动程度。 图表2：集运运价分析框架 1.2CCFI是集运市场的“晴雨表” CCFI全称为中国出口集装箱运价指数，于1998年4月13日首次发布，是反映集运市场走势的“晴雨表”，逐渐成为继波罗的海干散货运价指数之后的世界第二大运价指数，被联合国贸发会（UNCTAD）海运年报作为权威数据引用。 2002-2019年，CCFI基本在600-1400区间波动；2020年后，受各种黑天鹅事件引发的意外冲击影响，CCFI出现大起大落。因此后文为了更好地从图表中观察CCFI变化趋势，我们以2019年为界，将CCFI划分为2个区间：2002-2019年过去的“传统年代”；2020-2023年的“乌卡时代”。 图表3：2002-2023年CCFI年度均值 2.过去：供需主导运价变动，头部公司份额集中 2.1供需差是运价变动主因 2002-2008年，出口需求旺盛带动CCFI上行。2003-2008年，中国出口年平均增速为28.1%，出口需求的高速增长甚至消化了2005-2008年间运力的大量投放（运力年均增速11.7%）带来的影响，因此期间CCFI总体保持上行。 2009-2012年，CCFI波动上行。2009年金融危机后，CCFI随着出口需求恢复而短暂反弹，但随着2011年中国出口增速见顶后，CCFI在2012年Q2达到顶点。 2012-2016年，出口增速见顶，CCFI逐年下行，全球集运行业迎来寒冬。2012年后，中国出口增速逐步降低，甚至在2015年转为负增长，由此导致CCFI在2012-2016年期间逐步走低，2016年达到历史最低点711。 2017-2019年，供需基本面改善，CCFI艰难回升。随着运力供给增速的降低（2012-2015年运力供给年均增速为6.3%，2016-2019年运力供给年均增速为4.8%，下降2.5pcts），叠加出口增速同比回升，供需差逐步收窄甚至转负，CCFI在2017年回升到800点以上，但是依然在1000点以下。 图表4：2002-2019年CCFI与出口总额比较 图表5：2003-2019年CCFI同比变动与出口增速比较 图表6：2003-2019年CCFI同比变动与运力增速比较 图表7：2003-2019年CCFI同比变动与供需差比较 2.2下行周期加速行业整合 为了应对行业萧条期，班轮公司整合频频发生，行业集中度不断提高。2012-2017年，CR4、CR10分别从42%、64%提高到51%、74%；2019年，经过2018年的进一步兼并收购整合后，CR4、CR10分别达到57%、83%，行业集中度进一步提高。 航运联盟在集运行业格局集中的过程中也发挥了重要力量。2017年，全球主要的航运联盟进行了重组，形成了三大联盟，即 2M 联盟、海洋联盟和TIE联盟。其中，2M 联盟包括马士基和地中海航运；海洋联盟包括中远集团（含东方海外）、达飞轮船以及长荣海运；THE联盟包括日本海洋网联船务公司、阳明海运、赫伯罗特和现代商船。“三大联盟在东西主要航线贸易航线上的运力份额达93%左右”。（UNCTAN 2017） 图表8：2012-2019年全球集运行业集中度（运力口径）及收并购活动 图表10：三大集装箱航运联盟在主要东西贸易航线所占市场份额（运力口径） 图表9：2017年全球集运三大联盟成立 3.现在、未来：供给依然大于需求，需重视意外冲击 3.1意外冲击放大运价弹性 复盘2020-2024年5月的CCFI&SCFI走势，我们发现：需求的恢复依然是运价抬升的初始催化剂，但是随着疫情、堵港、地缘冲突等越来越多的黑天鹅事件的发生，意外冲击造成的供给紧张很大程度上放大了运价的弹性。 图表11：2020-2024年CCFI与SCFI月度走势复盘 船舶的大型化对全球集运系统的供给侧带来诸多挑战，加剧了意外冲击造成的有效供给损失。为了满足大型集装箱船对于装载率的高要求，需要增加靠泊次数，中转港的增加意味着如果其中一个港口出现拥堵，就会影响后续到港时间，进而影响整个航线的稳定性。同时，船舶大型化对全球航运河道、港口基础设施以及集疏港物流造成更大压力。2021年3月发生的长赐号苏伊士运河搁浅和2024年5月以来发生的新加坡港拥堵事件就是相应影响的结果。 船舶大型化在进入21世纪后出现加速趋势。1987-1997年集装箱船平均规模由1,155增加到1,581TEU/艘，同比+37%；而到了2007、2017年集装箱船平均规模分别达到2,417、3,554TEU/艘，同比分别+53%、+47%；2023年，集装箱船平均规模突破4.000TEU/艘，达到4,205TEU/艘。2011-2021年，1万+TEU集装箱船占全球集装箱总船队规模比重由6%上升到接近40%。 图表12：1987-2023年全球集装箱船平均规模 图表13：1万+TEU集装箱船占总船队规模比重 面对逆全球化背景下，日益频发的意外事件对于供给侧的冲击，我们需要从全球供应链的视角动态审视全球集运系统发生的变化。我们比较2020-2024年5月集装箱班轮综合到离港服务准班率和CCFI，发现二者相关度较高，且呈负相关关系。 准班率的不断走低，意味着全球供应链的扰动愈发严重，从一定程度上反映运力有效供给的受影响程度。同时，准班率变动趋势早于运价变动趋势，或可作为前瞻指标。 图表14：2020-2024年5月CCFI与班轮综合到港服务准班率比较 3.2中期视角供给大于需求 2024-2026年供给增速略大于需求增速，但需要重视可能发生的意外冲击对于供需关系的逆转。需求方面，根据DHL援引Accenture Cargo的数据，2023年全球集装箱贸易量将达到129.8百万TEU，预测2024-2027年复合增长率为3.4%，即到2027年全球集装箱贸易量将达到148.4万TEU。 供给方面，根据Alphaliner数据，截至2023年底，全球集装箱运力28.5百万TEU。结合中远海控业绩推介材料，测算2024-2026年运力新增规模（交付-拆解）分别为2.71、1.63、0.84百万TEU，同比分别+9.5%、+5.2%、+2.8%，年复合增长率5.7%。 图表15：2023-2027年全球集运需求预测 图表16：2016-2026年集运市场运力交付情况 图表17：2016-2026年集运市场运力拆解情况 4.投资建议：关注供需阶段性改善下的集运投资机会 集运行业需从全球贸易周期和行业生命周期角度，选择全球经济上行和行业产能紧缺阶段投资。但随着近年来黑天鹅事件的频发，意外冲击造成的供给阶段性紧张扭转了供需关系，使得长周期视角下的供大于求转变为短时间的供不应求，由此带来运价的超预期上涨。 航运联盟、行业格局发生的重大变化，或有助于缓和产能过剩情况下的价格竞争。自2017年建立的3大航运联盟，将在2024年后发生重大变化。运力规模最大的 2M 联盟中，马士基和MSC将在2025年1月协议到期后停止合作。其中，马士基自2025年2月起，将与赫伯罗特开展名为“双子星”的长期运营协作计划。这也意味着，赫罗伯特将在2025年1月后退出THE联盟。而海洋联盟则选择将联盟期限延长至2032年；因此预计在2025年，海洋联盟或成为全球运力规模最大的集运联盟。 图表18：2025年航运联盟预计变化情况 我们认为，联盟和行业格局重大变化的背后代表着各家船公司对于未来发展战略方向选择的差异。目前班轮公司纷纷通过一体化提升为客户提供差异化服务的能力，避免通过传统的低价竞争方式获取货量，但各家的战略选择也各有不同。 以马士基为代表地公司选择纵向一体化，收购货代、物流甚至空运公司，“由海洋走向陆地，由集运走向物流”，打造以集运为核心的综合物流集团。而以MSC地中海航运为代表地公司则选择横向一体化，通过收购南美、非洲地区的企业，补齐在新兴市场的运输网络。目前，MSC掌控超过580万TEU的运力，还拥有126万TEU的订单运力，运力规模总计超过710万标箱，成为世界第一集装箱班轮公司。 图表19：马士基综合物流解决方案 图表20：2014-2023年地中海航运和马士基运力规模（万TEU）变化 图表21：全球前10大集装箱班轮公司现有+订单运力规模（万TEU） 综上所述，建议关注中短期内，由于意外冲击导致的供需阶段性改善和价格竞争缓和趋势下的集运行业投资机会。 5.风险提示 全球经济复苏不及预期。全球经济复苏的疲弱将导致国际贸易需求降低，进而影响全球集运市场的景气度，从而对集装箱班轮公司造成不利影响。 红海局势缓和，结束绕行后的运力大规模回归