低波动因子解析及改进

金融工程研究 证券研究报告 2024年6月13日 低波动因子解析及改进 首席分析师：刘晓锋 执业资格证书编码：S1190522090001 金融工程分析师：马自妍 执业资格证书编码：S1190519070001 风险提示：模型及分析依据历史数据得出，存在一定局限性，不代表未来表现 波动率因子表现概况 长期来看低波动率股票比高波动率股票具有更高的收益。用日度收益率的标准差分别构建窗口期1个月、3个月、6个月的波动率因子，按月度换仓进行测试，结果显示窗口期越短，波动率因子的多空收益率、IC及ICIR越高，但越短的窗口期分组单调性越差，换手率也更高。 不同形成期的波动率因子绩效 多空表现 IC表现 ICIR表现 月均单边换手率 因子 年化收益 超额收益 夏普比率 IC均值 IC标准差 年化ICIR rankIC均 值 rankIC标准差 年化 rankICIR VOL_1M 16.2% 8.5% 1.42 4.47% 0.11 1.42 7.89% 0.11 2.40 58% VOL_3M 14.9% 7.2% 1.22 4.02% 0.12 1.16 7.67% 0.13 2.05 33% VOL_6M 13.9% 6.2% 1.18 3.66% 0.12 1.04 7.15% 0.13 1.88 25% 低波动收益来源 风险补偿角度： 低波动股票能够获得流动性风险补偿，在回归模型中引入流动性因子，回归结果显示流动性因子能够部分解释低波动因子的收益。 行为偏差角度： 个人投资者非理性行为：彩票偏好、代表性偏差、过度自信偏差等非理性行为，使高波动率股票获得更多的关注度且被高估，低波动率股票被忽略被低估，因而低波动率股票有更高的预期收益。 机构投资者的投资模式：上涨行情中表现更好的高波动率股票有更多吸引力且不容易引入更多跟踪误差， 使得高波动率股票容易交易过度，后续表现不佳。 市值和行业分布 以VOL_3M因子五分组的平均市值整体上呈现波动率越低，市值越大的倾向，但整体差异不大。截至 2024年6月，以VOL_3M因子分组的低波动率股票多分布在机械、基础化工、电子、医药等行业。 各分组的平均市值（亿元）行业数量分布 分位数波动率因子 市场收益率变化或波动剧烈时，波动率容易受日收益率序列的极端值影响，有高估可能。用股票日收益率在截面上的排序分位数形成新的序列，构造该序列的波动率，以缓解极端值的影响，能够改进波动率因子的稳定性。 分位数波动率因子RANKVOL：在每个交易日截面上，计算全部股票日收益率的排序分位数，再计算时间序列上排序分位数序列的标准差。 特质波动率因子 经过FamaFrench三因子模型调整后的特质波动率能剥离市场风险、市值及价值的影响，能够提升波动率因子的稳定性。 特质波动率因子RVOL：股票过去3个月日收益率序列对FamaFrench三因子回归残差的波动率，计算如下： 𝑅𝑖,�−𝑟�=𝛼�+𝛽1,𝑖𝑅𝑀𝑇�+𝛽2,𝑖𝑆𝑀𝐵�+𝛽3𝑖𝐻𝑀𝐿�+𝜀𝑖,�𝜀𝑖,𝑡~𝑖𝑖� 𝜀𝑖,� 𝑅𝑉𝑂�=std 预测特质波动率因子 收益率序列具有典型的波动聚集性，当市场波动率出现结构性变化时，历史波动率容易出现较大偏差，GARCH模型能刻画收益率序列的波动聚集性，尤其适用于对波动率的估计。 预测特质波动率因子GARCHVOL：股票过去3个月日收益率序列对FamaFrench三因子回归得到残差序列，对残差序列进行GARCH模型建模，随后进行波动率的样本外预测。选用GARCH(1,1)模型，得到预测值GARCHVOL，在模型估计后预测20期，并取20期波动率的均值作为因子值。 0𝛿2 𝑖� 𝑅𝑖,�−𝑟�=𝛼�+𝛽1,𝑖𝑅𝑀𝑇�+𝛽2,𝑖𝑆𝑀𝐵�+𝛽3𝑖𝐻𝑀𝐿�+𝜀𝑖,�𝜀𝑖,𝑡~� � 𝛿2=𝛾�+෍ � 𝜃i,𝑚𝛿2+෍𝖯i,𝑛𝜀2 𝑖� 𝑚=1 𝑖,𝑡−� 𝑛=1 𝑖,𝑡−� 𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻𝑉𝑂�= ෢ � 𝑖,� 因子测试框架 因子测试方式如下： 1、样本：全部A股，剔除停牌、ST等交易异常股票 2、回测区间：2008.12.31至2024.06.07 3、调仓频率：月度 4、组合权重分配：等权 5、因子处理方式：因子方向调整、缩尾调整、市值行业中性化、标准化 6、测试方式：按因子值分5组，考察单调性、因子IC、RANKIC、多空收益等信息 因子回测表现 因子收益表现 多头表现 多空表现 因子 年化收益 超额收益 夏普比率 超额回撤 相对胜率 信息比率 年化收益 超额收益 夏普比率 最大回撤 胜率 VOL_1M 16.3% 8.6% 0.73 31.2% 61.3% 0.90 16.2% 8.5% 1.42 15.3% 67.20% VOL_3M 16.8% 9.1% 0.75 30.4% 62.9% 0.95 14.9% 7.2% 1.22 19.2% 61.83% VOL_6M 17.1% 9.4% 0.76 28.6% 64.0% 0.98 13.9% 6.2% 1.18 21.7% 60.75% RANKVOL 18.3% 10.7% 0.76 30.0% 58.6% 1.04 15.3% 7.6% 1.44 18.9% 66.13% RVOL 20.6% 12.9% 0.84 24.7% 64.5% 1.22 21.1% 13.4% 1.94 13.1% 69.35% GARCHVOL 21.4% 13.7% 0.86 24.1% 62.4% 1.26 23.4% 15.8% 2.37 10.5% 74.73% 因子IC表现 IC表现 ICIR表现 因子 IC均值 IC标准差 年化ICIR rankIC均 值 rankIC标准差 年化 rankICIR rankIC>0 占比 VOL_1M 4.47% 0.11 1.42 7.89% 0.11 2.40 76.2% VOL_3M 4.02% 0.12 1.16 7.67% 0.13 2.05 73.0% VOL_6M 3.66% 0.12 1.04 7.15% 0.13 1.88 69.2% RANKVOL 3.80% 0.10 1.33 7.51% 0.11 2.37 74.6% RVOL 5.48% 0.10 1.89 9.20% 0.10 3.05 81.1% GARCHVOL 6.05% 0.09 2.44 9.62% 0.09 3.67 86.5% 分组净值GARCHVOL因子 RANKVOL因子 RVOL因子 VOL_3M因子 GARCHVOL因子组合分年表现 多头 多空 年化收益 超额收益 夏普比率 超额回撤 相对胜率 信息比率 年化收益 超额收益 夏普比率 最大回撤 胜率 信息比率 2009 181.0% 75.5% 3.23 5.8% 83.3% 3.09 29.8% -75.6% 3.81 3.4% 75.0% -1.53 2010 20.2% 27.1% 0.85 6.6% 66.7% 2.83 15.6% 22.5% 1.90 5.6% 66.7% 0.75 2011 -24.1% -1.6% -1.11 9.2% 50.0% -0.19 20.8% 43.2% 2.73 5.0% 75.0% 1.85 2012 10.7% 6.0% 0.55 7.6% 66.7% 0.77 18.7% 14.0% 2.89 3.3% 66.7% 0.52 2013 27.4% 22.0% 1.32 3.3% 83.3% 2.97 11.7% 6.2% 1.23 8.8% 41.7% 0.15 2014 68.6% 16.1% 2.94 12.8% 75.0% 1.41 27.6% -24.9% 2.95 6.0% 91.7% -0.82 2015 110.1% 71.6% 1.73 9.8% 83.3% 3.39 34.8% -3.7% 2.44 10.2% 75.0% -0.27 2016 2.0% 14.9% 0.23 2.9% 75.0% 3.34 31.1% 44.0% 3.17 4.2% 83.3% 1.12 2017 -10.3% -15.3% -0.65 16.2% 25.0% -2.19 24.6% 19.7% 2.89 2.9% 91.7% 1.00 2018 -24.4% 3.8% -1.06 7.4% 58.3% 0.64 21.9% 50.2% 2.39 5.1% 66.7% 1.94 2019 31.8% -1.2% 1.37 6.4% 41.7% -0.06 19.2% -13.8% 2.38 6.8% 83.3% -0.51 2020 23.6% -2.0% 1.07 13.4% 50.0% -0.22 15.4% -10.2% 1.37 8.9% 58.3% -0.35 2021 31.6% 22.4% 2.01 12.3% 66.7% 1.35 17.0% 7.8% 1.41 10.5% 50.0% 0.26 2022 -0.5% 18.1% 0.09 6.7% 66.7% 1.90 31.0% 49.6% 2.83 3.4% 83.3% 1.88 2023 18.6% 23.8% 1.28 4.1% 91.7% 3.15 24.5% 29.7% 3.37 5.9% 83.3% 1.65 2024 -18.4% -13.3% -0.98 24.0% 33.3% -1.16 8.6% 13.7% 2.36 5.1% 66.7% 1.28 整体 21.4% 13.7% 0.86 24.1% 62.4% 1.26 23.4% 15.8% 2.37 10.5% 74.7% 0.40 RVOL因子组合分年表现 多头 多空 年化收益 超额收益 夏普比率 超额回撤 相对胜率 信息比率 年化收益 超额收益 夏普比率 最大回撤 胜率 信息比率 2009 173.4% 68.0% 3.16 5.4% 75.0% 2.86 22.1% -83.4% 2.81 4.6% 75.0% -1.70 2010 18.2% 25.1% 0.79 6.8% 66.7% 2.68 10.8% 17.7% 1.23 7.3% 66.7% 0.57 2011 -23.0% -0.5% -1.08 8.8% 58.3% 0.00 22.3% 44.7% 2.60 6.1% 75.0% 1.84 2012 9.9% 5.2% 0.53 6.8% 66.7% 0.72 16.5% 11.8% 2.24 3.7% 66.7% 0.42 2013 27.4% 22.0% 1.34 3.3% 83.3% 3.03 8.8% 3.4% 0.89 9.5% 50.0% 0.06 2014 66.3% 13.9% 2.90 12.6% 75.0% 1.23 30.0% -22.4% 2.75 7.6% 75.0% -0.71 2015 103.6% 65.1% 1.67 9.7% 83.3% 3.23 20.3% -18.2% 1.38 13.1% 58.3% -0.50 2016 1.2% 14.1% 0.20 2.7% 91.7% 3.23 30.2% 43.1% 2.60 6.7% 83.3% 1.07 2017 -9.7% -14.6% -0.61 15.6% 33.3% -2.18 24.2% 19.2% 2.59 3.8% 83.3% 0.94 2018 -24.8% 3.5% -1.11 6.9% 58.3% 0.60 19.7% 48.0% 1.89 8.4% 58.3% 1.80 2019 31.4% -1.6% 1.37 6.4% 41.7% -0.13 16.7% -16.3% 1.84 7.5%