2024年下半年宏观政策展望多元目标下的破局之路

2024年下半年宏观政策展望 多元目标下的破局之路 2024年06月16日 当前来说，央行要兼顾的目标至少包括几个方面： 分析师赵宏鹤执业证书：S0100524030001邮箱：zhaohonghe@mszq.com分析师吴彬执业证书：S0100523120005邮箱：wubin@mszq.com 1）海外高通胀高利率下的汇率稳定；2）银行净息差收窄后的金融稳定；3）防止资金沉淀空转；4）广义地方政府信用收缩下的再通胀。稳汇率。美联储从2022年3月启动加息，到2023年7月累计加息525BP，至今已维持近一年。这一年间，央行仅进行一轮完整降息（OMO-MLF-LPR同步下调）、DR007中枢升至政策利率上方，力保人民币汇率运行在合理位置。稳金融。今年一季度商业银行净息差再创新低。除了继续严格存款自律，治理手工补息兼有降成本和防空转的双重效果，尽管这造成了一定程度的存款流失。另外，从今年起连续几年发行超长期特别国债，国有大行将是主要承接和配置力量，如果超长端利率被交易力量过度下拉，国有大行将面临配置难题。防空转。今年一季度名义GDP增速4.2%、M2增速8.3%，仍高出4.1个百分点。与偏低的名义GDP一致是持续下降的M1，而M2持续背离偏高，可见资 相关研究1.2024年5月价格数据点评：为什么猪价反 金使用效率不高的情况确实存在。近期央行完善金融业GDP核算方式，金融机 弹没能拉升CPI？-2024/06/12 构为追求规模而虚增存贷款的冲动被抑制，M2增速进一步向名义GDP收敛。 2.国内经济高频周报：6月第1周：房地产前 稳物价。去年底以来，地方财政纪律约束加强，城投债净融资连续为负，作为“表外降债”的对偶结果，专项债等“表内发债”的进度也明显偏缓，中央信用扩张不能完全对冲地方信用收缩。相应的，在M2增速下降的同时，M1增速降至负 路何往？-2024/06/113.全球大类资产跟踪周报：降息交易再度“折返跑”-2024/06/084.2024年5月外贸数据点评：出口复苏的弹 值，M2-M1剪刀差还有所走扩。 性和持续性-2024/06/08 做一小结，在海外高通胀高利率、国内有效需求不足、地方财政约束加强的背景下，在稳汇率、稳金融、防空转、稳物价的多元目标下，央行单边降息难度大、 5.全球大类资产跟踪周报：市场等待新线索-2024/06/01 长端利率不宜过低、M2下台阶向名义GDP收敛、存款增速下降、M1负增。 下半年如何破局？ 如果稳汇率，政策调整节奏或与海外同步。最重要的仍然是美联储的选择，受大选和地缘等因素影响，美联储真正启动降息可能要到今年底-明年初，对应下半年仍然是以等待为主。如果稳金融，长端利率空间需等待银行负债成本回落。治理手工补息有望在短时间内少许降低银行负债成本，但在居民存款定期化、长期化的影响下，降成本路径曲折。先要观察今年2-3季度的银行净息差，能否止降-回升。如果防空转，M2下台阶后将随名义GDP联动。以名义GDP增速+2个百分点为准，当前4-4.5%的名义GDP增速对应的合理M2增速或在6-6.5%。5月M2增速降至7.0%，继续下降的空间已经不大。治理手工补息的影响可能在下半年减弱，M1增速有望企稳。如果稳物价，需要央行财政进一步协同配合。规范地方财政纪律有利于财政系统可持续健康运行，长期或通过财税体制改革、优化央地财权事权等改革。短期来说，放松隐性债务约束存在较大不确定性，关键是能否推动预算内地方债加速发行和支出。总的来说，如果兼顾各项目标的要求不变，降息和长端利率空间打开还需要一些等待，相当于短时间内利率曲线的两个端点基本不动，整条曲线的弹性有限；如果对名义经济增速的预期和地方隐性债务的约束不变，曲线中间段的期限利差和信用利差有压缩空间。 风险提示：海外货币政策超预期，国内货币政策超预期 目录 1多元目标下的破局之路3 2央行多元目标的现状梳理5 3银行扩表放缓是上半年货币金融体系主线6 4影响之一：资金面波动降低，流动性分层消失7 5影响之二：债市节奏“先利率，后信用”8 6下半年展望：货币政策如何破局？9 7风险提示12 插图目录13 1多元目标下的破局之路 我国央行是多目标的。《中国人民银行法》第二条和第三条规定，央行“制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定”，“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。因此，我国央行要兼顾的各项目标包括而不限于：1）通胀；2）汇率；3）金融稳定；4）经济增长。 从入世后到2008年全球金融危机前，央行更多致力于抑制经济过热、通胀过高和汇率过快升值。2008年全球金融危机期间，央行在稳定金融系统、促进经济恢复方面发挥了重要作用。2008年全球金融危机后，我国经济对房地产和基建的依赖度加深，经济的周期性加强，央行行为也呈现鲜明的周期性特征，对于多元目标的调节总体是双向和动态平衡的。 近年来，随着国内人口结构、房地产业、地方债务、外部环境等发生一系列变化，央行行为的周期性减弱、传统政策空间减少、银行息差收窄，特别是在海外陷入旷日持久的高通胀和高利率后，多元目标彼此兼顾的难度进一步上升。 就当前来说，央行要兼顾的目标至少包括几个方面：1）海外高利率下的汇率稳定；2）银行息差收窄后的金融稳定；3）防止资金沉淀空转；4）广义地方信用收缩下的再通胀。 货币政策并非万能，要完美兼顾各个方面也并非易事，我们在近两个月看到的诸多“不寻常”也多源于此。 稳汇率。历史的进程充满意外和反转，由于公共卫生事件和地缘冲突等种种原因，以美国为首的海外发达经济体通胀从金融危机后的“上不去”变成“下不来”。美联储从2022年3月启动加息，到2023年7月累计加息525BP，至今已维持近一年。这一年间，央行仅进行一轮完整降息（OMO-MLF-LPR同步下调）、DR007中枢升至政策利率上方，力保人民币汇率运行在合理位置。 稳金融。过去几年金融向实体让利，社会综合融资成本下降，商业银行的资产端收益持续走低。虽然存款自律机制也在发挥作用，负债端成本仍居高不下，国有大行整体负债成本甚至不降反升，今年一季度商业银行净息差再创新低。除了继续严格存款自律，治理手工补息兼有降成本和防空转的双重效果，尽管这造成了一定程度的存款脱媒。另外，从今年起连续几年发行超长期特别国债，国有大行将是主要承接和配置力量，如果超长端利率被交易力量过度下拉，国有大行将面临配置难题。 防空转。2001-2021年，M2平均增速比名义GDP增速高2个百分点，2022-2023年则高出6个百分点。今年一季度名义GDP增速4.2%、M2增速8.3%，仍高出4.1个百分点。与偏低的名义GDP一致是持续下降的M1，而M2持续背离偏高，可见资金使用效率不高的情况确实存在。近期央行完善金融业GDP核算方式，金融机构为追求规模而虚增存贷款的冲动被抑制，M2增速进一步向名义 GDP收敛。 稳物价。单靠挤出虚增的水分并不能带来真实的需求，就当前形势而言，相比于降准降息等常规货币政策，政府扩表或是扩内需的更有效抓手。去年底以来，地方财政纪律约束加强，城投债净融资连续为负，作为“表外降债”的对偶结果，专项债等“表内发债”的进度也明显偏缓，中央信用扩张不能完全对冲地方信用收缩。相应的，在M2增速下降的同时，M1增速降至负值，M2-M1剪刀差还有所走扩。 做一小结，在海外高通胀高利率、国内有效需求不足、地方财政约束加强的背景下，在稳汇率、稳金融、防空转、稳物价的多元目标下，央行单边降息难度大、长端利率不宜过低、M2增速向名义GDP增速收敛、存款增速下降、M1负增。 下半年如何破局？我们首先假设多元目标约束的放松是小概率的。 如果继续稳汇率，政策调整节奏或与海外同步。近期多家西方央行先于美联储启动降息，内外息差压力缓解初现曙光。但最重要的仍然是美联储的选择，受大选和地缘等因素影响，美联储真正启动降息可能要到今年底-明年初，对应下半年仍然是以等待为主。 如果继续稳金融，长端利率空间需等待银行成本回落。治理手工补息有望在短时间内少许降低银行负债成本，存款自律机制见效则是一个相对缓慢的过程，特别是在居民存款定期化、长期化的影响下，降成本路径曲折。假设不考虑降息，需要观察今年2-3季度的银行净息差能否止降-回升。 如果继续防空转，M2降速后将随名义GDP联动。以名义GDP增速+2个百分点为准，当前4-4.5%的名义GDP增速对应的合理M2增速或在6-6.5%。5月M2增速降至7.0%，继续下降的空间已经不大。治理手工补息的影响可能在下半年减弱，M1增速有望企稳回稳。 如果继续稳物价，需要央行和财政进一步协同配合。规范地方财政纪律有利于财政系统可持续健康运行，长期或通过财税体制改革、优化央地财权事权等改革。短期来说，放松隐性债务约束尚存在较大不确定性，更值得期待和观察的是预算内地方债何时开始加速发行和形成支出。 对于市场来说，早年间央行行为更重要，随着经济结构和社会预期发生变化，近两年机构行为相对更重要。当前央行多元目标平衡的难度加大，央行行为和机构行为开始交织，甚至在局部有所“碰撞”。 今年下半年大部分时间，如果多元目标的要求不变，降息和长端利率空间打开还需要一些等待，相当于短时间内利率曲线的两个端点基本稳定，整条曲线的弹性有限。如果对名义经济增速的预期和地方隐性债务的约束不变，曲线中间段的期限利差和信用利差仍有压缩空间；反之，如果其他目标不变，稳物价取得更多成效，则要适度关注风险。 往后看，今年底-明年初，地缘形势可能发生新的变化，美联储降息有望启动， 银行降负债成本有望显效，防空转和治理手工补息的影响有望收尾，届时多元目标的平衡难度有望降低，政策和市场都将迎来更大的弹性和空间。 2央行多元目标的现状梳理 首先为维持内外均衡，总量货币政策空间相对有限。 3月中旬，美元兑在岸人民币汇率一度突破7.25，离岸人民币汇率逼近7.27，人民币汇率的波动提升，随后美元兑人民币汇率长时间保持在7.2-7.3区间内。《一季度货币政策执行报告》也增加了汇率相关表述：坚决对顺周期行为予以纠偏。这一新增表述或与一季度人民币汇率贬值压力加大有关，维持内外均衡也成为货币政策的一大重要考量，这种局面下，总量货币政策空间相对有限。 其次为防止资金沉淀空转，银行资产端扩张速度放缓。 去年十月，全国人大常委会第六次会议审议关于金融工作情况的报告中提到：近期，我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转。今年两会政府工作报告又再度提及：避免资金沉淀空转。《2024年 一季度货币政策执行报告》再度提及：当前货币存量已经不少了……。 在当下我国主要依赖银行体系进行间接融资的模式下，M2增速下降，意味着商业银行资产负债表扩张的速度放缓，特别是银行信贷投放速度放缓。 最后兼顾商业银行资产负债表健康，引导存款利率下行，导致银行负债端承压。 今年全国人大二次会议经济主题记者会，潘功胜行长在回答提问时提到：我们将把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量，统筹兼顾银行业资产负债表健康性，继续推动社会综合融资成本稳中有降。 当前商业银行净息差仍在下降，其中商业银行净息差2024年一季度末降至1.54%，大型商业银行已降至1.47%，连续多个季度已经低于1.8%的审慎值。银行负债端成本调整的速度不及资产端收益调整的速度，是造成净息差持续下行的原因。而禁止手工补息也是从降低银行负债端压力的角度出发，但在高息存款消失后，银行负债流出的压力较大，或对银行扩表的速度形成拖累。 在货币政策的三重政策考量下，上半年货币金融体系出现了过往两年截然不同的线索：货币政策总体偏审慎，商业银行扩表速度放缓。 图1：人民币汇率压力较大图2：今年以来，货币政策的多重考量 即期汇率:美元兑人民币 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 202