宏观政策展望：多元目标下的破局之路
引言：
本研报探讨了2024年下半年的宏观政策展望，重点关注央行在多元目标下的操作策略，包括稳汇率、稳金融、防空转以及稳物价等方面。
央行多元目标现状梳理：
- 稳汇率：面对海外高通胀和高利率环境，央行通过降息等手段维持了人民币汇率的稳定。
- 稳金融：商业银行净息差下降，存款自律机制和治理手工补息措施旨在降低银行负债成本，但居民存款的定期化和长期化趋势对银行构成挑战。
- 防空转：M2增速与名义GDP增速的差距表明资金使用效率不高，央行完善金融业GDP核算方式以抑制金融机构虚增存贷款的行为。
- 稳物价：财政纪律约束加强，地方财政和城投债净融资连续为负，专项债等“表内发债”进度放缓，中央信用扩张难以完全对冲地方信用收缩。
商业银行扩表放缓：
- 实体融资需求整体偏弱，信贷投放大幅减少，银行资产扩张速度显著放缓。
- 存款增长放缓，尤其是大型银行存款增速下降，导致银行负债端承压，贷存差进一步扩大。
资金面波动与流动性分层：
- 商业银行扩表放缓导致资金面波动降低，流动性分层现象一度消失。
- 资金利率平稳，主要得益于实体融资需求放缓和银行通过发行存单补充流动性。
债券市场节奏变化：
- 一季度利率债表现较好，由于国债、地方债发行进度偏慢，机构配置需求增长。
- 二季度信用利差持续压缩，银行存款向非银机构转移，非银机构配置偏好信用债。
下半年展望：
- 若稳汇率压力减轻，预计下半年货币政策空间打开，短端利率将有上升空间。
- 若继续稳金融，长端利率空间需等待银行负债成本的回落，预计今年2-3季度的银行净息差能否止降-回升将至关重要。
- 若防空转措施影响减弱，M2增速将进一步向名义GDP收敛，M1增速有望企稳。
- 若稳物价取得进展，需要央行和财政进一步协同配合，可能通过预算内地方债加速发行和形成支出来实现。
结论：
在海外高通胀、国内有效需求不足和地方财政约束加强的背景下，央行在多元目标下的操作难度增加。下半年如何破局，需要关注美联储的降息行动、银行负债成本的变动以及地方财政政策的调整，以期实现宏观经济的平稳运行。
