信贷低增仍将是常态

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 麦麟玥宏观研究助理 邮箱：mailinyue@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 信贷低增仍将是常态 2024年6月16日 6月社融或仍有政府债的支撑。5月社融存量同比回升主要靠政府债支撑一是5月专项债和国债发行提速，这与5月财政存款同比多增相互印证 二是政府债到期规模偏低。展望来看，我们认为政府部门信用大概率继续扩张，6月份政府债对社融的支撑或还会存在。一是新增专项债发行或还会进一步提速。二是跟踪数据显示，相比5月，6月的国债发行规模易增难减，我们认为，6月国债发行规模或不低于5月。 当前信贷结构有待进一步改善。我们在前期报告里面已经指出，央行的思维可能已经发生转变，我们要习惯信贷的低增，所以5月信贷同比增速继 续下滑、创历史新低，对此我们并不意外。我们认为，信贷增速“换挡以后，现在的信贷结构还有待进一步改善。首先，信贷结构中，票据充量现象仍非常明显。其次，中长期企业贷款同比少增较明显。不仅如此，5月制造业中长期贷款余额在各项贷款的比重也仍为5.4%，未进一步提升 未来要逐步淡化对金融总量指标的关注。我们认为，央行的思维可能已经改变，不再追求信贷高增，更多是盘活存量、优化结构，因此未来要逐步淡化对金融总量指标的关注，提高对结构的关注度。近期存款和贷款等总 量数据都有受到主动“挤水分”的影响，如M1、M2回落，贷款余额同比增速继续下滑。在这种情况下，结构性指标的意义可能更大，总量指标的指导意义或已经被弱化。 风险因素：国内政策力度不及预期，美联储超预期紧缩，地缘政治风险等 目录 一、6月社融或仍有政府债的支撑3 二、当前信贷结构有待进一步改善5 三、未来要逐步淡化对金融总量指标的关注6 风险因素8 图目录 图1：各项贷款余额增速维持个位数3 图2：5月政府债支撑了当月新增社融3 图3：5月专项债发行有提速4 图4：截至6月15日，长期国债发行已赶超5月4 图5：5月企业贷款同比少增最明显5 图6：新增居民中长期贷款仍偏弱6 图7：5月新增人民币存款及分项数据6 图8：非金融企业存款转负7 图9：非金融企业活期存款同比增速下滑尤其多7 一、6月社融或仍有政府债的支撑 从总量来看，社融存量同比回升主要靠政府债支撑。5月社融存量从8.3%上升至8.4%，5月新增社融当月同比多增5088亿元，社融同比多增主要是政府债和企业债的贡献，尤其是政府债同比多增了6695亿元（图2）。5 月政府债能支撑社融同比多增，一是5月专项债和国债发行提速，今年5月专项债发行明显提速，比去年同期多 增2446亿元，这与5月财政存款同比多增相互印证。二是政府债到期规模偏低。 目前，5月专项债发行提速后，前5个月发行进度仍然落后于去年同期。 图1：各项贷款余额增速维持个位数 %中国:金融机构:各项贷款余额:同比 13中国:社会融资规模存量:同比 12 11 10 9 8 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图2：5月政府债支撑了当月新增社融 亿元2023-052024-05 30000 20000 10000 0 -10000 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图3：5月专项债发行有提速 亿元202220232024 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 资料来源:ifind，信达证券研发中心 展望来看，我们认为政府部门信用大概率继续扩张，6月份政府债对社融的支撑或还会存在。 一是新增专项债发行或还会进一步提速。今年年初专项债发行进度偏慢，一方面是以往年度为应对疫情冲击等特殊因素影响，加大年初发行规模；另一方面也与地方项目建设资金需求、冬春季节施工条件、债券市场利率等因素相关。目前正在准备专项债项目，中央政治局会议也指出要加快专项债发行使用进度，我们认为当前新增专项 债发行可能还会进一步提速。 二是6月国债发行规模或不低于5月。中央决定从今年开始，今后几年连续发行超长期特别国债，并于今年5月起落地首发，而国债发行对政府债的贡献已体现在5月数据中。7-10年、10年以上的长期国债在国债发行规模 中的占比已经从4月的12.44%和2.57%提升到5月的13.58%和7.99%。截至6月15日，6月上半月的时间里国债发行规模已经超整个5月的80%，7-10年、10年以上的国债更是赶超5月水平。根据今年超长期特别国债的发行安排，后续6-11月均有发行计划，我们认为，相比5月，6月的国债发行规模易增难减。 图4：截至6月15日，长期国债发行已赶超5月 1350 1360 1421 800800 280 亿元4月5月6月1日-6月15日1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 7-10年国债10年以上国债 资料来源:ifind，信达证券研发中心 二、当前信贷结构有待进一步改善 我们在前期报告里面已经指出（见《我们需要习惯信贷的低增》），央行的思维可能已经发生转变，我们要习惯信贷的低增，所以5月信贷同比增速继续下滑、创历史新低，对此我们并不意外。 我们认为，信贷增速“换挡”以后，现在的信贷结构还有待进一步改善。 第一，信贷结构中，票据充量现象仍非常明显。5月实体信贷结构中，居民、企业、非银贷款都出现不同程度的同比少增，但是票据充量现象仍非常明显。实际上，如果没有票据融资充量，新增人民币贷款可能下滑更多。 第二，中长期企业贷款同比少增较明显。信贷结构中，下滑最明显的就是企业中长贷款。5月末，制造业中长期贷款余额为13.55万亿元，同比增长21.8%，其中，高技术制造业中长期贷款余额同比增长22.7%；高新技术企业、专精特新企业、科技型中小企业贷款余额分别同比增长11.6%、15.9%、19.2%，较2月末的增速数据出现 回落。不仅如此，制造业中长期贷款余额在各项贷款的比重也仍为5.4%，未能较2月进一步提升。 不仅如此，居民中长期贷款的弱势已经维持很久。进入5月后，30城商品房成交面积一直弱于2023年的同期 水平，甚至弱于2020-2022年，居民中长贷也由于一直处于偏弱的水平。 图5：5月企业贷款同比少增最明显 亿元2023-052024-05 20000 10000 0 -10000 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图6：新增居民中长期贷款仍偏弱 亿元新增居民中长期贷款:12月移动平均 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 三、未来要逐步淡化对金融总量指标的关注 我们认为，央行的思维可能已经改变，不再追求信贷高增，更多是盘活存量、优化结构，因此未来要逐步淡化对金融总量指标的关注，提高对结构的关注度。 近期存款和贷款数据都有受到主动“挤水分”的影响。 1）M1和M2的回落或都有受到手工补息叫停和金融数据挤水分的影响。5月M1同比增速由-1.4%进一步下降至-4.2%；M2同比增速也从7.2%进一步下降到7.0%。实际上居民和企业存款都在减少，尤其是企业存款。细分来看，企业活期存款则继续为近几年同期的最低。 2）贷款余额同比增速也继续创历史新低。 在这种情况下，结构性指标的意义可能更大，总量指标的指导意义或已经被弱化。 图7：5月新增人民币存款及分项数据 亿元2023-052024-05 20000 0 -20000 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图8：非金融企业存款转负 %非金融企业存款:同比 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图9：非金融企业活期存款同比增速下滑尤其多 %企业：活期存款同比 企业：定期存款及其他同比 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源:ifind，信达证券研发中心 风险因素 国内政策力度不及预期，美联储超预期紧缩，地缘政治风险等。 研究团队简介 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。 麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 评级说明 投资建议的比较标准 股票投资评级 行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起6个月内。 买入：股价相对强于基准15％以上； 看好：行业指数超越基准； 增持：股价相对强于基准5％～15％； 中性：行业指数与基准基本持平； 持有：股价相对基准波动在±5%之间； 看淡：行业指数弱于基准。 卖出：股价相对弱于基准5％以下。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时