宏观深度报告：试论地产需求政策的有效性边界

四因素框架：试论地产需求政策的有效性边界 1、地产政策加码后，市场关注后续回暖幅度和经济改善预期。首先我们探讨了传统地产框架为何从2022年以来因子失效，并引入边界条件：地产改善幅度=政策力度+流动性+房价预期，有效性边界为“居民偿债比率<11%”。 2、居民偿债比率=居民当年应还债务本息和/居民可支配收入，同时隐含了人口、利率、收入分配等变量。复盘海外国家金融风险/地产出清的时点，其共性为居民偿债比率收敛于11%-13%的水平，美国、日本、英国、西班牙、加拿大分别为11.6%、13.2%、12.7%、11.7%、13.3%。我国同样符合该规律，2024Q1改善至11.4%、仍未满足有效性边界的条件。 美日地产出清和资产负债表修复：三阶段范式与启示 市场通常关注美日地产出清的时间和幅度而遗漏了“居民资产负债表修复”的本质，我们尝试辨析美日的异同点，并从偿债比率三因子做进一步分析。 1、美国和日本在房地产泡沫出清的过程中表现出一定的相似性，均可分为3个阶段。 阶段1：泡沫破裂，地产“量”先于“价”下行；阶段2：地产B浪反弹，量回升带动价格降幅放缓；阶段3：该阶段美日出现分化，美国“量”的回升具有延续性而日本没有，最终表现为美国量价均向上，日本量价均向下。 2、阶段3的美日分化，或源于居民资产负债表修复的因子贡献不同，美国先低利率后收入，日本仅受益于低利率。出清十年期间，美国居民偿债比率下降了4.6个百分点，收入改善贡献-3.0个百分点，债务先出清再扩张、贡献0.3个百分点，利率下行贡献-2.0个百分点，贡献率分别为66%、-7%、44%；日本居民偿债比率下降了4.9个百分点至8.3%，其中收入改善贡献-1.5个百分点，债务未能有效出清、贡献1.7个百分点，利率下行贡献-4.4个百分点，贡献率分别为35%、-40%、105%。 3、美国居民收入改善是“阶段3”量价齐升的核心因素。次贷危机后，美国居民可支配收入占GDP比重从2007年的72%提升至2012年的76%。从分项来看，贡献可总结为四条线索：加大财政支出和转移支付力度、推行减税法案、流动性宽松推动金融资产上涨、租房市场扩张提高居民租金收入。 4、启示在于，仅靠低利率、“等待式”杠杆出清是低效的，缺乏收入政策的协同配合，即使地产回暖可能仅是昙花一现的B浪反弹。相对而言，我国需加快出台居民收入政策以及实质性进展，从而推动居民资产负债表的修复。 政府收储：理论测算与地方效果评估 1、理论测算：收储面积7.2亿平、收储资金规模约8.3-9.5万亿元。2024年4月全国住宅可售面积（期房+现房）约21.3亿平、去化周期约27.2个月。相较于18个月的合意水平则需收储面积7.2亿平，考虑7折、8折收储则资金约8.3、9.5万亿元。 2、效果评估：地方推进收储或存在两大结构性问题。一则回报率难以覆盖收储资金成本，2024年4月百城住宅租金收益率2.22%，实际租金回报率=2.22%除以7折收储=3.1%，仅略高于3.0%的资金成本；二则保障房建设需求和库存去化结构不均衡，收储后需要用作配售型或配租型保障房，而保障房建设主要集中于人口净流入的大城市，但库存去化压力主要在于三四线乃至四五线。截至2024年5月，一、二、三四线城市的库销比分别为15.1、19.9、28.8个月。 3、地方收储测算：62个有数据城市中，需收储面积合计约1.1亿平，其中实际租金收益率覆盖资金利率的可收储面积合计0.5亿平、对应收储资金7800亿元，即央行3000亿再贷款（拉动5000亿商业银行贷款）的额度具有合理性。 4、收储与房价推演：62城库销比与70城二手房价增速亦高度吻合，相关性为-0.87，可用y=-0.8486*x+13.333来描述。截至5月，62城市需收储面积1.1亿平、可收储面积0.5亿平，则对应62城库销比从23.4改善至17.6、21.0个月，70城二手房价同比从-6.8%收窄至-1.6%、-4.5%。 风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。 事件：2024年5月17日，央行印发《关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》、《关于下调个人住房公积金贷款利率的通知》，以及与金融监管总局联合印发《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》。 1、四因素框架：试论地产需求政策的有效性边界 5月17日中央需求端政策宽松力度较大，叠加5月27日、28日上海广州深圳陆续优化信贷政策，市场较为关注后续地产回暖幅度和经济改善预期。在给出答案之前，我们首先探讨了传统地产框架为何从2022年以来因子失效，并将其优化为四因素框架，公式描述如下： 地产改善幅度=政策力度+流动性+房价预期，有效性边界为“偿债比率<11%”。 1.1、2022年以前，传统地产框架有效 近20年来我国主要有5轮地产上行周期，分别是2007、2009、2012、2015-2016、2020-2021年，“需求政策、居民流动性、房价预期”的传统框架解释效果较好，但2021年以来明显出现失效。 (1)需求政策：围绕四类限制（限购限贷限价限售），中央层面主要有调整首付比例、调整住房认定标准、各类税费减免等，非常规操作包括货币化提供购买力以实现库存去化，如2015年棚改货币化、2024年收储等。 图1：2008、2015年两轮强地产周期，需求政策放松力度较大 (2)流动性分为居民流动性和外资流动性。居民流动性以“加权平均房贷利率”表征，为政策利率、准备金率、房贷利率下限、动态调整机制等综合作用的结果。 2022年以前居民流动性与地产周期与显著负相关，需要指出的是2020-2021年居民流动性表观上仅有小幅改善，但彼时大量贷款借由低利率的经营贷、消费贷违规流入楼市，实际金融条件偏松。与居民流动性相对的“外资流动性”，可粗略以人民币汇率作为替代指标，2007、2012年两轮地产周期与海外流动性宽松下的热钱涌入具有密切关联。一方面体现为外资增持商业地产、投资房地产项目等，另一方面会间接推动居民房价预期回暖，例如2007、2012、2020-2021年外资流入和房价预期形成了共振。 图2：2022年以前，地产周期和居民流动性显著负相关 (3)房价预期：常用指标为央行的“未来房价预期：上涨占比”，我们认为“定金/按揭”指标同样表征房价预期且效果可能更好。按揭贷款体现金融资源支持力度，“定金/按揭”上行则表明居民增大了自有资金购房比例，可能表明居民对收入预期和房价预期较强。复盘来看，“定金/按揭指标”和央行“房价预期”均揭示了2009、2012、2016的三轮地产周期，但后者遗漏了2021年。需求政策、流动性难以解释的2007年、2012年，外资流入和房价预期提供了较好的补充性注脚。 图3：定金与按揭比值亦可表征房价预期 图4：2007、2012、2021年房价预期和外资流入共振，2016年房价预期领先于外资流入 我们基于传统框架对地产周期做归因分析：2009、2012、2015、2020四轮地产上行对应销售面积增速改善了72.7、63.5、52.8、50.9个百分点。其中居民流动性贡献最大，需求政策宽松次之，2007、2020年两轮受益于外资流动性，2020年疫后实际金融条件放松、外资流入、房价预期改善三因素共振下，房地产达到历史高点。 图5：地产上行周期及其宏观环境组合 图6：对地产上行周期拆解因子贡献 总结来看，地产上行主要有两类驱动，一是需求政策+居民流动性，二是外资流入+房价预期改善。对于2022年以来传统框架的失效，我们尝试在传统框架上引入一个边界条件： 地产改善幅度=政策力度+流动性+房价预期，有效性边界为“偿债比率<临界水平”，偿债比率=居民当年应还债务本息和/居民可支配收入。 1.2、2022年以来地产框架失效，或因不满足有效性边界 居民偿债比率作为一个高度集成的指标，同时隐含了人口、利率、收入分配等变量。借用当前的高股息思路，居民可支配收入意味着国家向居民部门支付劳动报酬、分红、转移支付，发达国家通常较高，且在经济下行阶段会选择“特殊分红”（如美欧日大规模财政补贴、新加坡全民分红）、减税等方式提高股东回报，从而稳定居民收入预期。常用的杠杆率指标其分母为GDP，并未将收入分配纳入考量，因而对于特定经济部门（如居民）来说偿债比率是比杠杆率更好的边界指标。 居民偿债比率的边界水平是多少？我们对海外国家金融风险/地产出清的时点进行复盘，发现其共性为居民偿债比率收敛于11%-13%的水平，美国（2007Q2）、日本（1990Q4）、英国（2007Q3）、西班牙（2008Q3）、加拿大（2007Q4）分别为11.6%、13.2%、12.7%、11.7%、13.3%。我国同样符合该规律，5轮地产周期起点的居民偿债比率均低于11%，2021Q3居民偿债比率达到11.9%、超过临界水平，中央适时调整地产政策、防范三大风险，2024Q1该指标改善至11.4%、仍未满足有效性边界的条件（11%）。 图7：海外国家发生金融地产风险/去杠杆时点，普遍对应居民偿债比率在11%-13% 图8：2022年以来我国居民偿债比率仍未修复至临界水平（11%）以下 小结：下一轮地产周期的先决条件可能是偿债比率修复至11%以下，我们从优化后的框架逐一审视地产政策组合拳。其中，降低首付比例效果或弱（变相增大偿债比率）；降低政策利率有效但需要大幅降低；收储有效，既优化供需结构又改善房价预期。此外，从偿债比率公式出发，居民资产负债表修复的核心在于收入政策，亦是当前组合拳中有待完善的一环。 2、美日地产出清和资产负债表修复：三阶段范式与启示 市场往往关注美日地产出清的时间和幅度而遗漏了“居民资产负债表修复”的本质，我们尝试辨析美日的异同点，并从偿债三因子角度进行分析。 美国和日本在房地产泡沫出清的过程中表现出一定的相似性，两者均可以分为3个阶段。阶段1：泡沫破裂，地产“量”先于“价”下行；阶段2：地产B浪反弹，量回升带动价格降幅放缓；阶段3：美国和日本在该阶段出现分化，美国“量”的回升具有延续性而日本没有，最终表现为美国量价均向上，日本量价均向下。阶段3发生背离实则是需要重点探讨的问题，我们从偿债比率三因子角度作进一步解释。 图9：美国地产“量”具有韧性，房价止跌回升 图10：日本地产“量”不具有延续性，房价未能止跌 图11：日本住房新开工与公寓成交量趋势相似，时间序列更长，可作为替代指标 2.1、从偿债比率的因子贡献理解美日差异 我们进一步拆解美国和日本居民资产负债表的修复及因子贡献度。具体来看： (1)美国：2007Q2-2016Q2十年期间，美国居民偿债比率下降了4.6个百分点至8.1%，前半程利率贡献大于收入、后半程收入贡献大于利率。“-4.6个百分点”拆解来看，收入改善贡献了-3.0个百分点，债务先出清再扩张、贡献了0.3个百分点，利率下行贡献了-2.0个百分点，贡献率分别为66%、-7%、44%（贡献值和贡献率符号相反）。需要指出的是债务因子于2012Q4见底后重回扩张进程，但居民收入仍能覆盖其扩张速度，因而2013年后居民偿债比率仍趋修复。 (2)日本：1990Q4-2000Q4十年期间，日本居民偿债比率下降了4.9个百分点至8.3%，其中收入改善贡献了-1.5个百分点，债务未能有效出清、贡献了1.7个百分点，利率下行贡献了-4.4个百分点，贡献率分别为35%、-40%、105%，即日本居民资产负债表的修复复水平与美国相近但因子贡献存在显著差异，日本主要受益于低利率，收入增速放缓导致债务不降反升。 图12：美国居民资产负债表的修复来自低利率+扩收入 图13：日本居民资产负债表的修复主要由低利率贡献 2.2、次贷危机后美国居民收入改善的四条线索 如前述，美日居民资产负债表修复的区别在于，美国收入贡献更高从而降低了偿债比率，因而我们详细探讨其居民收入改善由何贡献。次贷危机后，美国居民可支配收入占GDP比重从2007年的72%提升至2012年的