强α酒企市占率加速提升，中档扩容趋势延续

白酒板块回顾：高端酒延续稳健，中档酒内部升级显著 收入：高端酒收入端表现稳健，中档价位放量推动区域酒表现稳健。2024Q1白酒行业营业收入同比增长14.93%至1500.47亿元。营业收入增速：高端酒（15.86%）>区域龙头（15.08%）>次高端酒（14.21%）>三四线酒（6.45%）。 利润端：价升趋势不改，中档酒内部升级显著。24Q1白酒行业归母净利润为620.05亿元，同比增长15.85%，价升趋势延续推升盈利端表现。归母净利润增速：三四线酒（37.20%）>次高端酒（20.94%）>高端酒（15.21%）>区域龙头酒（13.53%）。 利润率：利润率维持上行，区域酒盈利能力优秀。23年/24Q1白酒行业毛利率同比提升0.89/0.45pct至81.07%/81.21%，行业净利率同比提升0.83/0.27pct至39.12%/42.32%。24Q1毛利率同比变动：三四线酒（+1.40pct）>次高端酒（+0.43pct）>高端酒（+0.23pct）>区域酒（+0.03pct）；净利率同比变动：三四线酒（+3.06pct）>次高端酒（+ 2.01pct）>高端酒（-0.38pct）>区域酒（-0.42pct）。 合同负债：高端酒预收端表现优秀，次高端/区域酒分化明显。24Q1白酒板块整体预收款同比微增、环比下降，个股表现分化。24Q1末白酒行业合同负债同比/环比变动+0.42%/-23.25%，蓄水池环比下行/同比平稳。 经营性现金流：强α酒企现金流充裕，板块延续优秀表现。2023&2024Q1白酒板块经营性现金流分别同比+51.95%/+19.95%。2024Q1净现金流同比：三四线酒（+163.68%）＞次高端酒（+78.01%）＞区域龙头（+56.50%）＞高端酒（-13.67%）。 分红率：23年15家酒企分红率提升。2023年18家主要上市白酒企业中有15家上市以来分红率同比提升，其中贵州茅台、老白干酒、舍得酒业、金徽酒、山西汾酒、五粮液、古井贡酒、酒鬼酒上市以来分红率同比提升2pcts以上。 思考与展望：强α酒企市占率加速提升，中档扩容趋势延续 1）价位带分化延续，中档酒表现亮眼：挤压式增长下，24Q1板块价格带间延续分化，享受价位带扩容红利（中档价位为主）的强α酒企逆势提升份额。①区域酒占白酒收入比进一步提升；②徽酒占区域酒比重进一步提升；③古井贡酒占徽酒比重进一步提升；④山西汾酒占次高端酒比重进一步提升等。 2）高档酒稳健&中档酒扩容，行业升级延续但斜率放缓。2023年上市公司占规模以上酒企收入比持续抬升的基础上，利润增速仍高于收入增速，显示上市公司业绩韧性强，强抢市场份额能力使得其能最受益于部分价位带的扩容&升级，因此对于上市公司来说，虽价升斜率较前些年放缓，但升级趋势不变。 3）“优商”为主旋律，山西汾酒渠道高质量发展：山西汾酒等酒企渠道质量延续高增长表现，“优商”策略下，商均规模提升推动营收增长。 4）优质酒企预收款表现优异，看好24Q2业绩：预收款24Q1表现分化，其中金徽酒、山西汾酒等酒企蓄水池安全边际最高：①24Q1金徽酒、泸州老窖、山西汾酒、伊力特预收款同比实现20%+增加；②24Q1洋河股份、山西汾酒、古井贡酒、金徽酒、水井坊、老白干酒24Q1预收款/23Q2营收比例＞80%，我们看好预收蓄水池较为充裕的酒企24Q2业绩。 5）23年酒企目标达成率高，24年目标总体积极：2023年11家公布具体业绩目标的酒企中8家顺利达成，目标达成率较高，其中贵州茅台、泸州老窖显著超额完成既定目标。2024年以贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒等为代表的龙头酒企业绩增长目标基本与2023年保持一致，总体仍较为积极。 投资建议：看好强α酒企集中度加速提升红利机会+潜在改革预期机会 平β假设下，我们仍看好强α酒企集中度加速提升带来红利机会+潜在改革预期机会，始终坚持三条投资主线：1）业绩稳定性：即24年业绩增速稳定：贵州茅台/山西汾酒/泸州老窖/古井贡酒等；2）潜在改革主线：五粮液等；3）β主线：酒鬼酒/舍得酒业/水井坊等。 风险提示：消费疲软；食品安全风险；市场扩张不达预期；市场竞争加剧。 1.基本面：高端酒延续稳健，中档酒内部升级显著 1.1.收入端：高端酒收入端表现稳健，中档价位放量推动区域酒表现稳健 高端酒收入端表现稳健，中档价位放量推动区域酒表现稳健。2023年白酒行业营业收入同比增长15.87%至4076.13亿元，高端酒增长稳健，品牌酒企结构升级趋势不改，行业集中度仍不断提升，次高端增速回落；2024Q1白酒行业营业收入同比增长14.93%至1500.47亿元。其中，高端酒增速领跑，或受益于贵州茅台（占比30.51%）收入端亮眼表现（增速18.11%），区域酒中古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒等酒企营业收入增速均超20%，中档价位带放量明显&动销优秀。分档次看： 1）2023年营业收入增速：高端酒（17.03%）>区域龙头（16.55%）>次高端酒（14.15%）>三四线酒（5.32%）； 2）2024Q1营业收入增速：高端酒（15.86%）>区域龙头（15.08%）>次高端酒（14.21%）>三四线酒（6.45%）。 图1：2023年白酒行业营业收入同比增速为15.87% 图2：2024Q1白酒行业营业收入同比增速为14.93% 图3：2023年高端酒营业收入同比增速最快，为17.03% 图4：24Q1高端酒同比增速最快，为15.86% 一、高端酒： 贵州茅台：2023年公司收入为1476.94亿元（同比+19.01%），其中茅台酒/系列酒营业收入1,265.89/206.30亿元（同比+17.39%/+29.43%），在茅台酒量增明显但吨价提升幅度不及系列酒背景下，茅台酒收入占酒类比同比变动-1.14个百分点至85.99%。23Q4公司营业收入为444.25亿元（同比+20.26%），24Q1公司营业收入为457.76亿元（同比+18.11%）。 五粮液：2023年公司收入为832.72亿元（同比+12.58%），其中五粮液产品/其他酒产品营业收入628.04/136.43亿元（同比+13.50%/+11.58%）五粮液产品收入占酒类比+0.25个百分点至82.15%。23Q4公司营业收入为207.36亿元（同比+14.00%），24Q1公司营业收入为348.33亿元（同比+11.86%）。 泸州老窖：2023年公司收入为302.33亿元（同比+20.34%），其中，中高档酒类/其他酒类营业收入268.41/32.36亿元（同比+21.28%/+22.87%），中高档酒收入占比同比-0.12pct至89.24%。23Q4公司营业收入为82.91亿元（同比+9.10%），24Q1公司营业收入为91.88亿元（同比+20.74%）。 二、次高端： 山西汾酒：2023年公司收入为319.28亿元（同比+21.80%），中高价酒类/其他酒类营业收入分别为232.03/85.40亿元（同比+22.56%/+20.15%），中高价位产品收入同比+0.39个百分点至73.10%。23Q4公司营业收入为51.84亿元（同比+27.38%），24Q1公司营业收入为153.38亿元（同比+20.94%）。 舍得酒业：2023年公司收入为70.81亿元（同比+16.93%），23年中高档酒/普通酒营业收入56.55/9.05亿元（同比+15.96%/+16.11%）。23Q4公司营业收入为18.36亿元（同比+27.58%），24Q1公司营业收入为21.05亿元（同比+4.18%），中高档酒/普通酒营业收入17.25/2.38亿元（同比+3.31%/+0.85%），中高档酒收入占比同比+0.26个百分点至87.88%。 酒鬼酒：2023年公司收入为28.30亿元（同比-30.14%），其中内参/酒鬼/湘泉/其他营业收入7.15/16.47/0.71/3.88亿元（-38.21%/-27.45%/-68.03%/-0.15%），24Q1公司营业收入为4.94亿元（同比-48.80%）。 水井坊：2023年公司收入为49.53亿元（同比+6.00%），其中高档/中档产品营业收入46.71/2.05亿元（+3.73%/+64.08%），高档白酒占比同比-1.50个百分点至95.80%，24Q1公司营业收入为9.33亿元（同比+9.38%）。 三、区域酒： 洋河股份：2023年公司收入为331.26亿元（同比+10.04%），其中中高档酒/普通酒收入285.39/39.50亿元（同比+8.82%/+20.70%），中高档酒收入占比同比-1.06个百分点至87.84%。23Q4公司营业收入为28.43亿元（同比-21.51%），24Q1公司营业收入为162.55亿元（同比+8.03%）。 今世缘：2023年公司收入为100.98亿元（同比+28.07%），其中特A+类/特A类/A类产品营收65.0/28.7/4.1亿元（同比+25.1%/+37.1%/+26.7%），23Q4公司营业收入为17.35亿元（同比+26.76%），24Q1公司营业收入为46.71亿元（同比+22.84%）。 古井贡酒：2023年公司收入为202.54亿元（同比+21.18%），其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营业收入154.17/20.16/22.06亿元（同比+27.34%/+7.56%/+0.87%），23Q4公司营业收入为43.01亿元（同比+8.92%），24Q1公司营业收入为82.86亿元（同比+25.85%）。 迎驾贡酒：2023年公司收入为67.20亿元（同比+22.07%），其中，中高档白酒/普通白酒营业收入50.22/13.80亿元（同比+27.84%/+8.68%），中高档白酒占比同比+2.87%至78.45%，23Q4公司营业收入为19.16亿元（同比+18.80%），其中中高档白酒占比同比+1.45个百分点至84.07%，24Q1公司营业收入为23.25亿元（同比+21.33%）。 口子窖：2023年公司收入为59.62亿元（同比+16.10%），其中高档白酒/中档白酒/低档白酒营业收入56.78/0.76/0.95亿元（同比+16.58%/-19.76%/+0.72%），23Q4公司营业收入为15.16亿元（同比+10.42%），24Q1公司营业收入为17.68亿元（同比+11.05%）。 表1：2023年分板块白酒企业收入/归母净利润表现 表2：24Q1分板块白酒企业收入/归母净利润表现 1.2.利润端：价升趋势不改，中档酒内部升级显著 价升趋势不改，中档酒内部升级推动三四线/区域酒利润端表现优异。23年白酒行业归母净利润同比增长18.86%至1550.74亿元；24Q1白酒行业归母净利润为620.05亿元，同比增长15.85%，价升趋势延续推升盈利端表现。24Q1中档酒内部升级势能强劲推动三四线/区域酒价升显著；高端酒利润增速略低于收入增速主受茅台业绩影响（税率原因影响季度利润表现）；次高端酒利润增速居前主因山西汾酒利润端表现优秀。具体档次看： 1）23年归母净利润增速分别为：三四线酒（200.27%）>区域龙头酒（18.99%）>高端酒（18.46%）>次高端酒（16.44%）； 3）24Q1归母净利润增速分别为：三四线酒（37.20%）>次高端酒（20.94%）>高端酒（15.21%）>区域龙头酒（13.53%）。 图5：23年白酒行业归母净利润同比增速为18.86% 图6：23年三四线酒归母净利润同比增速最快，达200.27% 图7：24Q1白酒行业归母净利润同比增速为15.85% 图8：24Q1三四线酒归母净利润同比增速最快，达37.20% 24Q1有11家酒企归母净利润增速高于收入增速，结构升级趋势仍延续。23年伊力特、古井贡酒、迎驾贡酒等7家酒企归母净利润增速超收入增速；