央企双龙！海外资源隐形之王！中国中冶：中国冶金工业奠基者，“基建换资源”战略集大成者！

导语：最值得关注的是矿山资源，特别是储量1000万吨以上的世界级铜矿——阿富汗艾娜克铜矿项目。 作者：市值风云App：木盒 央企双龙！海外资源隐形之王！中国中冶：中国冶金工业奠基者，“基建换资源”战略集大成者！ 中国中铁（601390.SH）、中国中冶（601618.SH）这两家央企，在一般投资者的眼里，不就是一家基建公司吗？ 事实上，这两家公司通过海外的工程项目，除向全世界展示了“中国制造”的名片和风采之外，也换取到一些矿山资源，已经俨然成为了当地拥有矿山的土财主。 比如中国中铁的铜、钴、钼保有储量处于国内同行业领先地位。 （2024年2月29日华安证券研报） 中国中铁最赚钱的子公司，就是负责矿产资源开发的铁资源集团有限公司，2023年净利润为51.88亿。 （中国中铁2023年年报） 那中国中冶情况如何？旗下资源有多少？业绩受哪些因素的影响？ 一、五矿集团旗下，但靠不住 中国中冶最早可以追溯到1948年的子公司中国三冶，原名为冶金部鞍山冶金建设公司，参与了新中国首个钢铁企业—鞍山钢铁厂建设，被誉为“中国冶金建设摇篮”。 自上世纪四十年代起，公司先后参与了鞍钢、本钢、武钢、包钢、攀钢、马钢、宝钢、太钢、沙钢等国内几乎所有大型钢铁联合企业的规划、设计和建设，可以说是我国冶金工业建设的领导者和奠基者！ 1982年后，国务院设立中国冶金建设公司（即中冶集团前身），隶属冶金工业部。 2008年中冶集团发起设立中国中冶，2009年中国中冶实现上海、香港两地上市 （601618.SH、1618.HK）。 （2023年5月中邮证券研报） 2019年，中冶集团出资人由国务院国资委变更为中国五矿，所以中国中冶也成为隶属于中国五矿集团的央企。目前控股股东是中国冶金科工集团有限公司（简称“中冶集团”），实际控制人是国务院国资委。 （控制权结构，2023年年报） 中冶集团还持有A股锌业股份（000751.SZ）、中国石油（601857.SH）。 （中冶集团简介） 中国中冶是全球最大的工程建设综合企业之一，是国内市场份额最大、经营历史最久、专业设计能力最强的冶金工程承包商，在我国冶金工业建设领域具有领导地位，还拥有2名中国工程院院士等人才。 （2023年年报） 但风云君认为，中国中冶的冶金强项工程还是主要在钢铁领域。简单来理解，中国中冶就是给钢铁厂或其他有色厂家进行工程建设的，也就是各个钢铁厂其实是中国中冶的客户。 理解这一条很重要，基本上就能迅速把握中国中冶的业务本质，属于工程性质，和中国建筑、中国中铁差不多，只是下游侧重点不同。 作为工业冶金工程的央企，往上游拿资源是产业链延伸顺其自然的事情，但中国中冶的定位较为尴尬，比如： （1）钢铁上游的铁矿石，国家统一让宝武集团去统筹解决和参控股，连宝钢股份都拿不到铁矿石资源，原先中国中冶还有一些铁矿石资源的，现在基本很难拿到了； （2）如今身份变为中国五矿集团控股，但五矿集团本身就有很多上市公司，各家公司定位不同，对于资源则由集团本身或者港股上市公司五矿资源(1208.HK）去参与。 （中国五矿集团参控股上市公司情况，五矿资本2023年年报） 所以中国中冶只能靠自己在对外基建过程中，去和项目方换资源。 二、减值拖累业绩，地产存隐患 中国中冶自2009年上市后经历了四个发展阶段。 1、2009年-2012年，因并购、总承包项目垫资，连续大幅坏账计提，“十一五”时期，受钢铁行业景气度下降、公司非相关主业收购出现风险等因素影响，现金恶化，2012年出现大亏。 （2009-2012年业绩，wind） 2、2013年-2015年，制定“聚焦主业”发展战略，回归主业并明确战略实施步调，聚焦冶金工程主业，依托传统主业优势向外适度延伸产业链，并倡议“一带一路”积极走出去。 （2013年-2016年业绩，wind） 3、2016年-2022年，面对全球钢铁产业绿色化及智能化升级的趋势，公司二次聚焦冶金主业，强调技术创新，向高技术高质量建设和新兴产业领域挺进。 （2016年-2022年业绩，wind） 其实这些年，中国中冶投入的研发都比净利润高。 250 200 150 100 197 159 124 129 116 114 100 94 76 187 50 0 2019年2020年2021年2022年2023年 净利润（亿）研发投入（亿） （研发支出情况，市值风云） 目前中国中冶拥有28个国家级科技研发平台。 （设备制造的三大研发中心，2023年5月中邮证券） 4、2023年至今，面临新的瓶颈，净利润开始出现下滑，2024年一季度延续疲态。 （2021年至今业绩，wind） 其中2023年第四季度出现亏损，2023年综合地产收入同比下滑27.31%，受到了整个国内房地产周期调整的负面影响。 （收入构成，2023年年报） 扣非净利润为75.54亿，同比下降21.9%，最关键是资产减值和信用减值增加了。资产减值方面主要是存货以及合同资产减值增加，信用减值主要是应收账款减值增加。 （2019年-2023年利润表，wind） 三、业务不止基建、地产 根据公司自己说的，中国中冶是以冶金建设为“核心”，房建和市政基础设施为“主体”，矿产资源、检验检测、冶金装备制造、新能源材料和水务环保为“特色”的“一核心两主体五特色”多元化业务结构。 （基建板块的延伸） 总的来说，中国中冶有四大业务： 1、工程承包业务，分为冶金、房建和市政基础设施建设两块，房建和市政基础设施建设业务收入占公司收入的比重超过70%，其实本质上和中国建筑差不多了，冶金主要是钢铁，部分是铅锌、工业硅、镍等其他有色。 （2023年中标和签约的重点冶金项目，2023年年报） 2、综合地产业务，就是房地产开发，品牌是“中冶置业”，集中在三大沿海地区，即长三角、珠三角、京津冀环渤海。 3、特色业务，包括工程咨询与技术服务、核心装备与钢结构、生态环保与运营。 （特色业务的收入构成，2023年年报） 4、资源开发，这是风云君最感兴趣的领域。中国中冶的资源开发基本在国外，集中在镍、钴、铜、铅、锌等金属矿产资源，所产的产品（比如氢氧化镍钴、粗铜、锌精矿、铅精矿）绝大多数也是运回国内销售给下游加工的客户。 资源开发也是毛利率最高的业务，2023年毛利率为30.99%，其次是特色业务，毛利率为15.81%。 （各业务收入和毛利率情况，2023年年报） 四、矿山资源量有多少？ 2019年以来，工程承包、房地产开发毛利率都不断下滑，特别是房地产开发毛利率下降明显，而资源开发的毛利率一直是最高的。 毛利率（%） 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 公司 11.6 11.4 10.6 9.6 9.7 行业工程承包(行业) 10.1 10.2 9.2 9.0 9.1 资源开发(行业) 25.2 28.2 42.7 36.4 31.2 房地产开发(行业) 26.0 20.7 23.5 11.0 7.9 （各业务毛利率情况，市值风云） 2022年，资源开发业务的毛利润为32.2亿，仅次于最大业务工程承包的毛利润493.3 亿。2023年，资源开发的收入和毛利率同比有所下降，毛利润为20.7亿。 毛利润（亿） 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 公司 393.9 454.3 531.4 571.5 614.1 行业工程承包(行业) 316.2 370.2 424.8 493.3 530.1 资源开发(行业) 13.1 12.4 28.5 32.2 20.7 房地产开发(行业) 51.8 49.8 50.3 25.0 13.0 特色业务(行业) 7.4 15.4 17.6 14.3 48.5 其他(行业) 6.7 7.7 11.1 1.7 内部抵销(行业) -1.3 -1.2 -0.9 （各业务毛利率情况，市值风云） 中国中冶的资源全在国外，主要在巴布亚新几内亚、阿富汗、巴基斯坦。 （公司官网） 2023年三座在产矿山，中方净利润有12.14亿。 1、巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿 估算保有镍资源量126万吨、钴资源量14万吨，生产氢氧化镍钴含镍33,604吨、 含钴3,072吨，2023年营业收入38.75亿、归属中方净利润10.27亿。 以当前产能计算可满足40年开采，是全球现有已投产红土镍矿中达产率和运营水平最高的矿山。 2、巴基斯坦山达克铜金矿 估算保有铜资源量184万吨，全年生产粗铜1.7万吨，完成年度计划的106%，2023 年营业收入12.22亿、归属中方净利润0.71亿。 2024年1月9日，275万吨/年采选扩规模工程完成，预计增加粗铜2万吨/年的产能，相当于比之前翻倍了。 3、巴基斯坦杜达铅锌矿 估算保有铅资源量33万吨、锌资源量69万吨，全年完成采矿量51.5万吨，平均达产率103%，基本满足项目平稳运行近20年，2023年营业收入6.03亿、归属中方净利润1.14亿。 其中北杜达矿区成矿潜力较大，“十四五”期间有望实现铅锌资源翻倍。另外，中国中冶还有两个大铜矿。 其中一个是巴基斯坦锡亚迪克铜矿，共计探获铜资源量378万吨，铜平均品位0.302%，是公司上市以来首座新增铜矿，目前处于预可研阶段。 但最大的铜矿还是阿富汗艾娜克铜矿项目，项目资源量6.62亿吨，铜金属量达1108 万吨，属于世界级特大型铜矿床，项目尚处于谈判阶段。 （阿富汗艾娜克铜矿项目情况，2023年年报） 风云君最期待的就是这个项目，毕竟铜资源超过1000万吨就能进入中国前五，中国 中冶铜资源量合计1670万吨，已经超过江西铜业！ （2022年数据，市值风云） 其实中国中冶2009年上市时矿产资源更多，还有铁矿（阿根廷希拉格兰德铁矿、西澳兰伯特角铁矿、西澳铁矿项目、国内辽宁朝阳金昌铁矿、宁城宏大铁矿等等），但现在已经基本没了，应该是陆续卖掉了。 阿富汗艾娜克铜矿这个世界级铜矿也搞了很久，2009年募投项目之一就有，但到现在依然一点眉目都没有…… （项目进度为零，2023年年报） （2009年募集资金项目） 五、分红尚可 2018年以来，中国中冶的营收一直是增长的。 （市值风云App） 净利润也是增加的，但2023年和2024年1季度有所下滑。 （市值风云App） 整体ROE并不高，2023年为5.7%。 （市值风云App） 资产负债率非常之高，上市后基本都在72%-75%之间。所幸分红尚可，2013年之后每年都分红，上市已累计分红160亿，分红率20%左右，这几年股息率2%以上。 年度 归母净利润(亿) 现金分红(亿) 股利支付率(%) 股息率(%) 2009年 42.32 -- -- -- 2010年 53.21 8.98 16.88 1.20 2011年 42.43 -- -- -- 2012年 -69.52 -- -- -- 2013年 29.81 11.66 39.11 3.49 2014年 39.65 9.55 24.10 0.99 2015年 48.02 10.51 21.89 0.91 2016年 53.76 12.43 23.13 1.29 2017年 60.61 14.09 23.25 1.40 2018年 63.72 14.51 22.77 2.25 2019年 66.00 14.92 22.61 2.57 2020年 78.62 15.54 19.77 2.75 2021年 83.75 16.16 19.30 2.04 2022年 102.72 17.20 16.74 2.61 2023年 86.70 14.92 17.21 2.35 （上市后分红情况，市值风云） 总结 分析完中国中冶，发现中国的基建上市公司基本都走了相同的模式：中国中冶收入虽然也有工业冶金的工程收入，但还以房地产和市政项目为主，而且还有房地产开发项目。 这种模式