在美联储观望中寻求资产配置机会

全球大类资产配置·专题报告 2024年06月13日 在美联储观望中寻求资产配置机会 核心观点： 分析师 美国经济不对称降温：（1）从量能上看，美国经济出现放缓的迹象。美国将2024年一季度经济增速从1.6%下修至1.3%，较前值3.4%大幅放缓，其中进口激增和私人库存投资减少是增速回落的主要因素。（2）从结构上看，美国经济呈现制造业较弱，服务业强劲的特征。制造业方面，美国5月ISM制造业指数48.7，为三个月以来最低水平且低于荣枯线。非制造业方面，美国5月ISM非制造业PMI升至53.8，非制造业活动明显改善。美国经济软着陆概率大：服务业和就业市场展示出强劲的韧性，将进一步缓和整体经济的下行趋势。（1）作为对个人消费支出的主要支撑因素，服务业对第一季度GDP的贡献率提升至1.76个百分点，较前值上升0.18个百分点。（2）美国5月非农就业人口增加27.2万人，大幅高于预期，反映出劳动力市场的自发调节性，还侧面反映出服务行业需求旺盛。美国通胀具有渐进下降特征：鉴于服务和就业市场的韧性能够对抗经济下行的压力，美国通胀控制道路注定不平坦。2024年以来美国通胀具有渐进下降的特征，进程缓慢曲折但确有回落。美国4月PCE物价指数同比上升2.7%，核心PCE同比上涨2.8%，均持平于前值，反映出美国通胀的粘性。美国5月CPI同比上升3.3%，核心CPI同比上涨3.4%，均弱于预期及前值，表明美联储控制通胀的传导路径持续奏效。美联储6月利率决议：（1）利率决议：美联储将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%不变，符合预期。6月美联储FOMC声明存在两处变动：一是将近几个月来通胀下降至2%政策目标的进度从“缺乏进一步进展”变为“小幅度的进一步进展”；二是6月决议并未对“缩表”政策作出进一步调整，仅提到会继续缩减债券持仓。（2）前瞻指引：根据6月点阵图显示，委员会将今年降息次数的中位数预期从3月的三次下降至6月的一次。根据6月的 经济预测数据，美联储上调了对总体和核心通胀水平的预测，并调高了对中性利率的预测，还增加了对2025年及以后失业率水平的判断。 对主要大类资产的影响：（1）黄金：全球正逐步迈向新一轮的降息周期，国际地缘政治风险或将趋于常态化，叠加美国债务问题积难重返，将为黄 金价格提供支撑。（2）原油：世界经济修复速率偏缓，全球原油需求或将见顶，与此同时大规模供应或导致原油价格中枢略下移。（3）美债：6月FOMC会议显示年内仍有望降息，预示着美债收益率确定的下行趋势。在美国经济出现显著降温、通胀得到明显控制以及美联储开启实质性降息前，配置美债仍存在较好的窗口。（4）汇率：美元指数方面，将围绕降息与经济博弈，其中枢有望下行，但进程或趋缓。日元方面，日本央行存在进一步加息的可能，市场预期日本央行将在6月会议上减少债券购买，日元有望收复部分贬值区间。（5）股市：美股方面，美国典型的成长行业存在估值过高的问题，配置性价比有所降低。港股方面，仍需在美联储降息预期道路上等待配置机会，不过港股仍然是国际流动性在亚太区域的聚焦之地。 风险提示：全球经济下行风险，美联储降息时点及幅度不确定性风险，国际地缘因素不确定性风险，市场情绪不稳定性风险等。 杨超：010-80927696：yangchao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030004相关研究2024-06-12，企业财务稳定性与股价的关系：来自A股市场的验证2024-06-02，深度拆解大规模设备更新和消费品以旧换新2024-05-18，517地产联合会议总量解读：以时间换空间，加快探索房地产新发展模式2024-05-18，市场迎接房地产利好政策催化2024-05-06，A股2024一季报及2023年报解读及后市投资展望2024-05-04，近期港股为何大涨？2024-05-03，全球大类资产配置：市场或仍需耐心等待美联储降息信号2024-04-30，解读4月中央政治局会议：关注核心问题，聚焦政策落实2024-04-30，2024年4月中央政治局会议明晰A股投资主线2024-04-26，穿越不确定性，成长或开启与红利轮动行情2024-04-23，2024Q1公募基金持仓分析：上游资源板块与高股息资产配置价值抬升2024-04-23，2024Q1公募基金持仓分析：上游资源板块与高股息资产配置价值抬升2024-04-20，“公募基金交易费用管理规定落地”加速优化行业格局2024-04-16，证监会退市新规点评：“良币驱逐劣币”长期利好A股市场2024-4-13，新“国九条”引领资本市场高质量发展2024-04-02，二季度港股市场投资展望：等风来2024-04-01，二季度A股市场投资展望：红利与成长轮转策略2024-3-22，AI热潮冷思考：经历泡沫，破而后立？2024-03-21，美联储谨慎偏鸽，全球权益市场受益2024-03-16，“良币驱逐劣币”行为分析：A股上市公司增持回购分红 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、美国经济软着陆概率高3 （一）美国经济不对称降温3 （二）美国通胀具有渐进下降的特征4 二、美联储6月议息决议5 （一）利率决议5 （二）前瞻指引5 （三）预期信号6 三、对主要大类资产的影响7 （一）大宗商品7 （二）债券市场8 （三）汇率市场9 （四）权益市场9 四、风险提示10 一、美国经济软着陆概率高 （一）美国经济不对称降温 从量能上看，美国经济出现放缓的迹象。美国将2024年一季度经济增速从1.6%下修至1.3%，较前值3.4%大幅放缓，其中进口激增和私人库存投资减少是增速回落的主要因素，不过这两大因素通常存在季节性波动。具体来看，商品和服务进口环比折年率增长7.7%，私人存货环比折年率下降0.5%。与此同时，消费支出环比折年率增长2%，低于预期2.5%，同时低于前两个季度3%以上的增速，家电和家具等商品上的支出下降1.9%，成为自2021年以来最大的季度降幅；不过服务支出实现3.9%的增长，成为2021年年中以来的最大增幅，如图1和图2所示。 图1：美国GDP同环比增速图2：美国GDP环比及其分项 美国:GDP:不变价:折年数:同比 美国:GDP:不变价:环比折年率:季调 （%） 15 13 11 9 7 5 3 1 -1 -3 2021-01-01 2021-03-01 2021-05-01 2021-07-01 2021-09-01 2021-11-01 2022-01-01 2022-03-01 2022-05-01 2022-07-01 2022-09-01 2022-11-01 2023-01-01 2023-03-01 2023-05-01 2023-07-01 2023-09-01 2023-11-01 2024-01-01 2024-03-01 -5 40 20 0 -20 商品和服务进口商品和服务出口政府消费支出和投资总额国内私人投资总额 个人消费支出美国GDP环比折年率（右轴） （%） （%） 6 4 2 0 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 -2 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 自 图3：美国ISM制造业及其分项 图4：美国ISM非制造业及其分项 2024-05 2024 -04 2024-052024- 04 制造业PMI60.0 进口（%） 50.0 新出口订单 40.030.0 订单库存 物价 客户库存 新订有库存 单 产出 供应 非制造业PMI 库存景气60.0（%）商业活动 50.0 进口新订 40.030.0 就业新出口订单 商交付订单库存供应物价库存 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从结构上看，美国经济呈现制造业较弱，服务业强劲的特征。制造业方面，美国5月ISM制造业指数48.7，不及预期49.6与前值49.2，为三个月以来最低水平，低于荣枯线的数值表明制造业活动萎缩速度加快。其中，新订单、自有库存、客户库存以及订单库存仍录得荣枯线以下，新订单指数再度恶化表明美国商业需求进一步放缓。非制造业方面，美国5月ISM非制造业PMI升至53.8，超出预期50.8和前值49.4，表明非制造业活动明显改善。其中，新订单指数，商业活动指数与就业指数均有所改善，尽管就业指数仍处于萎缩区间，反映其收缩速度放缓。如图3和图4所示。 单 就业 商交付 当前环境下美国经济软着陆概率仍然较高，服务业和就业市场展示出强劲的韧性，将进一步缓和整体经济下行趋势。具体来看，作为对个人消费支出的主要支撑因素，服务业对第一季度GDP的贡献率提升至1.76个百分点，较前值上升0.18个百分点。与此同时，美国5月非农就业人口增加27.2万人，大幅 高于预期18万人与前值17.5万人，不仅反映出劳动力市场的自发调节性，还侧面反映出服务行业需求旺 盛。如图5和图6所示。 图5：美国个人消费支出及其分项对GDP贡献率图6：美国新增非农就业人数和失业率 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 美国:GDP贡献率:个人消费支出:服务:季调美国:GDP贡献率:个人消费支出:商品:季调 （%） 120 100 80 60 40 20 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 0 美国:新增非农就业人数:总计:季调美国:失业率:季调（右轴） （万人）（%） 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2021-01-31 2021-03-31 2021-05-31 2021-07-31 2021-09-30 2021-11-30 2022-01-31 2022-03-31 2022-05-31 2022-07-31 2022-09-30 2022-11-30 2023-01-31 2023-03-31 2023-05-31 2023-07-31 2023-09-30 2023-11-30 2024-01-31 2024-03-31 2024-05-31 2.0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）美国通胀具有渐进下降的特征 鉴于服务和就业市场的韧性能够对抗经济下行的压力，美国通胀控制道路注定不平坦。2024年以来美国通胀具有渐进下降的特征，进程缓慢曲折但确有回落。美国4月PCE物价指数同比上升2.7%，核心PCE同比上涨2.8%，均持平于前值，反映出美国通胀的粘性。美国5月CPI同比上升3.3%，核心CPI同比上涨3.4%，均不及预期于前值，表明美联储控制通胀的传导路径持续奏效。如图7和图8所示。 图7：美国PCE与核心PCE同环比图8：美国CPI与核心CPI同环比 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 美国:PCE:当月同比 美国:核心PCE:当月同比 美国:核心PCE:当月环比（右轴） （%） （%） 美国:PCE:当月环比（右轴） 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 2020-01-01 2020-04-01 2020-07-01 2020-10-01 2021-01-01 2021-04-01 2021-07-01 2021-10-01 2022-01-01 2022-04-01 2022-07-01 2022-10-01 2023-01-01 2023-04-01 2023-07-01 2023-10-01 2024-01-01 2024-04-01 -0.6 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0