通胀重回降势，鸽派备受鼓舞

2024年6月13日 招银国际环球市场|宏观研究|宏观视角 美国经济 通胀重回降势，鸽派备受鼓舞 5月美国CPI环比零增长，同比增速延续下降。能源环比大降，食品价格降温，核心商品同比跌幅扩大。房租通胀依然较高，但剔除房租的超级核心通胀自21年9月以来首次下跌，机票价格大降，医疗服务和机动车保险等价格也明显下降。展望未来，新车库存和二手车批发价等先行指标预示核心商品通胀将延续回落，6月汽油价格环比跌幅扩大预示能源价格进一步回落，整体通胀将延续回落。近两个月通胀重回降势，美联储鸽派备受鼓舞，市场预期9月首次降息概率大幅升至70%，互换市场预期今年将有两次各25个基点降息，美股指数和贵金属价格上涨，美债收益率和美元指数回落。我们维持美联储9月开始降息、12月再降一次的预测。明年随着经济和通胀进一步放缓，美联储可能进一步降息100个基点左右。 核心商品同比跌幅扩大，能源和食品通胀延续降温。5月CPI环比持平，低于市场预期的0.1%，同比增速从3.4%降至3.3%。在一季度通胀连续超预期后，CPI连续两个月回落并低于市场预期，显示通胀重回降温趋势。食品价 格同比增速从2.2%下降至2.1%，为21年5月以来最低。环比增速则从0%小幅反弹至0.1%，仍保持较低增速。其中外出就餐价格环比增速从0.3%反弹至0.4%，与时薪增速高度一致。油价高位回落，能源价格环比增速从4月的1.1%下降至-2%，同比增速则由于低基数原因从2.5%扩大至3.5%。能源商品中的汽油环比从2.8%下降至-3.6%，能源服务价格环比下跌0.2%。核心商品价格同比跌幅扩大，从-1.2%降至-1.7%。环比增速则从-0.1%小幅反弹至0%，其中服装和新车环比均下跌0.3%，但家具和二手车价格有所反弹，环比分别从-0.4%和-1.4%升至0%和0.6%。因新车库存仍在高位和二手车批发价等先行指标仍在加速下行，核心商品同比增速将延续回落，同时高频数据显示汽油价格在6月环比跌幅扩大，能源价格可能继续回落，推动整体通胀延续降温。 核心服务通胀降幅超预期，房租通胀依然居高。核心CPI环比增速从0.3% 下降至5月的0.2%，低于市场预期的0.3%；同比增速从3.6%降至3.4%。核心服务环比增速从0.4%大幅下降至0.2%，为21年9月以来最低。其中占CPI权重超过三分之一的房租环比增速保持在0.4%，主要是由于占权重最大的业主等价租金(OER)和主要居所租金的环比涨幅已连续数月保持在0.4%，仍未明显改善。尽管新租约价格增速已大幅回落，但房租环比增速下降比较迟缓，可能由于增速相对更高的独户住宅年初在CPI调查样本占比提高和新租约占调查样本比例较低。扣除房租的超级核心服务价格环比增速从0.42% 大幅下降至-0.04%，是21年9月以来首次出现负增长，为通胀进一步回落奠定基础。其中机票价格环比大幅下跌3.6%，年初以来有所反弹的医疗服务、汽车保险和休闲服务等价格均明显回落。 联储会议稍逊市场预期，鲍威尔延续偏鸽派态度。6月议息会议点阵图显示 联储对24年的降息预期从3月预测的3次降息减少至1次降息，少于市场预 期的2次降息。其中11名票委选择0或1次降息，8名票委选择2次降息。今年以来连续超预期的通胀和就业数据是导致联储超预期鹰派姿态的重要原因，联储将24年PCE和核心PCE预测分别从3月的2.4%和2.6%上调至2.6%和2.8%。尽管联储对24-26年经济增速预测不变，但将25年的失业率和降息预期分别从4.1%和75基点提高4.2%和100个基点,显示联储对目前 叶丙南,Ph.D (852)37618967 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk 同比(%) 10 8 6 4 2 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 CPI核心CPI CPI预测核心CPI预测 资料来源：Wind，招银国际环球市场 (%)20 15 10 5 0 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (5) 非耐用品耐用品服务扣除房租房租 资料来源：Wind，招银国际环球市场 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报 利率处于限制性水平的自信。鲍威尔在记者会延续他长期以来偏鸽派立场，他表示票委们的降息预期可能还未完全考虑进5月通胀超预期降温的情况。他淡化点阵图重要性，认为只是展现可能性，无法完全代表未来政策路径。他还认为目前就业市场更加平衡，并强调需要更多的通胀降温数据来提振去通胀信心。尽管7-8月通胀数据面临低基数导致的反弹风险，但就业市场显 著降温仍可能推动联储在9月采取降息行动。 美联储或在9月开始降息、全年降息50个基点。5月通胀重回下降趋势令联储重新审视去通胀进展，此次会议声明删除了上次提到的去通胀过程“缺乏进一步进展”（ALACKOFFURTHERPROGRESS），改为在实 现2%通胀目标方面取得适度的进一步进展（MODESTFURTHERPROGRESS）。未来推动去通胀的三大因素包括：一是经济放缓令劳工需求降温，大量移民流入增加劳工供应，劳工供求更趋平衡，薪资增速延续回落，带动核心服务通胀放缓。二是房租CPI变化滞后于市场租金变化6-12个月，目前房租CPI增速仍超过5%，相比市场租金4%以下的涨幅，仍有进一步下降空间。三是近期油价回落，可能带动能源与交通运输服务等通胀放缓。未来可能增加去通胀波折的风险因素包括：一是移民流入会加剧住房供不应求，由于大量房主被锁定在超低固定利率房贷中不愿卖房置换，形成“金手铐效应”，导致成屋供应短缺，移民流入可能加剧住房供给缺口，去年四季度以来房价涨幅再次反弹，房租CPI增速降至4%以下后可能再次反弹。二是大宗商品价格波动较大，近期回落后仍有反弹可能性。由于经济和就业仍具韧性，美联储可能选择再等待2-3个月，看到数 据进一步朝着期待方向发展后，才开始启动降息。我们认为美联储可能在9月开始降息，12月再次降息。明年随着经济和通胀进一步放缓，美联储可能进一步降息100个基点左右。 图1:主要项目对美国CPI同比增速的拉动 (百分点)(百分点) 图2:美国PCE与核心PCE同比增速 同比(%) 10 8 6 4 2 0 (2) 2018201920202021202220232024 食品能源 108 86 6 44 22 0 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (2) 核心商品核心服务(除房租)PCE核心PCE 房租CPI同比增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图3:美国不变价收入增速 同比(%)同比(%) 图4:美国家庭储蓄率 (%) 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2017 2018 (20) 2019 2020 2021 2022 2023 2024 可支配收入(左轴)雇员报酬(左轴) 财产与其他收入(左轴)转移支付收入(右轴) 20035 15030 10025 5020 015 (50)10 (100)5 2016 0 2019 2020 2021 2022 2023 2024 家庭储蓄率 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图5:美国家庭累计超额储蓄 (十亿美元) 图6:美国家庭商品与服务消费 同比(%)(%) 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) 2569 2068 15 1067 566 065 (5) (10)64 2024 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (15)63 2020 2021 2022 2023 累计超额储蓄(基于2019年储蓄率) 累计超额储蓄(基于2017-2019年储蓄增速) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 不变价商品消费(左轴)不变价服务消费(左轴) 服务消费占比(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图7:美国商品通胀与制造业库存、全球PMI 同比(%)(指数) 图8:全球M2增速与大宗商品价格涨幅 同比增速(%)同比增速(%) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 2012 (6) 5825 20 54 15 5010 5 460 (5) 2023 2024 42 (10) 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (40) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 美国商品CPI(左轴)美国制造业库存指数(右轴)全球PMI(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 美中日欧M2增速(左轴)RJ/CRB指数增速(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图9:中国股市与全球工业、金属价格周期 (自然对数值)(自然对数值) 图10:美国菲利普斯曲线 5 4 3 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2 MSCI中国指数(左轴)CRB工业指数(右轴) CRB金属指数(右轴) 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 10 22年6月 去通胀过 程 23年10月-24年5月 9 8 CPI同比增速(%) 7 6 5 4 3 2 1 0 05失业率(%)101520 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图11:美国薪资增速与核心通胀 同比增速(%) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 图12:美国家庭财富与偿债负担率 (%)900 850 800 750 700 650 600 550 500 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 450 (%)14 13 12 11 10 9 8 19972000200420082012201520192023 亚特兰大联储薪资增速核心服务CPI核心CPI 资料来源：Wind，招银国际环球市场 家庭财富/可支配收入家庭偿债负担率(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图13:职位空缺数/失业人数与劳工报酬增速 3(X)同比(%6) 图14:美国CPI中主要项目权重 服装,2.5其他,2.3教 通讯,3.5 25家用设施、 家具,5.2 24娱乐,5.4 13能源,7.0 育,2.2 房租,34.4 12 2007 2008 2009 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2020 2021 2022 2023 01 职位空缺数/失业人数(左轴)劳工总报酬增速(右轴) 医疗保健,7.8 汽车,8.2 食品,13.4 私人交通服务,8.2 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图15:Zillow房租指数与CPI房租 同比(%)同比(%) 图16:美国住房空置率 (%)(%) 18912 16811 147 12610 109 5 8 648 437