ROE系统性提升来自哪里？

对比中国石油历史RO E变化和油价关系，我们发现了系统性的改善。 2022-2024Q1均值88美金/桶，相比2011-2014年油价108美金/桶，仍远未回到上一轮高点。而中国石油2022-2024Q1的ROE平均11.7%，与2011-2014年平均ROE11.5%已经持平略超。 中国石油ROE系统性改善，主要来自三个方面： 1）政策红利：天然气市场化改革，推动实现价格持续提升，从2018年的1.37元/方，提升到2023年的2.08元/方。以及公司持续开拓天然气下游价值链。 2）乙烷裂解重塑炼化价值：公司目前轻质路线乙烯占比16%。预计“十五五”完全达产后，公司轻质路线乙烯产能占中国石油乙烯产能比例29%。 3）降本减费：公司2014-2023年十年来三费累积下降293亿元，主要来自管理费用的持续下降。 盈利预测：维持24/25/26年盈利预测（归母净利润）1703/1793/1901亿元，A股对应PE10.75/10.21/9.63倍，H股对应PE8 .3/7.8/7.4倍。假设分红比例50%，A股对应24年分红收益率4.7%，H股对应24年分红收益率6.0%。维持“买入”评级。 风险提示：全球经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；天然气市场化政策推进不力的风险；公司乙烷裂解等新项目投产不及预期的风险。 财务数据和估值 中国石油过去几年ROE提升显著 国际油价在过去十几年中，经历了2011-2014年的高位期，而后经历了2015-2020年的低迷期，2022至今处于中高位阶段，但是仍不及上一轮高点。 对比中国石油历史ROE变化和油价关系，我们发现了系统性的改善。2022-2024Q1均值88美金/桶，相比2011-2014年油价108美金/桶，仍远未回到上一轮高点。而中国石油2022-2024Q1的ROE平均11.7%，与2011-2014年平均ROE11.5%已经持平略超。 图1：中国石油ROE vs.油价 中国石油ROE系统性改善，主要来自三个方面： 1)政策红利：天然气市场化改革，推动实现价格持续提升，从2018年的1.37元/方，提升到2023年的2.08元/方。以及公司持续开拓天然气下游价值链。 2)乙烷裂解重塑炼化价值：公司目前轻质路线乙烯占比16%。预计“十五五”完全达产后，公司轻质路线乙烯产能占中国石油乙烯产能比例29%。 3)降本减费：公司2014年-2023年十年来三费累积下降293亿元，主要来自管理费用的持续下降。 1.天然气市场化——受益改革红利 天然气市场化元年是2019年。2019年12月国家管网公司挂牌成立，受让了三桶油的大部分天然气管道和接收站资产，建设“全国一张网”。随后2019年底出台的新版《中央定价目录》将天然气移除。老版2015年中央定价目录中，包含“各省（自治区、直辖市）天然气门站价格”，由国务院价格主管部门确定。新版2019年中央定价目录中，已经没有天然气，而新增了“跨省（自治区、直辖市）管道运输价格”。符合“放开两头，管住中间”的市场化改革思路。 近两年天然气市场化改革持续推进。浙江省从2023年4月1日起不再核定天然气省级门站价格，完善管道燃气上下游价格联动机制。 2023年6月到2024年4月，各省市陆续落实居民天然气顺价机制，天然气价格市场化改革持续推进。 2021年以来，中国石油天然气销售板块实现价格持续上升。从2018年的1.37元/方，提升到2023年的2.08元/方。2024/2025年中国石油天然气年度合同，进一步并轨管制气范围内的居民和非居。尽管2024年海外天然气市场下跌，我们预计中国石油2024年天然气实现价格有望在实现持平，而进口气亏损有望继续收窄。 销售模式走向终端，利好进口气成本传导。中国石油开始与下游城市燃气和大型工业用户，包括深圳燃气、万华化学等签订中长期合同。天然气销售公司将持续推进在天然气发电领域、高价值用能市场天然气中长期购销合同的谈判与签订工作。我们认为，新的长期合同模式，有望提升产业链附加值，并传导进口气成本，降低国际气价波动对利润的影响。 图2：中国石油24/25年度天然气合同定价方案 图3：中国石油历史天然气实现价格（左轴，元/方），及板块经营利润（右轴，亿元） 2.乙烷裂解——重塑炼化价值 化工原料轻质化带来成本竞争力。2021年8月，中国石油两套利用自主技术建成的乙烷制乙烯装置相继投产。中国石油充分利用了一体化的资源优势，在长庆油田和塔里木油田建设了天然气分离乙烷项，实现了乙烷制乙烯项目从技术、工程设计、施工到原料提供再到生产运营全流程自主。 截至2023年底，兰州石化长庆乙烷裂解制乙烯产能80万吨，独山子石化塔里木乙烷裂解制乙烯产能60万吨，合计140万吨，轻质路线乙烯产能占中国石油2023年乙烯产量比例16%。 新项目独山子石化塔里木120万吨乙烯二期，兰州石化长庆乙烷裂解120万吨，预计“十五五”完全达产后，公司轻质路线乙烯产能占中国石油乙烯产能比例29%。 利用天然气中的乙烷生产乙烯，一方面改善天然气所含乙烷仅作为燃料的附加值，另一方面通过延长产业链生产聚烯烃等高附加值产品。 图4：中国石油：乙烯产能（左轴，万吨）和轻质化比例（右轴） 图5：中国石油：化工板块利润（亿元）vs.乙烯价差（元/吨） 3.降本减费——向内挖掘价值 油气操作成本下降：从2014年的13.76美元/桶下降到2023年的11.95美元/桶，累积下降1.8美元/桶。考虑汇率贬值因素，操作成本小幅下降0.34美金/桶，这是在过去十年通胀累积19%的背景下实现的。 三项费用下降：从2014年三项费用合计1727亿元，到2023年下降到1434亿元，累积下降293亿元。主要来自管理费用的持续下降。 图6：公司油气操作成本变化（美金/桶） 图7：公司三项费用变化（亿元） 4.盈利预测与投资观点 维持24/25/26年归母净利润预测1703/1793/1901亿元，A股对应PE10.75/10.21/9.63倍，H股对应PE 8.3/7.8/7.4倍。假设2024年分红比例50%，A股对应24年分红收益率4.7%，H股对应24年分红收益率6.0%。维持“买入”评级。 5.风险提示 全球经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险； 天然气市场化政策推进不力的风险； 公司乙烷裂解等新项目投产不及预期的风险。