5月通胀数据点评：CPI环比连续两月超季节性

数据：5月份CPI同比0.3%，前值0.3%；环比-0.1%，前值0.1%；核心CPI同比0.6%，前值0.7%。PPI同比-1.4%，前值-2.5%；环比0.2%，前值-0.2%。 要点：5月CPI环比降0.1%，2020-2023年和2010-2019年同期均值分别为-0.4%和-0.2%，这种超季节涨价已延续两个月，我们认为猪肉进入较快上涨通道、水电燃气价格高于季节性可能都有贡献。不过消费品与服务的“冷热不均”缓解有限。5月消费品价格和服务价格分别同比0%和0.8%，亮点在教育、家庭服务等，拖累项在汽车、房租等。5月核心CPI同比涨幅收窄0.1个百分点至0.6%，也暂未明显超出去年全年平均0.7%的水平。 向前看，若物价延续4、5月份的趋势，今年四季度CPI同比或有望超过1%，全年CPI中枢可能较去年有所抬升。但若要部分消费品供给相对过剩的局面迎来快速转折，更多或需提高居民财富与收入增长预期、进而抬升消费需求。 5月PPI同比降幅收窄1.1个百分点至-1.4%，环比上涨0.2%，改变了前6个月连续下降趋势。国家统计局数据指出，主要是受部分国际大宗商品价格上行及国内工业品市场供需关系改善等因素影响。PPI生产资料同比降幅收窄1.5个百分点至-1.6%，上下游、行业分化仍较明显，上游原材料强于下游加工品；国际定价的有色金属偏强，国内定价的黑色金属、非金属相对较弱。 总体而言，我们认为尽管当前PPI同比降幅收窄，但回升的动力或更多来自国际通胀输入，同比转正可能还需时间，主要是当前地产与基建等传统行业需求较快收缩的趋势还难以快速扭转。并且上游价格抬升、下游涨价动力不足，对于部分工业企业利润与主动补库动作的信号意义可能都还有待加强。国家统计局数据显示，4月工业企业产成品存货同比3.1%，涨幅扩大，但工业企业利润增速为4%，涨幅不及年初水平。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策不及预期；信用事件集中爆发；报告中CPI、PPI预测值与实际值不一致的风险。 1.CPI环比继续高于季节性，核心CPI同比略放缓 5月份CPI同比0.3%，涨幅与4月一致。不过剔除食品和能源价格，5月核心CPI同比0.6%，较4月小幅回落0.1个百分点，今年以来核心CPI同比涨幅也暂未明显超出去年全年平均0.7%的水平。 环比来看，5月CPI下降0.1%，2020-2023年和2010-2019年同期均值分别为-0.4%和-0.2%，这种超季节涨价已延续两个月，我们认为猪肉进入较快上涨通道、水电燃气价格高于季节性可能都有贡献。5月猪肉、水电燃料价格环比分别为1.1%和0%，均高于2020-2023年同期均值的-4.0%和-0.1%；2011-2019年同期平均分别为0.2%和-0.2%。 若物价延续4、5月份的趋势，今年四季度CPI同比或有望超过1%，全年CPI中枢可能较去年有所抬升。 消费品与服务的“冷热不均”缓解有限。国家统计局数据显示，5月消费品价格同比上涨0%，与4月持平，但汽车降价还未结束，新能源小汽车和燃油小汽车价格分别下降6.9%和5.2%，降幅均有扩大。服务价格同比0.8%，相对消费品涨幅较高，并且连续三个月维持这一水平，其中家庭、教育服务价格同比均涨1.8%，涨幅扩大。而CPI居住和房租同比与4月维持一致，分别为0.2%和-0.1%，并且CPI房租环比也依然明显低于季节性水平，房价调整以及应届生就业偏弱的影响未见明显好转。 我们认为，对于今年物价与需求回暖，猪价回归上升通道，国际石油、有色涨价输入等是有利因素。不过，若要看到部分消费品供给相对过剩的局面迎来快速转折，更多或需提高居民财富与收入增长预期、进而抬升消费需求。5月以来多个城市首套、二套房贷利率下调，对促进地产成交有一定效果，这对于房价筑底回升有积极意义。而在当前物价整体偏低的阶段，一方面仍可关注实际利率的持续下降，如存贷款利率下调；另一方面也需要财政政策“乘势而上”发力，加快政府债发行与使用，对内需形成支撑，更好促进需求回升-生产加速-主动补库的实体经济良性循环。 2. PPI同比降幅收窄，环比转正 5月份，PPI同比降幅收窄1.1个百分点至-1.4%，环比上涨0.2%，改变了前6个月连续下降趋势。国家统计局数据指出，主要是受部分国际大宗商品价格上行及国内工业品市场供需关系改善等因素影响。 PPI生产资料同比降幅收窄1.5个百分点至-1.6%，上下游、行业分化仍较明显，上游原材料强于下游加工品；国际定价的有色偏强，国内定价的黑色金属、非金属相对较弱。 5月采掘、原材料和加工工业价格同比分别为-1.2%、0.5%和-2.6%，较4月份不同程度抬升，下游加工工业与原材料价格同比差距有所扩大，或表明下游工业企业利润可能存在一定压力。 国际市场有色金属价格上涨因素带动国内有色金属偏强，有色金属冶炼和压延加工业价格同比涨幅扩大5.3个百分点至8.9%。“迎峰度夏”补库需求以及大规模设备更新等政策逐步落地之下，煤炭、黑色金属价格环比略有回升；而建材价格仍在下降。煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格同比分别为-9.0%、-3.7%和-8.8%。 总体而言，我们认为尽管当前PPI同比降幅收窄，但回升的动力或更多来自国际通胀输入，同比转正可能还需时间，主要是当前地产与基建等传统行业需求较快收缩的趋势还难以快速扭转。并且上游价格抬升、下游涨价动力不足，对于部分工业企业利润与主动补库动作的信号意义还有待加强。国家统计局数据显示，4月工业企业产成品存货同比3.1%，涨幅扩大，但工业企业利润增速为4%，涨幅不及年初水平。 图表1：CPI环比与往年均值对比（%） 图表2：CPI与核心CPI同比（%） 图表3：食品CPI与非食品CPI同比（%） 图表4：消费品CPI与服务CPI同比（%） 图表5：CPI房租环比季节图（%） 图表6：CPI居住同比与SHIBOR6个月利率（%） 图表7：美欧中日PPI同比（%） 图表8：PPI同比和CRB现货指数同比（后置3月） 图表9：部分行业PPI环比（%） 图表10：PPI与工业企业产成品库存同比 3.风险提示 国内宏观经济政策不及预期；降息不及预期；财政政策不及预期；信用事件集中爆发； 报告中对CPI、PPI预测值与实际值不一致的风险。