通胀五大分化，释放什么信号

证券研究报告|宏观点评报告 通胀五大分化，释放什么信号 2024年06月12日 据统计局，5月CPI同比0.3%，略低于市场预期的0.4%，前月0.1%；CPI环比-0.1%，前月0.1%。PPI同比-1.4%，略高于预期的-1.5%，前月-2.5%；PPI环比0.2%，前月-0.2%（市场预期来自Wind）。如何看待5月通胀数据？ 第一，食品与非食品的分化，食品强于季节性，非食品弱于往年同期。5月CPI食品环比0%，高于往年同期的-1.1%（2015-2019年），主要是天气等因素导致部分食品价格偏强运行，再叠加供给因素推动猪价上涨所致。而核心CPI环比-0.2%，往年同期平均值约为0.05%。纵然核心CPI的季节性规律要弱于食品分项，但核心CPI低于往年同期，仍然指向当前消费需求仍有待进一步提振。 第二，食品内部的分化，猪肉价格上涨，而牛羊肉和水产品价格下跌。具体来看，5月鲜菜、鲜果等价格强于往年季节性，猪肉、蛋类价格也偏强。鲜菜、鲜果环比分别-2.5%、3.0%，而往年同期约-9.5%、0.6%。猪肉环比1.1%，往年同期在-2%左右。夏季本身为消费淡季，猪肉价格大多环比下跌，今年5月价格上涨主要是前期市场惜售，二次育肥热度较高。蛋类环比2.2%，往年同期约0.2%。在猪肉价格上涨的背景下，牛肉、羊肉、水产品分别环比-3.6%、-1.2%、-0.1%，降幅均大于季节性规律，这也反映出猪肉涨价主要是供给逻辑，并非需求带动。 第三，非食品消费品分化，衣着上涨，其他多下跌。5月衣着价格较强，环比0.4%，高于往年同期平均值0.24%。国际油价下跌，带动国内汽油价格下降0.8%。交通工具分项环比-0.9%，往年同期平均值约-0.29%。家用器具环比-1.1%，往年同期约-0.15%。中药、西药环比分别为0%、-0.2%，往年同期约0.3%、0.2%。酒类环比-0.2%，往年同期约0.1%。PPI生活资料给出的信号类似，整体价格环比-0.1%，其中食品、耐用品价格分别-0.2%、-0.3%，日用品持平，衣着涨0.1%。 第四，服务价格分化，服务整体偏弱，旅游价格偏强。5月CPI服务分项弱于往年同期，环比-0.1%，2016-2019年、2020-2023年同期均值分别为-0.03%、0.03%。这与PMI数据指向一致，5月PMI服务业价格分项环比回落2pct至47.5%。就假日消费而言，CPI中的旅游分项环比-0.6%，略弱于季节性，不过综合1-5月来看，旅游分项累计上涨3.2%，显著高于2015-2019同期的平均值1.7%。这与今年假期消费火热的情况相一致。结合五一小长假后出行价格，飞机票、交通工具租赁费价格分别下降9.4%、7.9%，降幅大于去年同期（两者均为7.2%），也反映出假日消费火热之后的降温。这反映出假日消费未能有效带动服务业整体需求持续反弹，更多的体现为“节日脉冲”效应，需求不足的问题在服务业中也仍然存在。 第五，PPI结构分化：上下游剪刀差仍然较大。PPI自去年10月以来首次环比转正。5月PPI环比从前月的-0.2%升至0.2%，结束了连续6个月的下跌。环比转正叠加翘尾带动PPI同比从-2.5%反弹至-1.4%（翘尾带动0.9pct）。前期的高频与PMI数据也已指向此次PPI的回暖，流通生产资料价格从4月中旬以来连续五旬环比上涨（生产资料环节传导到生产存在时滞），5月平均上涨2.2%；5月PMI原材料购进价格、出厂价格分别环比回升2.9pct、1.3pct；此外，铜、螺纹钢、铁矿石和水泥等价格高频数据也在5月持续回暖。 PPI结构分化的问题仍然突出。我们在此前5月PMI数据点评《5月PMI显示企业降成本迫在眉睫》中提及，5月制造业出厂价和原材料价格剪刀差创两年以来高点，上游原材料价格在国际大宗商品价格上涨的背景下明显上行，但中下游产品价格受制于需求相对不足而涨幅较小。这一现象在5月PPI分项数据中再度体现，生产资料价格中，原材料行业价格涨幅居前，环比上涨0.9%，而加工业环比仅仅上涨0.1%，生活资料仍然环比下跌0.1%，二者差值达到0.2%，为近15个月以来最高。 细分行业来看，30个细分行业中有11个价格上涨，主要是与有色金属、煤炭相关的采选和加工业，这主要是由于国际市场有色金属价格的持续上涨，以及“迎峰度夏”补库需求导致的煤炭价格季节性上行。此外，水、电和热力生产和供应行业也温和上涨0.5%、0.4%，或与3月以来的公用事业密集提价有关，其中昆明、上海、襄阳、泉州等地平均上调水价25%以上，多地燃气价格上涨也超过5%（不过3-5月CPI水电燃料分项环比仍然 持平，指向这种传导尚未完全体现）。价格下跌的行业中，多为中游制造业和下游必需和可选消费行业，以及受到国际原油价格下跌影响的石油开采业。上游原材料涨价，而由于需求不足的问题难以向中下游充分传导，进一步压缩企业利润，为企业降低融资成本、减轻经营压力，可能是迫在眉睫的问题，也是货币宽松的核心逻辑。 往后来看，供给逻辑推动猪肉、公用事业价格上涨，对通胀中枢或有小幅提振，但不至于影响货币政策。猪肉、公用事业涨价，对通胀存在直接拉动效应（CPI权重分别约2.5%和5%），但可能也会部分挤出居民其他消费开支，或导致其他价格被动下跌。接下来关注的重点，可能并不在于供给端，而在于需求端的提振幅度。从历史经验来看，需求拉动型通胀才可能推动货币政策转向收紧。年内通胀可能因翘尾、部分行业供给收缩等因素而温和反弹，但目前来看，没有形成需求拉动型通胀的迹象。短期来看，6月PPI、CPI翘尾有望继续推动同比读数抬升，但关键仍在于环比，也就是终端需求情况。 对于权益市场而言，由于当前价格上涨主要集中在上游，中下游企业盈利或难有显著修复，对应的更多是上中游行业的结构性行情。对于债市而言，5月通胀数据的增量信息并不多，虽然PPI同比小幅超出市场预期，但结构分化的问题仍然突出，更多的是进一步验证了需求相对不足的基本面现状。数据出炉后，债市也并未对此定价。接下来关注即将发布的5月金融数据，假如社融数据连续两个月同比走弱，或许会对市场信心产生一定程度的副作用，适时降息存在较强的必要性。 风险提示 货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 分析师：肖金川研究助理：龙海文 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn邮箱：longhw@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004SACNO： 联系电话：联系电话： 图1：CPI食品分项强于季节性，而非食品弱于往年同期 5月CPI环比（%） 20242015-2019年均值2020-2023年均值 0.00 0.07 0.03 0.03 -0.10 -0.01 -0.19 -0.10 -0.20 -0.35 -1.08 -1.80 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 CPICPI食品分项核心CPICPI服务分项 资料来源：WIND，华西证券研究所 图2：5月PPI环比回升0.2%，与PMI数据指向一致 制造业PMI出厂价制造业PMI原材料购进价PPI环比（%，右轴） 80 3.0 702.0 601.0 500.0 40-1.0 30-2.0 20 201620172018201920202021202220232024 资料来源：WIND，华西证券研究所 -3.0 图3：流通生产资料价格连续五旬上涨 流通领域50种重要生产资料价格旬度环比（%） 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 20162018202020222024 资料来源：WIND，华西证券研究所 图4：原材料行业价格涨幅居前，环比上涨0.9%，而加工业环比仅仅上涨0.1%，生活资料仍然环比下跌0.1% 采掘 原材料 加工工业（右轴） 生活资料（右轴） PPI分项环比（%） 153 102 51 00 -5-1 -10-2 201920202021202220232024 资料来源：WIND，华西证券研究所 表1：分行业出厂价格环比涨跌幅（按照2024年5月顺序） 所属大类行业2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 上游资源 有色金属矿采选业 4.4 3.4 0.4 -0.2 0.6 0.1 -0.5 0.6 1.7 中游材料 有色金属冶炼及压延加工业 3.9 3.2 0.6 0.2 0.3 -0.3 -0.1 -0.2 1.2 上游资源 石油、煤炭及其他燃料加工业 1.0 1.0 0.2 0.2 -1.7 -3.0 -2.5 2.5 3.1 中游材料 黑色金属冶炼及压延加工业 0.8 -2.5 -1.2 -0.4 0.4 0.8 1.1 -0.6 0.0 公用稳定 水的生产和供应业 0.5 0.0 0.1 -0.4 0.0 0.1 0.2 0.3 0.1 上游资源 煤炭开采和洗选业 0.5 -3.0 -1.6 -0.7 0.1 0.0 0.3 3.4 1.1 公用稳定 电力、热力的生产和供应业 0.4 -0.6 0.7 -1.3 0.7 0.8 -0.7 -0.7 0.1 必需消费 纺织服装、服饰业 0.2 0.1 0.0 0.0 -0.3 -0.1 -0.2 0.0 0.1 上游资源 非金属矿采选业 0.2 -0.2 -0.1 -0.1 0.1 -0.2 0.3 0.7 -0.1 中游制造 化学原料及化学制品制造业 0.1 -0.1 0.3 -0.5 -1.1 -0.7 -0.9 0.7 2.0 中游制造 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 0.1 0.0 0.3 -0.2 0.0 0.2 -0.1 0.1 0.0 必需消费 烟草制品业 0.0 0.4 0.0 0.0 -0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 必需消费 纺织业 -0.1 0.0 0.2 0.1 -0.3 -0.5 -0.1 0.0 0.2 TMT 印刷业和记录媒介的复制 -0.1 -0.5 0.0 -0.1 -0.1 -0.2 -0.2 -0.2 0.0 中游制造 通用设备制造业 -0.1 -0.3 0.0 -0.2 -0.1 -0.1 0.0 -0.1 0.0 必需消费 酒、饮料和精制茶制造业 -0.1 -0.1 -0.1 0.0 -0.1 0.0 0.2 -0.3 0.0 必需消费 医药制造业 -0.1 -0.1 -0.1 -0.3 0.2 -0.5 -0.1 0.1 -0.1 中游材料 金属制品业 -0.1 -0.2 -0.1 -0.1 0.0 -0.2 -0.1 -0.1 -0.1 上游资源 黑色金属矿采选业 -0.1 -5.8 -2.5 0.3 2.3 3.2 1.8 1.6 3.2 中游材料 化学纤维制造业 -0.2 -0.2 0.3 0.7 0.0 -0.5 -1.2 0.1 1.1 TMT 计算机、通信和其他电子设备制造业 -0.2 -0.2 0.0 -0.1 -0.3 -0.6 -0.2 -0.3 0.3 中游制造 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 -0.2 -0.1 -0.1 0.2 -0.1 0.2 -0.1 0.0 -0.2 中游材料 橡胶和塑料制品业 -0.2 -0.2 -0.1 -0.1 -0.4 -0.3 0.0 0.1 -0.3 必需消费 食品制造业 -0.2 -0.2 -0.4 -0.6 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 中游制造+可选消费 汽车制造业 -0.3 -0.6 -0.2 -0.1 -0.3 0.2 -0.2 -0.1 0.0 必需消费 农副食品加工业 -0.5 -0.4 -1.1 -0.3 -0.5 -0.7 -0.8 -0.4 0.6 中游制造 造纸及纸制品业 -