世界屋脊水泥龙头，需求弹性值得期待

西藏自治区水泥龙头，盈利有望优化 西藏天路背靠西藏国资委，从事多领域建筑建材业务，其中水泥业务贡献最大。公司目前拥有熟料产能434万吨，占藏区产能比重达34%，系区域水泥龙头。公司自19-22年产能利用率逐渐降低，固定成本、费用摊薄较多导致盈利下滑严重，23年西藏水泥产量同比增长51%，我们认为随着区域重大水电站等重点项目的逐步推进，水泥需求有望进入上升通道，公司产能利用率有望重回高位，水泥吨成本、费用存在较大下降空间，有望带动公司盈利迈入新阶段。 铁路建设逐步放量，水利重大工程可期，需求空间广阔 西藏固定资产投资以基建为主，中期来看，西藏水泥需求与基建相关度较高，22年基建占比进一步提升，有望带动需求增长。长期来看，西藏城镇化率低且人口自然增长率高，需求空间较大。其中，交通建设潜力较大，公路密度居全国末位；水利投资占比自19年以来逐渐提高，至22年提升至46%。重点项目来看，铁路建设规划有序推进，中性假设下24/25年有望带动公司77/105万吨水泥需求增量；水电站项目储备丰厚，重点关注装机容量6000万千瓦的墨脱水电站，按15年建设工期、公司份额34%计算，有望带动公司销量122.4万吨，占23年公司水泥销量比重约30%。 供给端管控趋严，产能利用率提升空间大 藏区地势高峻且交通不便，形成天然护城河，致外来熟料难以进入。供给端集中度较高，截止23年末，CR6达100%，C R2 达60%，西藏天路、华新水泥两家头部企业议价权较高。自16年以来，西藏地区产能利用率持续下滑，22年开始执行错峰生产，且对产能批复管控趋严，未来产能利用率或将提升。中长期来看，西藏地区水泥产线规模普遍较小，2500T/D及以下产能占比达47%，在国家环保能效要求下，未来供给格局或将继续优化，头部企业市占率有望进一步提升。 吨成本高于可比公司，成本费用有望优化 西藏天路吨均价和吨成本均高于可比公司，20年及之前吨毛利/吨净利高于同行约100/70元。21-22年受市场竞争加剧以及疫情影响，销量下滑，同时受运输费用提高、煤价高企以及外购高价熟料等多项因素影响，成本大幅抬升。23年公司水泥吨成本约439元，出现向下拐点，我们认为随着未来产能利用率提升带动固定成本摊薄加强，公司成本及费用端仍有较大下降空间。 看好藏区水泥业务弹性，首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司24-26年归母净利润为1.12/4.38/9.25亿元，我们采用分部估值法，给予25年建材、建筑业务PE分别为14、5倍，对应目标总市值为68.08亿元，对应目标价5.28元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：重点项目建设进展不及预期、区内水泥价格竞争加剧、公司建筑业务中标情况不及预期 、公司经营管理和财务风险、股价波动风险、文中测算具有一定主观性。 财务数据和估值 1.西藏天路：藏区水泥龙头，建材业务有望带动盈利增长 公司前身为西藏公路工程总公司，主要从事公路工程施工的基础设施建设，最早于1959年由西藏工程局工程处建制，后被确立为国企施工单位。1999年3月，西藏公路工程总公司作为主发起人，联合西藏自治区内其他四家企业共同出资成立了西藏天路交通股份有限公司，2001年1月16日于上交所正式挂牌上市。2007年公司控股高争建材，募集资金建设高争二线2000t/d水泥熟料生产线。2012年公司联合其他发起人成立昌都高争，占绝对控股地位。2019年公司持股重交再生，增加沥青混凝土业务。公司于2020年持股天路国贸，增加贸易业务，后于2023年停止贸易业务。 图1：公司历史沿革 公司实控人为西藏自治区国资委，前十大股东合计持股三成以上。2001年公司上市之初，五家发起人共同持股71.73%，其中主发起人西藏公路工程总公司持股61.13%。截止2024年5月23日，大股东藏建集团持有公司24.38%股份，实控人为西藏自治区人民政府国有资产监督管理委员会，董事长为顿珠朗加。截止2023年末，公司持有37家参控股公司，其中13家系全资及直接控股子公司，分别从事公路和建筑/水泥生产销售/矿产品加工销售/沥青混合料加工销售业务，此外亦有子公司从事企业管理咨询、融资租赁等相关业务。 图2：公司股权结构 公司主营业务为水泥生产及销售、公路工程施工，近三年业务拓展广泛。2001-2005年公司主营业务为公路工程，营收占比逐年提升，05年达将近100%。公司于06年增加房建业务，公路业务开始被逐渐稀释，次年水泥销售占比大幅提升，水泥营收同比增长117.72%，主要系持有高争建材股份增加所致，公司建筑建材产业链整合得以推进。2013年公司水泥销售/公路工程营收占比分别为37%/23%，水泥销售业务跃居首位，至今仍为第一主业。近几年公司主动探索产业协调发展路径，业务较为分散，22年公司制定“提升建筑业、做强建材业、发展矿产业、拓展投资业、探索新能源产业”战略目标，有望依托新业务形成新的增长点。23年致力于强本固基，持续适度多元发展，继续培育新的增长点，有望不断增强核心竞争能力。 图3：公司2000-2012年分产品营收占比 图4：公司2013-2023年分产品营收占比 分区域来看，公司下游市场以西藏区内为主，17年至今逐渐拓展区外业务。公司自上市至2016年间，西藏自治区内营收占比始终在99%以上。17年开始不断拓展合作模式，与央企组成联合体，投资参与区外标的优良的政府与社会资本合作（PPP）项目，实现了建筑业从区内市场“走出去”到区外市场“走进去”的转变。17-22年公司区外营收占比逐年提升，由4.4%提升至37.2%。23年区内/区外的水泥/沥青销量分别为406.88/94.94万吨，建筑业和建材业均实现了区内外市场的统筹发展。未来公司将在建筑领域积极统筹利用区内区外两种资源、两个市场，培育新的利润增长点，在建材领域力争实现区外业务的稳定持续增长，或有望依托区外业务增厚利润。 图5：公司2016-2023年分区域营收占比 自上市至18年业绩基本实现稳定增长，毛利率处上行通道。2001-2010年间，受益于自治区基础建设规模的扩大，公司营收实现稳步增长，复合增速达14.2%，盈利保持相对稳定。12年出现小幅亏损，归母净利润为-0.42亿，净利率跌至-1.16%，主要原因系建筑业受外部不确定因素影响，出现返工、工期拖延等情况，而建材业依旧实现了较快发展，公司可持续发展基础未受根本影响。2013-2018年间，公司受益于建材业的主要利润贡献，业绩实现持续稳步增长，营收/归母净利润分别由17.45/0.05亿元增至50.21/4.5亿元，CAGR分别达23.5%/147.2%，毛利率/净利率均处上行通道，18年达32.6%/17.1%峰值。 19年毛利率进入下行通道，21-22年业绩承压。19-20年公司主要依托新投资业务维持短暂增长态势，归母净利润稳定于4亿元附近。19年公司拓展沥青业务，增厚建材业收入；区外项目进入施工高峰期，增厚建筑业收入。20年增设商品贸易业务，贸易行业收入达11亿元。21年建材业规模萎缩，贸易板块业绩持续性不再，营收/归母净利润明显下滑，分别达57.8/0.4亿元。22年受疫情影响，除市政工程外，其余业务全线萎缩，同时建材业务生产成本趋高，此外公司计提了1.8亿元资产及信用减值损失，归母净利润大幅转亏至-5亿元。 当前负面拖累逐渐淡化，24-25年建材业务有望带动盈利增长。23年公司建筑业务仍有一定承压，同时受公司持有的中国电建(等)股价下跌影响，产生1.46亿元浮亏。但占比较大的水泥业务收入和毛利同比均实现增长，且公司已将亏损的贸易业务暂停运行。24-25年来看，若西藏重点项目开工逐步落实，需求有望得到大幅提振，公司销量将有所增长，建材业务具有较大向上弹性。同时公司减值损失已计提较多，预计建材业务有望带动盈利向上修复。 图6：公司2001-2023年营业收入及同比增速 图7：公司2001-2023年归母净利润及同比增速 图8：公司2001-2023年毛利率、期间费用率和净利率 图9：公司2001-2023年各项费用率 图10：公司2018-2023年分行业营收（亿元）及占比（纵轴） 图11：公司2018-2023年分行业毛利率 目前公司最大的主营业务为水泥生产与制造，23年收入/毛利分别贡献52.1%/90.1%。公司在建材和建筑领域均有布局 ， 其中建材业务比重更大 ，23年收入/毛利分别占66.5%/104%。细分来看，建材业务主要包括水泥/沥青砼及制品/商砼/骨料，23年收入占比分别为52.1%/6.1%/7.6%/0.6%，毛利占比分别为90.1%/5.4%/6.5%/1.9%；建筑业务主要包括公路/市政/房建/水利，23年收入占比分别为1.4%/15.3%/11%/-0.1%，毛利占比分别为-9.8%/9.4%/-3%/-1.8%。综合来看，水泥业务对公司的收入和毛利贡献最大，因此下文我们将侧重分析公司所处的水泥供需情况。 图12：2023年公司建材子行业占总收入比例 图13：2023年公司建筑子行业占总收入比例 图14：2023年公司建材子行业占总毛利比例 图15：2023年公司建筑子行业占总毛利比例 公司目前拥有5条水泥熟料生产线，全部布局在西藏自治区内。产线分别位于昌都市的昌都高争（2条）和拉萨市的高争建材（3条），合计日产能达14000吨，我们计算权益产能达8602吨，占总产能的61.44%。自20年公司熟料/商混产量及产能利用率逐年下滑，23年有所回升，产量分别达333万吨/100万方，同比+75万吨/+19万方，产能利用率分别为79%/37%，同比+8pct/+6pct。若未来需求有所增长，产能利用率则具进一步提升空间。 表1：西藏天路水泥产能明细省份地市 图16：公司2017-2023年水泥年产量及产能利用率 图17：公司2017-2023年商混年产量及产能利用率 2.西藏水泥需求逆势增长，交通水利有望带动新增量 2.1.存量时代西部需求逆势增长，基建相关度更高 全国水泥需求受地产影响呈稳中略降趋势，西藏需求逆势增长。全国来看，受益地产行业的快速发展，我国水泥需求曾历经高速增长期，00-14年间产量始终保持增长，CAGR达110.7%。但随着12年之后宏观经济步入高速增长后的结构调整期，地产开发投资逐渐脱离飞速发展期，增速趋于平缓。受此因素影响，全国水泥需求增速也逐渐趋缓，产量于14年见顶，达24.92亿吨，此后在小幅波动中略有下行趋势，未再超越14年峰值。西藏地区来看，受益于12年《西部大开发“十二五”规划》的推进以及13年“一带一路”战略规划的提出，西藏水泥产量于14年并未见顶，反而步入新一轮增长期，00-14年/14-20年间西藏地区水泥产量CAGR分别达114.8%/121.2%。21-22年受疫情影响，水泥产量有所下滑，但截止23年末，西藏水泥产量高达1198.43万吨，同比高增51.2%，相较于全国需求实现逆势增长。24年M1-2西藏水泥产量达53.24万吨，同比+7.5%，仍相对全国增速高出9.2pct。 图18：2000- 2024M1 -2全国水泥产量及同比增速 图19：2000- 2024M1 -2西藏水泥产量及同比增速 图20：2000- 2024M1 -2中国房地产开发投资及同比增速 图21：2000- 2024M1 -2西藏房地产开发投资及同比增速 全国水泥需求与地产相关性高于基建，西藏地区则相反。在验证西藏地区水泥需求存增量空间的前提下，我们通过观测下游地产/基建/农村固投三项指标与水泥产量同比增速的相关性来分析其需求逻辑与全国的差异，并据此跟踪短期需求变动情况。总体来看，我们发现全国水泥需求与地产相关性较强，与基建相关性较弱，R方分别为0.761/0.059，因此观测全国水泥需求的着力点更应在于地产；而西藏水泥需求与地产/基建R方系数分别为0.024/0.057，基建相关性略高于地产，但总体来看与下游指标相关性并不高，可能与西