鲁泰A(000726)复苏进行时，功能性面料打造第二增长曲线

证券研究报告|公司深度研究报告 相对股价% 2024年06月03日 复苏进行时，功能性面料打造第二增长曲线 鲁泰A(000726)公司概况：历史累计分红超过累计融资，24Q1复苏公司为中高端色织布龙头、根据第一纺织网公司市占率已达18%，未来主要致力于转型功能性面料。公司未来待功能性面料爬坡、越南万象项目投产后大幅扩产将告一段落，历史上分红和回购比例均较高。23年公司产能为面料2.97亿米、服装2230万件。23年公司受到下游去库存影响，24Q1面料和服装产能利用率恢复至70%/90%，面料国内需求仍有恢复空间。公司在梭织领域规模优势显著、海外布局早，相较同行梭织需求制约扩产速度，盈利能力低于针织同业（1）相较盛泰和联发，鲁泰规模优势显著、且研发费用率业内领先，13年开始海外布局；（2）成长性来看，鲁泰受限于赛道和扩产速度，成长慢于同行；（3）盈利能力来看，公司低于申洲、儒鸿等针织公司。成长驱动：产能利用率恢复+功能性面料扩产1）产能扩张和产能利用率恢复：越南万象项目及功能性面料投产有望贡献增长，面料产能利用率仍有进一步提升空间；2）功能性面料：公司规划产能3500万米，根据投资交流纪要，目前月产量约70万米，未来将着力进行技术完善和市场推广。3）利润率：公司利润率主要受产能利用率、棉价、汇率、公允价值变动损益等影响，产能利用率修复、棉价上行、人民币贬值持续有望贡献利润率修复。盈利预测与投资建议我们分析，（1）短期来看，产能利用率跟随下游补库存、需求复苏有所恢复；（2）中期来看，越南项目投产、功能性面料扭亏有望贡献增量；（3）长期来看，若功能性面料进展顺利、实现针织领域突破，有望成为新的增长点。预计公司24-26年营收为66.69/74.23/80.15亿元、归母净利为5.61/6.66/7.65亿元，对应2024-2026年EPS为0.69/0.81/0.94元，2024年6月3日收盘价7.00元，对应24-26年10/9/7XPE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示产能扩产进度不及预期；海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；系统性风险 盈利预测与估值 评级及分析师信息 评级：买入上次评级：首次覆盖目标价格：最新收盘价：7.00股票代码：00072652周最高价/最低价：7.16/5.42总市值(亿）58.44自由流通市值(亿）41.64自由流通股数(百万）582.40 鲁泰A沪深300 10% 5%0% -6% -11%-16% 2023/052023/082023/112024/022024/05 分析师：唐爽爽邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002联系电话： 相关研究 财务摘要2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元）6,9385,9616,6697,4238,015YoY（%）32.5%-14.1%11.9%11.3%8.0%归母净利润(百万元）964403561666765YoY（%）177.3%-58.1%39.1%18.7%14.8%毛利率（%）25.7%23.0%23.3%23.5%23.7% 每股收益（元）1.100.470.690.810.94 ROE10.7% 4.4% 5.7% 6.4% 6.8% 市盈率6.36 14.89 10.19 8.59 7.48 资料来源：公司公告，华西证券研究所 正文目录 1.公司概况：色织面料龙头，拓展功能性面料5 1.1.历史回顾：22年净利为近年高点但包含非经影响，24年迎来弱复苏5 1.2.资本市场表现：历史累计分红超过累计融资，历史PE中枢5-12X，产能利用率为前瞻指标11 1.3.股权结构：中外合资企业，家族传承三代13 2.同业对比：梭织需求制约扩产速度，盈利能力低于针织同行14 2.1.色织布行业：下游商务需求渗透率已较高14 2.2.行业竞争格局：鲁泰具有色织布龙头地位15 3.公司优势：规模优势显著，海外布局较早19 3.1.客户：中高端客户为主19 3.2.工艺改进优势显著：注重研发，产品创新提升竞争力19 3.3.海内外一体布局，形成规模优势22 4.成长驱动：产能利用率恢复+功能性面料扩产25 4.1.下游需求恢复带来产能利用率修复25 4.2.扩产+单价提升，功能性面料打造第二增长曲线26 5.盈利预测与估值27 5.1.盈利预测27 5.2.相对估值28 5.3.投资建议28 6.风险提示29 图表目录 图1公司历年收入及增速（亿元）6 图2公司归母净利及增速（亿元）6 图3公司收入结构6 图4公司历年产能及增长6 图5面料单价（元/米）及增速（%）7 图6面料销量（万米）及增速（%）7 图7服装单价（元/件）及增速（%）7 图8服装销量（万件）及增速（%）7 图9面料分海内外产能情况7 图10服装分海内外产能情况7 图11面料及服装毛利率10 图12历年公司毛利率、净利率10 图13公司期间费用率10 图14面料和服装产能及产能利用率10 图15公司毛利率（右）与内外棉差价（左）10 图16上市至今股价走势图（前复权）（元）12 图17鲁泰PEBANDS走势图12 图18公司与实控人产权关系图13 图192008-2020全国色织布（含牛仔布）产量15 图20鲁泰集团与同业毛利率对比（%）17 图21鲁泰集团与同业净利率对比（%）17 图22鲁泰集团与同业ROE对比（%）18 图232023年总资产周转率及权益乘数对比18 图242018—2023年应收账款周转天数19 图25经营活动现金流/净利润对比19 图26同业研发费用及研发费用率对比（万元，%）20 图27公司下游客户销售收入疫情后复苏情况（亿元）25 图28鲁泰产能利用率26 表1公司大事记8 表2面料与服装成本拆分10 表3大股东持股（截至24Q1）13 表4股东及管理层介绍14 表5鲁泰集团同行业竞争对比（2023）16 表6收入结构同行业对比16 表7人效、人均工资对比（2023）17 表8鲁泰集团与同业2023年费用率对比18 表9研发能力对比20 表10公司研发项目21 表11公司海外布局历程22 表12面料海内外产能分布情况23 表13服装海内外产能（万件）分布情况23 表14越南、柬埔寨、中国生产要素价格对比23 表15越南、柬埔寨服装制造业税率24 表16欧盟/美国/日本原产地监管政策24 表17鲁泰在海外取得的税收优惠25 表18收入拆分27 表19可比公司估值28 1.公司概况：色织面料龙头，拓展功能性面料 1.1.历史回顾：22年净利为近年高点但包含非经影响，24年迎来弱复苏 鲁泰集团成立于1988年、于1997年上市，公司作为全球中高端色织布行业的龙头企业，根据第一纺织网，目前色织布产能占全球中高端衬衫用色织面料市场的18%市占率。公司主要产品包括面料/服装/热电，2023年占比分别为71%/22%/3%，同比下降17.83%/2.17%/-2.31%。公司业务以出口为主，海外占比约63%；公司客户包括优衣库、TAL、PVH、HUGOBOSS、海澜之家等，23年前五大客户占比为17.68%、较为分散。公司在国内、越南、柬埔寨、缅甸等地拥有面料和服饰工厂， 2023年面料产能2.97亿米、服装产能2230万件，其中面料产能在国内/国外分别占比为80%/20%，产能利用率为73%/81%；服装产能在国内/国外分别占比为40%/60%，产能利用率为81%/86%。 2023年公司收入/归母净利/扣非净利分别为59.61/4.03/3.86亿元，同比下降 14.08%/58.14%/51.46%，主要受海外去库存及海外需求不足影响，公司订单下滑；归母净利下滑主要由于产能利用率下降导致毛利率下降，以及海内外生产基地整合产生的额外支出、海外加息导致财务费用率增加以及投资收益、汇兑收益减少。24Q1公司收入/归母净利13.8/0.68亿元，同比增长0.32%/-28.74%，收入增速转正主要由于面料产品订单开始有所恢复，净利下降主要受荣昌生物及PE产品导致公允价值变动损益降至-0.73亿元。 回顾公司发展历程，主要分为以下阶段： 1）1988-2007（快速发展阶段）：1994-2007公司收入/归母净利的CAGR为 31.7%/39.6%，该阶段公司快速扩建面料及服装产能，带来收入规模从1.06亿元增长至38.11亿元。收入拆分来看，2000-2007年面料产品/服装产品收入CAGR分别为29%/41%；产能方面，2000年公司IPO项目为增加3000万米色织布产能，到2004年时色织布产能达到6000万米，2005-2007年公司筹集自有资金提高色织布产 能至11000万米。 2）2008-2018（全球布局阶段）：海外金融危机后，2008-2018公司收入/归母净利的CAGR降至5.8%/4.7%，收入拆分来看，2008-2018年面料产品/服装产品收入CAGR分别为9.8%/3.3%。1）量价拆分来看，2011-2018面料收入/销量/单价CAGR为2.5%/4.3%/-1.7%；服装为-0.8%/-0.7%/0.0%，面料单价下降主要由于12年棉价下跌影响。2）产能方面，2008年公司通过增发进行产能扩建及技术改进，2011年色织布产能达15000万米；2012年投入新增23万纱锭和3.5万锭倍捻，并 新增2000万米色织面料达17000万米。2012年为减少工人工资费用，公司开始转移产能至越南、柬埔寨等地，在东南亚投资提高产能，逐步完成产能海外布局：（1）柬埔寨公司计划建设两期600万件服装产能，每期300万件，一期项目于2014年8 月进入试生产阶段，二期项目于2016年下半年投产；（2）缅甸公司规划300万件服装，2016年4月产能达到100万件/年，2016年下半年产能逐步投产完成。（3）2015年成立鲁泰（越南）纺织公司，计划建设6万锭纺纱（1期3万锭纺纱项目于 2016年投产）及年产3000万米色织布生产线项目（1期1000万米产能于2016年 8月投产），并投资设立越南制衣工厂项目“鲁安成衣有限公司”，可形成年产600 万件的制衣生产能力。3）从盈利能力来看，2010年为鲁泰投产大年，公司归母净利 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 润同比增长29.62%，主要受益于2010年棉花价格从年初的1.5亿元/吨大幅上涨到 年末的3亿元/吨；2012年归母净利润下降，主要由于2012年棉花价格下降，但 2012年Q1仍有大量2011年棉花库存未被消化，导致销售价格下降，造成2012年全年归母净利润的下降。2013年公司归母净利润达到历史最高值9.99亿元，主要受益于长绒棉价格上涨带动毛利率提升；15年净利下降主要受棉价下跌影响。 2）2019－至今（产品结构调整阶段）：2019-2023公司收入/归母净利的CAGR为-3.2%/-8.7%，收入拆分来看，2019—2023年面料产品/服装产品收入CAGR分别为-3.7%/0.8%。1）量价拆分来看，2019-2023面料销量/单价CAGR为-7.6%/4.3%；服装为1.6%/-0.9%。2）产能方面，公司2020年公司公开发行可转换公司债券，筹集资金扩建3500米功能型面料（达产后预计项目收入/净利/净利率为8.89/0.82亿元/9.2%），以休闲、户外类产品为主，与公司现有的衬衫产品类型成有效互补，以满足当前市场多元化的消费需求，但该项目受制于工艺导致的质量稳定性问题、产能仍在爬坡阶段；同时2022年5月公司更改高档印染面料生产线项目为万象高档面料产品线项目（一期），24年有望开始逐步释放。3）从盈利能