货币政策新框架系列之一：我国与美日欧央行购债行为及影响

我国与美日欧央行购债行为及影响 货币政策新框架系列之一 核心结论 分析师 证券研究报告 固定收益专题报告 2024年06月06日 我国曾有央行买断式购入国债的历史经验，美国、日本、欧洲央行也曾在 QE时期购买国债；但我国央行购买国债与美国、日本、欧洲的QE这一非 常规操作有本质区别——我国尚有充足的货币政策空间，购买国债只是为调控市场流动性的常规货币操作。参考我国央行购买国债的历史经验，结合美国、日本、欧洲央行QE操作和在公开市场操作中买卖国债的细节，可以更 好地理解央行买断式购入国债的行为。 【报告亮点】 本报告对中国人民银行购买国债的历史背景以及美国、日本、欧洲央行QE的历史进行了清晰的梳理，分析了QE背景下美、日、欧债券市场的表现，并对美、日、欧购买国债的交易场所、交易对手方、购买价格、拍卖方式、公告方式等等进行了详实的整理。 【主要逻辑】 主要逻辑一：我国央行在二级市场购买国债有法理上的可行性与历史参照 1、《中国人民银行法》禁止央行在一级市场购买国债，但允许央行在二级市场买断式购入国债； 2、我国曾有过央行购买国债的历史先例，其中2007年、2017年、2022年三次均是响应2007年发行的特别国债及其到期续发。 主要逻辑二：美国、日本、欧洲量化宽松经验参考 1、美国共经历4轮QE，QE操作开启后债市的反应不尽相同：当QE操作量较小时，国债收益率的反应速度较慢，政策不及市场预期时会反向变动；当利率已经处于较低的点位时，受QE影响下降幅度较小；QE操作开始往往使长短端利差收窄，而当利差已经较小时，QE对利差的影响微乎其微； 2、日本QE操作开启后国债收益率下降、长短端利差收窄；因日本利率始终处在低位，收益率受QE影响下降的幅度与利差收窄的幅度均较小；QE后一段时间，当利率与利差到达波动空间较小的水平后会维持稳定一段时间； 3、当前，美、日、欧央行购买国债均是在二级市场上同一级交易商交易；美联储购买国债的价格更接近市场价格，更“合理”，而日本银行购买国债的价格或是由央行自行决定或是由拍卖中交易商之间的竞争决定；美联储与日本银行会在购买国债后及时、定期公布交易的情况，而欧洲央行由于操作频率较低则只是每周公布资产持有量与购买量。 风险提示：货币政策不及预期，监管政策超预期，他国经验具有局限性。 姜珮珊S0800524020002 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 王振扬S0800524040001 15201793358 wangzhenyang@research.xbmail.com.cn 相关研究 公用事业和高铁涨价如何影响通胀？ 2024-05-31 待逐步清晰的交易主线—每周债市复盘 2024-05-26 存款加速搬家如何影响广义基金的配债力度？—4月债券托管数据点评2024-05-23 30-10Y国债期限利差的国际比较—超长债系列研究之一2024-04-15 低利率环境下日本固收资管行业发展与启示 —低利率时代日本经验洞察系列专题之二 2024-04-15 低利率下的债牛与资产荒—低利率时代日本经验洞察系列专题之一2024-04-11 索引 内容目录 一、我国央行历史买卖国债操作4 1.1央行买卖国债操作方法4 1.2央行买断国债的历史案例4 二、美联储QE回顾、购买国债操作与债市表现5 2.1从QE1到QE45 2.2债市表现如何？7 2.3购买国债操作细节8 2.3.1央行在一级市场还是二级市场买？向谁买？8 2.3.2按照什么价格买？8 2.3.3买了以后如何公告？8 三、日本银行QE回顾、购买国债操作与债市表现8 3.1从QE到安倍经济学8 3.2债市表现如何?9 3.3购买国债操作细节10 3.3.1央行在一级市场还是二级市场买？向谁买？10 3.3.2按照什么价格买？10 3.3.3买了以后如何公告？10 四、欧洲央行QE回顾、购买国债操作10 4.1欧洲央行应对欧债危机的量化宽松10 4.2购买国债操作细节11 4.2.1资产购买计划11 4.2.2央行在一级市场还是二级市场买？向谁买？11 4.2.3买了以后如何公告？11 五、中国人民银行买卖国债和QE有本质区别12 六、风险提示12 图表目录 图1：中国人民银行对政府债权（亿元）4 图2：2007年央行买债流程示意图5 图3：美联储证券持有量与联邦基金利率（百万美元，%）6 图4：美联储国债持有量与联邦基金利率（百万美元，%）6 图5：美联储MBS持有量与联邦基金利率（百万美元，%）6 图6：美国2Y与10Y国债收益率与10Y-2Y利差（%，bp）7 图7：日本银行国债持有量与政策利率（亿日元，%）9 图8：日本2Y与10Y国债收益率与10Y-2Y利差（%，bp）9 图9：欧洲中央银行证券持有量与政策利率（百万欧元，%）11 2023年召开的中央金融工作会议提出，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”；近期此言论引发了市场对央行买卖国债作为补充货币政策工具的关注度。近日，中国人民银行有关部门负责人在接受《金融时报》记者采访时表示：央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备；且我国国债市场的规模与流动性都为央行在二级市场开展国债现券买卖操作提供了不少可能。通过二级市场买卖国债也具备法理上的可行性，《中国人民银行法》第二十三条指出：中国人民银行为执行货币政策，可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。 随着特别国债落地，中国人民银行可能开启双向国债买卖这一货币政策工具；在具体细节落地前，我们分析了美日欧央行的购债行为，以作借鉴。 一、我国央行历史买卖国债操作 1.1央行买卖国债操作方法 《中国人民银行法》明确规定，禁止央行在一级市场上参与国债交易，因此央行购买国债只能在二级市场上开展。央行在二级市场上购买国债有两种方式：一是通过质押式回购，二是进行买断式购债。买断式购入国债在稳定经济增长上比回购交易具有更显著的作用， 但存在干扰债券市场定价、导致通胀预期上升、引起市场利率剧烈波动、影响货币政策独立性等等负面作用；因此买断式购入国债在我国历史上发生的次数相对较少，属于特别时期的特别货币政策工具。 1.2央行买断国债的历史案例 2002年末，由于现金投放较多、商业银行出现季节性的资金紧缺，央行开展了现券买断交易主动向市场大量投放基础货币，保证了商业银行的支付能力，支持了金融体系的整体稳定。2003年，央行针对市场变化，采用买入现券与发行央行票据、短期逆回购与发行央行票据等不同交易品种与期限的组合体现了其坚持基础货币稳定增长的意图，及时缓解了偶然性、季节性因素引起的短期流动性问题。 图1：中国人民银行对政府债权（亿元） 央行对政府债权 央行对政府债权 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 99/1201/903/605/306/1208/910/612/313/1215/917/619/320/1222/9 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 2007年、2017年、2022年三次央行买断国债均是为响应2007年特别国债首次发行及其到期续发，较有参考意义。2007年，财政部向农业银行定向发行1.35万亿特别国债，随 后由央行向农业银行认购；财政部向社会公众发行0.2万亿特别国债，由公众认购；财政 部将筹集的1.55万亿人民币用于向央行购买外汇和汇金公司股权，以此注册成立中投公司来管理外汇资产以提高外汇资产运营收益、适应国家宏观经济发展的需求。此番操作对央行资产负债表的影响为：资产端外汇资产减少1.55万亿，对政府债权增加1.35万亿； 负债端储备货币减少0.2万亿。2017年，2007年定向发行的1.35万亿特别国债中6000亿元到期续作，央行开启了公开市场现券买断国债操作，通过二级市场向金融机构买入6000亿元特别国债。2022年，财政部对2007年发行的特别国债开展了7500亿元的续 发，央行以数量招标的方式向一级交易商买入7500亿元特别国债。 图2：2007年央行买债流程示意图 资料来源：财政部国库司，中国政府网，elinklaw，西部证券研发中心 二、美联储QE回顾、购买国债操作与债市表现 2.1从QE1到QE4 2008年全球金融危机之后，美国共实施过4轮次量化宽松操作。 QE1开始于2008年11月。2008年11月底，美联储开始购买6000亿美元的MBS，至 2009年3月，共持有1.75万亿美元的银行债务、MBS以及国债，这一数额在2010年6 月达到2.1万亿美元。随着经济复苏，美联储随后停止了进一步的资产购买计划，而2010 年8月，美联储认为经济增长不够强劲于是再次恢复了资产购买计划。美联储修正后的目 标是将资产持有量保持在2.054万亿美元；为保持这一水平，美联储每月购买300亿美元 的2至10年期国债。 QE2开始于2010年11月。2010年11月，美联储宣布开启第二轮量化宽松政策，在2011 年第二季度末购买6000亿美元美国国债。 QE3开始于2012年9月。2012年9月13日，美联储宣布开启第三轮量化宽松政策。美联储以11票赞成、1票反对的结果决定启动一项新的每月400亿美元的开放式机构MBS购买计划。此外，联邦公开市场委员会（FOMC）宣布，联邦基金利率可能会维持在接近0的水平至少到2015年。2012年12月12日，FOMC宣布将开放式购买金额从每月400 亿美元增加到850亿美元。 2020年3月，为应对COVID-19疫情的经济影响，美联储开启实施了2008年金融危机 以来的第四次量化宽松操作。2020年3月15日，美联储宣布通过资产购买计划进行约 7000亿美元的新量化宽松以支持美国金融市场的流动性，应对新冠疫情。截至2022年夏 天，美联储账面资产增加了超4万亿美元。 图3：美联储证券持有量与联邦基金利率（百万美元，%） 9000000 8000000 7000000 6000000 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 0 美联储持有证券联邦基金利率（右轴） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 03/105/107/109/111/113/115/117/119/121/123/1 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 图4：美联储国债持有量与联邦基金利率（百万美元，%） 7000000 6000000 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 0 美联储持有美国国债联邦基金利率（右轴） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 03/105/107/109/111/113/115/117/119/121/123/1 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 图5：美联储MBS持有量与联邦基金利率（百万美元，%） 3000000 美联储持有MBS联邦基金利率（右轴） 6.00 25000005.00 20000004.00 15000003.00 10000002.00 5000001.00 0 03/105/107/109/111/113/115/117/119/121/123/1 0.00 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 2.2债市表现如何？ 美联储注重预期管理，QE政策公布前夕往往会以官员讲话、FOMC会议纪要等方式释放未来货币政策走向的信号，因此正式宣布QE操作开启前国债收益率就会开始下行。 QE1开启后美债收益率长短端均下行，长端反应更为剧烈。2008年11月25日QE1宣布开始，短端利率与长端利率均延续已持续5个月之久的下降态势继续降低；2008年11月25日宣布QE之后的一个月，2Y美国国债收益率由1.31%下降最低66bp至