货币政策新框架系列之一：我国与美日欧央行购债行为及影响

证券研究报告2024年06月06日 我国与美日欧央行购债行为及影响 货币政策新框架系列之一 核心结论 分析师 我国曾有央行买断式购入国债的历史经验，美国、日本、欧洲央行也曾在QE时期购买国债；但我国央行购买国债与美国、日本、欧洲的QE这一非常规操作有本质区别——我国尚有充足的货币政策空间，购买国债只是为调控市场流动性的常规货币操作。参考我国央行购买国债的历史经验，结合美国、日本、欧洲央行QE操作和在公开市场操作中买卖国债的细节，可以更好地理解央行买断式购入国债的行为。 姜珮珊S080052402000215692145933jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 王振扬S080052404000115201793358wangzhenyang@research.xbmail.com.cn 【报告亮点】 相关研究 本报告对中国人民银行购买国债的历史背景以及美国、日本、欧洲央行QE的历史进行了清晰的梳理，分析了QE背景下美、日、欧债券市场的表现，并对美、日、欧购买国债的交易场所、交易对手方、购买价格、拍卖方式、公告方式等等进行了详实的整理。 公 用 事 业 和 高 铁 涨 价 如 何 影 响 通 胀 ？2024-05-31 待 逐 步 清 晰 的 交 易 主 线—每 周 债 市 复 盘2024-05-26存 款加速 搬家如 何影响 广义基金 的配债 力度？—4月债券托管数据点评2024-05-2330-10Y国债期限利差的国际比较—超长债系列研究之一2024-04-15低利率环境下日本固收资管行业发展与启示—低利率 时代日 本经验 洞察系列 专题之 二2024-04-15低利率下的债牛与资产荒—低利率时代日本经验洞察系列专题之一2024-04-11 【主要逻辑】 主要逻辑一：我国央行在二级市场购买国债有法理上的可行性与历史参照 1、《中国人民银行法》禁止央行在一级市场购买国债，但允许央行在二级市场买断式购入国债； 2、我国曾有过央行购买国债的历史先例，其中2007年、2017年、2022年三次均是响应2007年发行的特别国债及其到期续发。 主要逻辑二：美国、日本、欧洲量化宽松经验参考 1、美国共经历4轮QE，QE操作开启后债市的反应不尽相同：当QE操作量较小时，国债收益率的反应速度较慢，政策不及市场预期时会反向变动；当利率已经处于较低的点位时，受QE影响下降幅度较小；QE操作开始往往使长短端利差收窄，而当利差已经较小时，QE对利差的影响微乎其微； 2、日本QE操作开启后国债收益率下降、长短端利差收窄；因日本利率始终处在低位，收益率受QE影响下降的幅度与利差收窄的幅度均较小；QE后一段时间，当利率与利差到达波动空间较小的水平后会维持稳定一段时间； 3、当前，美、日、欧央行购买国债均是在二级市场上同一级交易商交易；美联储购买国债的价格更接近市场价格，更“合理”，而日本银行购买国债的价格或是由央行自行决定或是由拍卖中交易商之间的竞争决定；美联储与日本银行会在购买国债后及时、定期公布交易的情况，而欧洲央行由于操作频率较低则只是每周公布资产持有量与购买量。 风险提示：货币政策不及预期，监管政策超预期，他国经验具有局限性。 内容目录 一、我国央行历史买卖国债操作............................................................................................41.1央行买卖国债操作方法................................................................................................41.2央行买断国债的历史案例.............................................................................................4二、美联储QE回顾、购买国债操作与债市表现...................................................................52.1从QE1到QE4............................................................................................................52.2债市表现如何？...........................................................................................................72.3购买国债操作细节.......................................................................................................82.3.1央行在一级市场还是二级市场买？向谁买？.......................................................82.3.2按照什么价格买？...............................................................................................82.3.3买了以后如何公告？...........................................................................................8三、日本银行QE回顾、购买国债操作与债市表现...............................................................83.1从QE到安倍经济学....................................................................................................83.2债市表现如何?.............................................................................................................93.3购买国债操作细节.....................................................................................................103.3.1央行在一级市场还是二级市场买？向谁买？.....................................................103.3.2按照什么价格买？.............................................................................................103.3.3买了以后如何公告？.........................................................................................10四、欧洲央行QE回顾、购买国债操作................................................................................104.1欧洲央行应对欧债危机的量化宽松............................................................................104.2购买国债操作细节.....................................................................................................114.2.1资产购买计划....................................................................................................114.2.2央行在一级市场还是二级市场买？向谁买？.....................................................114.2.3买了以后如何公告？.........................................................................................11五、中国人民银行买卖国债和QE有本质区别.....................................................................12六、风险提示.......................................................................................................................12 图表目录 图1：中国人民银行对政府债权（亿元）................................................................................4图2：2007年央行买债流程示意图.........................................................................................5图3：美联储证券持有量与联邦基金利率（百万美元，%）....................................................6图4：美联储国债持有量与联邦基金利率（百万美元，%）....................................................6图5：美联储MBS持有量与联邦基金利率（百万美元，%）.................................................6图6：美国2Y与10Y国债收益率与10Y-2Y利差（%，bp）.................................................7图7：日本银行国债持有量与政策利率（亿日元，%）...........................................................9图8：日本2Y与10Y国债收益率与10Y-2Y利差（%，bp）.................................................9图9：欧洲中央银行证券持有量与政策利率（百万欧元，%）..............................................11 2023年召开的中央金融工作会议提出，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”；近期此言论引发了市场对央行买卖国债作为补充货币政策工具的关注度。近日，中国人民银行有关部门负责人在接受《金融时报》记者采访时表示：央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备；且我国国债市场的规模与流动性都为央行在二级市场开展国债现券买卖操作提供了不少可能。通过二级市场买卖国债也具备法理上的可行性，《中国人民银行法》第二十三条指出：中国人民银行为执行货币政