民办K12学历教育转型先锋，聚焦高中业务再谋新发展

转型步伐领先的民办学历教育集团。2002年成立首校以来，公司致力于建设及运营K12学历学校，并实现跨省份复制。2021年民促法落地后，义务教育学校无法通过关联交易并表。公司相应调整为表外运营K9学校；表内业务则聚焦高中，辅以K12学校伴生的后勤业务（餐厅、产品销售）、素养课程、游学，并探索向外输出教学能力的K12学校托管业务。截至FY2023末，公司服务超10万名K12学生，其中高中生3.7万人（包括托管在内）； 自营高中达33所。FY2023，公司实现收入23.0亿元/+160%，为FY2020的177%；归母净利3.3亿元/+246%，达到FY2020的88%，转型效果明显。 民办高中政策趋于明朗，多元升学需求旺盛。民办高中并非义务教育，监管态度相较K9温和。强劲的多元升学需求下民办高中特色明显，渗透率预计稳步提升，叠加人口红利延期释放，市场需求旺盛。格局分散，但民办高中教学能力验证周期长、壁垒高，龙头望凭借品牌护城河脱颖而出。 高中学费+住宿费收入快速增长，K12伴生业务稳健扩张，K12学校托管探索自营学校外增长潜力。我们测算，FY2023高中、K12伴生业务（餐厅/产品销售/素养/游学）、托管的收入占比为26%/24%/21%/17%/9%/2%。高中板块是增长基本盘，受益于：1）校区利用率提升：我们测算目前自营高中利用率仅27%-37%，优质办学加持下利用率将逐渐爬坡，现有33所高中2028年利用率将接近100%。2）外延扩张：公司计划每年新增3-5所自营校，目标2027年总数达40-50所。综合上述预计公司每年新增自营高中学生约1万人，2027年总量预计达6-8万人。3）学费提升：多元升学学生占比提升拔高平均学费，预计在3万元的均价上实现年增长5%。综合来看预计2024-26年高中收入为9.2/14.4/20.5亿元。K12学校伴生业务目前主要面向内部K12学校学生，考虑到内部学生增长确定性较高，该部分预计稳健扩张。后续能否借助托管业务实现对外输出待持续观察。K12学校托管改善第三方教学质量能力持续得到验证，客户快速增长，在现有19个学段基础上，2024-26年预计新增30-50个学段/年，对应年份实现业务收入0.5/1.6/3.0亿元。 风险提示：政策变动、教学质量下行、人才流失、增量业务开拓失败。 投资建议：凭借优异办学成果和多元升学服务，公司内部学生数稳定爬坡，高中及K12伴生业务成长确定性与弹性俱佳，托管业务也有望起量提升利润率。预计2024-26年归母净利润5.2/7.3/10.1亿元，CAGR39%，EPS为0.24/0.34/0.47元。考虑到经营确定性较高，我们给予公司2024年PE估值20-22x，目标价为5.34-5.90港币，较最新收盘价仍有22-34%涨幅，给予“优于大市”评级。且公司有望重返港股通，建议关注流动性改善机会。 盈利预测和财务指标 天立国际控股：转型领先的综合教育服务商 历史沿革：民办K12学历龙头向综合教育服务提供商转型 民办K12学历学校龙头，2018年登陆资本市场。2002年，公司在四川泸州建立了集团的第一所学校——泸州市天立学校，开始民办基础学历学校业务的探索之路。 2005年泸州天立学校招收首届初中学生，2010年泸州龙马潭天立小学成立，2013年泸州天立学校附属幼儿园成立，至此公司已覆盖基础教学全学段。2013年，公司于四川宜宾翠屏区建设天立学校，开始跨区域扩张。2018年公司成功在香港交易所上市，公司可用资金进一步充裕，加速学校扩张，并首次于省外建校。2020年，公司实现收入12.98亿元、归母净利润3.79亿元，创上市以来新高，K12学校学费、住宿费是核心创收来源，合计运营K12学校32所、学生人数超5.7万人。 图1：天立国际控股发展历程 2021年《民促法实施条例》落地后，公司剥离K9学校，并提出“一干多支”转型综合教育服务提供商。《民促法及实施条例》落地后，K9学校无法通过关联交易形式并入上市公司，公司决定将小初学校从财务报表中剥离。公司提出“一干多支”的转型发展战略以适应政策环境变化，公司将业务重心转移至营利性高中教育上，同时积极拓展多元化的教育服务，形成了以高中学校为主体，辅以小、初综合素养教育、游学、托管等“多支”教育增值服务的新模式。此外，公司还运营着食堂及产品销售等服务，旨在为学生提供更全面的成长支持和更丰富的学习体验。 转型效果初步验证，2023年收入利润重新进入增长快车道。2023财年，公司实现收入23.03亿元，同比增长160%，实现归母净利润3.34亿元，同比增长246%，恢复至2020财年收入的177%，归母净利润的88%。新业务素质教育及游学已成为收入贡献的重要来源，占比超20%。经营层面，服务学生人数稳步增长，2023-2024秋季学期，集团服务各学段学生总数共计超过10万人，同比增长22%，其中高中生人数为3.7万人，同比增长44%。该次成功的战略转型，使公司快速适应政策环境变动，并使公司业务版图重回增长，巩固了其在民办教育领域的领先地位，为公司的长远发展奠定了坚实的基础。 图2：2021年《民促法实施条例》出台前后，天立国际控股商业模式对比示意图 管理层分析：管理团队具备“地产+教育”双重背景 管理团队教育经验丰富，有地产相关背景。董事会主席、执行董事兼行政总裁罗实1999年创办四川天立房地产开发有限公司，以地产为基础逐渐切入教育赛道，迄今已拥有20逾年教育行业经验。此外，公司首席财务官王锐亦具有地产背景，可以有效整合土地、资金、建设等资源进行校网扩张；公司秘书张潇具有丰富的企业秘书服务经验。 表1：核心管理团队职位、分工及履历 公司股权结构集中，有助于提高决策效率。截至2024年2月29日，创始人罗实实益拥有合计9.32亿股，约占总股份的43.29%，其中通过完全控制Sky Elite Limited间接持股41.50%，直接持有股份1.70%，配偶涂孟轩女士通过股份激励计划持股比例为0.09%。 图3：天立国际控股股权结构 股价复盘：转型效果验证股价企稳回暖，静待经营效果持续验证 复盘公司股价，我们认为公司的股价变动可以分为两个时期：1）公司上市至2022年3月，这段时间影响公司股价的主要因素是民办教育相关政策的出台，2018年8月10日《民促法实施条例》（修订草案）出台，新增禁止实控人为外方的社会组织举办/参与举办/实际控制实施义务教育的民办学校，公司上市至2018年8月15日期间跌幅46%。2020年4月多地出台义务教育招生入学政策，落实公民同招细则，预期对民办学校招生造成影响，公司股价2020年2月21日至4月17日期间跌幅24%。2020年11月10日教育部答复《关于促进民办教育健康发展的提案》，文中明确提出对合法合规的关联交易持开放态度，2020年11月10日至2021年2月24日期间涨幅45%；2021年5月18日，《民促法实施条例》正式对外发布，禁止义务教育学校进行关联交易，公司剥离K9学校，2021年5月18日至10月25日期间跌幅68%。2）2022年3月至今：我们认为这段时期公司股价主要受益于业绩持续验证。在股价经历大幅度回调后，公司调整业务方向，打造“一干多支”业务战略，聚焦高中，辅以K12学校伴生的的素养游学、食堂及产品销售业务，并探索向外输出教学能力的托管业务。FY2022-2023，公司实现收入8.9/23.0亿元，同比+156%/+160%、归母净利1.0/3.3亿元，同比+107%/+246%，收入业绩重回增长快车道，转型成效快速显现，叠加公司2023年年内多次回购向市场传递信心，公司股价迎来弹性，自2022年3月16日低点至2024年6月3日，期间涨幅856%。 图4：公司上市至今股价回顾 表2：公司2022至2024年2月回购数据 公司市值走高，有望于2024年9月重返港股通。根据LiveReport数据预测，恒生指数公司预计于8月中下旬公布2024年6月30日之恒生指数系列季度检讨结果，相关变动有望于2024年9月初生效，截至2024年5月2日，港股通市值门槛约为57.05亿港元，而截至2024年6月3日，公司市值已达106亿港元，预计公司近12月月末平均市值将超过市值门槛，有望于2024年9月重返港股通。 民办高中行业：温和监管态度下渗透率逆势增长，承接多元升学需求市场庞大 公司的核心业务为基础教育学历学校，在行业分析部分，我们将着重分析基础教育学历学校特别是高中学段所处行业的政策、市场规模及竞争格局。 政策梳理：政策出台规范民办教育，民办高中监管态度温和 民促法实施条例出台后，民办学前及义务教育的资本化运作受到较大程度遏制，而高中学段，政策并未禁止其发展及营利性运营。而针对不同学段政策的分化态度，源于法律地位差异及客观经济条件情况的差异，我们分析监管态度后续仍将维持，民办高中有望在规范中实现良性健康发展。素质教育及托管服务都符合政策大方向，素质教育培训的具体运营已有规范标准，托管业务仍待政策完善。下面我们将具体进行分析。 民办义务教育从营利性选择、关联交易合法性、招生安排等维度从严监管。《民促法实施条例》坚持“义务教育学段不得设立营利性民办学校”、并对民办学校严格分类管理，进一步规定“提供义务教育的学校不得与关联方交易”，同时要求“任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校”，一系列政策体现出政府遏制“义务教育”民办学校过度逐利的决心。 表3：民办教育法规政策梳理 VS义务教育学段，民办高中政策则态度温和。法律保留了民办高中可以注册为营利性学校的权利，未禁止民办高中兼并收购、协议控制、以公允价值进行关联交易，教学安排、招生工作也更具自由度，较为强硬的压降民办教育占比的政策也只针对义务教育实施。 表4：政策对比：高中阶段VS义务教育阶段 我们认为不同学段政策的差异是由客观经济环境、法律地位决定的，后续监管态度仍将维持，具体来看原因有以下两点： 1）K9阶段降低教育支出负担的需求更为迫切。营利性民办学校可以通过跨区域挖名师、利用奖学金掐尖等方式吸引学生入读，上述办学成本最终会转嫁到民办学校学生自身，并且这一过程中优质教育资源向民办教育领域的倾斜与集中，公办学校学生的利益同样受损，最终带来更大范围的教育不公平。考虑K9学段在我国被被纳入义务教育，即所有公民均需要接受K9教育，营利性K9学校最终会加剧全社会的教育负担，而高中学段暂未被纳入义务教育，因此K9阶段降低教育支出负担的需求更为迫切。 图1：过度资本化下优质教育资源向民办学校领域集中 2）政府教育经费投放上需优先义务教育，高中学段引入外部力量仍是最优选择。 政府将义务教育作为“重中之重”优先保障，而导致高中教育经费相对K9紧张。 许多偏远地区的基层公办普通高中长期处于收支平衡的边缘，学费和教育经费仅能维持基本运营，难以改善办学条件，此情况下高中引入外部力量仍是最优选择。 图5：K9和高中学段教育经费投入占全学段比例 图6：2022年高中学段教育生均一般公共预算教育经费情况 差异政策下，民办普高渗透率逆势走高，民办小初渗透率压降明显。根据教育部全国教育事业发展统计公报数据测算，2023年学前教育/义务教育/普通高中民办教育渗透率分别为43.8%/7.6%/19.5%。普通高中民办教育渗透率已大幅领先于K9阶段，且呈现出分化趋势，2014年至2023年普高阶段渗透率不断走高，而义务教育2021年后、学前教育2018年后渗透率压降明显。 图7：基础教育各年龄段民办教育渗透率 图8：2014-2023年民办普通高中在校人数（单位：万人） 市场规模：民办高中承接多元升学、复读需求，市场广阔 在这一部分，我们将对公司核心业务民办高中的市场规模进行测算。民办高中的需求来源于两方面，一个是就读适龄人口总盘子的大小，另一个是适龄人口中多少会选择就读于民办学校而非公办学校。由于高中学